Поиск

Полнотекстовый поиск:
Где искать:
везде
только в названии
только в тексте
Выводить:
описание
слова в тексте
только заголовок

Рекомендуем ознакомиться

'Документ'
Мэты: абагульніць і пашырыць веды вучняў, набытыя на ўроках беларускай мовы і літаратуры, а таксама шляхам самаадукацыі; развіваць навыкі групавой дз...полностью>>
'Решение'
Руководствуясь Федеральным законом РФ "Об общих принципах организации местного самоуправления в Российской Федерации", Уставом Чесменского ...полностью>>
'Программа'
На письменном экзамене по русскому языку (диктант) и устном экзамене по русскому языку и литературе экзаменующийся должен показать знания русского яз...полностью>>
'Документ'
В последние несколько лет популярными журналами были проведены многочисленные опросы с целью определить, какой процент американцев верит в реинкарнаци...полностью>>

Схема 1

Главная > Документ
Сохрани ссылку в одной из сетей:

Яков Миркин, зав.кафедрой ценных бумаг

Финансовой академии при Правительстве РФ

Cреднесрочная конъюнктура фондового рынка

Пора чудес прошла,

И мы теперь должны искать причину

Всему, что происходит.

Уильям Шекспир, Король Генри IY, Акт Первый

После трудного подъема рынка акций в 1999 – 2000 г.г., сопровождающегося масштабными колебаниями, всё яснее становится, что не приходится ждать повторения чудес 1996-97 г.г., что нужно пытаться понять фундаментальные факторы, которые в течение будущих 5-7 лет будут формировать конъюнктуру российского фондового рынка. Быстрый разогрев рынка за счет коротких денег, еще один «Russian Bubble» были бы тяжкой ношей для будущего ценных бумаг в России.

Фундаментальные факторы

Важнейшие факторы, формирующие среднесрочную конъюнктуру рынка ценных бумаг, отражены в cхеме 1. Попытка прогноза – одновременно оценка того, как будут воздействовать в течение 3-5 ближайших лет те или иные факторы, какие из них будут носить доминантный характер.

Схема 1

Внешние факторы

Факторы, действующие внутри страны

Долгосрочные циклы мировой экономики

Зависимость от рынка-лидера и других ведущих рынков. Взаимозависимость с другими рынками

Структура собственности

Накопленные искажения в организации рынка ценных бумаг

Мировые цены на нефть и сырье

Принадлежность к развитым или формирующимся рынкам

Модель рынка ценных бумаг и организации финансирования народного хозяйства

Модель экономической и политической системы

Политическая и социальная конъюнктура

Региональная принадлежность рынка (Азия, Латинская Америка, Европа и т.п.)

Сравнительная конкурентоспособность страны и фондового рынка.

Степень близости к индустриальным странам

Финансовая глубина (financial depth) и финансовая структура макроэкономики

Модель экономического поведения населения. Религиозный фактор (например, исламские финансы)

Экономическая и финансовая политика государства

Внутристрановые

экономические циклы

Экономическая конъюнктура

Соотношение между внутренними и внешними факторами. По оценке, внешние факторы на 80 -90% определяют динамику российского рынка акций. Рынки депозитарных расписок являются доминантными по отношению к внутреннему рынку. Торговая активность по депозитарным распискам на внешних рынках, без учета акций РАО ЕЭС, больше объемов внутренних рынков в 1999 г. – в 5.8 раз, в 2000 г. – в 4.5 раз. В 2000 году стала функциональной зависимость рынка акций России от США (корреляция фондовых индексов Morgan Stanley, рассчитанных по этим странам, 0.945).

Провинциальный по размерам рынок (30-32 место в мире при том, что Россия является 15-16-ой по величине ВВП) зависим от спекулятивных иностранных инвесторов. Доля спекулянтов в АДР – ГДР составляет не менее 60-65% (расчеты по данным J.P.Morgan). Более 90% расчетов в Российской торговой системе (РТС) осуществляется по офф –шорным счетам, со свободным движением горячих капиталов, доля иностранных инвесторов, по оценке, 40 – 65%.

Внутренний рынок акций РАО ЕЭС (более 80% оборотов ММВБ и более 70% оборотов ММВБ + РТС), на котором работают резиденты, является преимущественно спекулятивным и в точности повторяет движение внешних рынков, не являясь в этом смысле самостоятельным.

При такой – функциональной - зависимости внутреннего рынка от внешней конъюнктуры нельзя ожидать, что в ближайшие 3 – 5 лет будет создана настолько устойчивая база внутреннего инвестирования, чтобы инвестиционные ожидания и денежные ресурсы резидентов определяли динамику рыночной стоимости российских ценных бумаг.

С позиции конъюнктуры рынка акций события внутри России имеют сейчас значение только в том смысле, как они меняют конкурентоспособность страны на международных рынках капиталов и как они отражаются на инвестиционных ожиданиях нерезидентов. Если удастся в ближайшие 3-5 лет увеличить вес внутренних инвесторов в факторах, формирующих рыночный курс акций, до 30-40%, это будет большая удача.

Влияние кондратьевских циклов и зависимость

от внешних рынков

Второй год лихорадит западные рынки акций. С конца декабря 1999 г. по 22 марта 2000 г. фондовые индексы упали повсеместно (США - на 28.1%, Япония – на 35.2%, Великобритания – на 29.5%, Германия – на 34.5%, Франция – на 26.8%, Италия – 22.8%).1 Снизилась стоимость акций на крупнейших формирующихся рынках (Бразилия – на 21.3%, Мексика – на 20.4%, Турция – на 71.1%, Индонезия – на 21.8%, Тайвань – на 35.7%, Индия – на 31.1% и т.п.).

Анализ длинных 20 – 30-летних циклов мировых финансовых рынков, проведенный с 1899 г. по США и 14 крупнейшим развитым странам,2 дает возможность сделать прогноз, что сокращение инвестиций в ценные бумаги может иметь затяжной характер, продолжаться будущие 3-5 лет.

Экономический подъем с середины 90-х г.г. XIX века до 1914 – 16 г.г. и далее послевоенный спад в 1917 – 21 г.г. вызвал первую длинную волну в динамике курсов акций. Вторая волна повторила в конъюнктуре акций экономический подъем 20-х г.г. с последующим кризисом 30-х г.г., военной экономикой и послевоенным спадом 40-х г.г. Третья волна отразила рост индустриальных экономик в 50-х- 60-х г.г. XX века и – в своем нисходящем движении – сырьевые кризисы 70-х г.г.

Четвертая волна еще не закончила свое движение. Экономический рост наряду с расцветом фондовых рынков в 80-х - середине 90-х г.г. сменились кризисами конца 90-х г.г. на формирующихся рынках, а сейчас - и в развитых экономиках.

Конъюнктура национальных финансовых рынков синхронна. Такой она была еще 100 лет назад. В развитых странах рынки акций росли и падали одновременно (на годовые даты в 1899 – 1949 г.г. – 76% наблюдений по 15 странам, в 1950 – 95 г.г. – 83% наблюдений). На нисходящем склоне длинной волны (до 7 – 10 лет) все фондовые рынки, прежде всего формирующиеся, к которым относится Россия, будут испытывать трудности в привлечении инвестиций. Дефлированные курсы акций должны – при всех колебаниях – испытывать сильное понижательное давление.

Для российского фондового рынка всё это означает смутные времена. Внешние факторы являются доминантными в формировании его конъюнктуры.

Сложности на внешних рынках неизбежно вызовут длительную стагнацию внутреннего рынка акций. Тем более, что Россия находится в группе стран (Индонезия, Таиланд, Малайзия, Турция) с самым высоким в мире рыночным риском (волатильностью) акций, в 2- 5 раз превышающим индустриальные экономики (вариация курсов российских акций в 1995 – 2000 г.г. – 55 %). Негативный имидж страны, преобладание спекулянтов над другими инвесторами, волатильность – всё это, наряду с зависимостью от иностранных денег, создает драму остаточного финансирования рынка, когда деньги в Россию идут в последнюю очередь и привлечение всего лишь 5 – 15 млн. долларов США является для среднего российского предприятия проблемой.

Воздействие на Россию рынков Латинской Америки

На длинных динамических рядах российский рынок акций обнаруживает значительные совпадения с динамикой капитализации рынков Латинской Америки (табл.1).

Здесь и далее расчеты сделаны по месячным (на конец месяца) значениям семейства индексов Morgan Stanley Capital International, рассчитанным для России и соответствующих стран за 1995-2000 г.г. , опубликованным в Интернет на сайте

Таблица 1

Бразилия

Венесуэла

Аргентина

Перу

Чили

Мексика

Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами России и латиноамериканских рынков (декабрь 1995 – декабрь 2000)

0.9017

0.892

0.7301

0.575

0.530

0.508

Соответственно, наиболее сильная корреляция демонстрируется при сравнении динамики рынков акций России и Бразилии. Взаимосвязь между указанными рынками была продемонстрирована в период финансового кризиса в России в августе 1998 г. Немедленно за его наступлением иностранные инвесторы начали массовую ликвидацию портфельных инвестиций на рынке Бразилии, превращая их в долларовую наличность. Масштабное бегство капитала привело к острому финансовому кризису (крах рынка акций, девальвация национальной валюты, обесценение бразильских облигаций – вслед за российскими – на внешних рынках, падение золотовалютных резервов и т.п.). Одним из предполагаемых каналов взаимосвязи были операции германских банков, которые вслед за потерями в России закрывали свои позиции в Бразилии, восстанавливая ликвидность.3

Резкое усиление связи с российским рынком в кризисном 1998 г. показали и другие рынки Латинской Америки (см. табл. 2).

Таблица 2*

Бразилия

Венесуэла

Аргентина

Перу

Чили

Мексика

Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами России и других формирующихся рынков (январь 1998 – декабрь 1998)

0.956

0.934

0.917

0.851

0.939

0.947

Россия как Бразилия: потенциал роста рынка

Бразилия и Россия, демонстрирующие высокую взаимосвязь рынков, во многом совпадают в экономических и социальных показателях (см. табл. 3). Для контраста приведены данные по Нидерландам.

Таблица 3*

Показатели

Россия

Бразилия

Нидерланды

Численность населения, млн. чел., 1999

146.5

168.1

15.8

Ожидаемая продолжительность жизни, годы, 1998

67.0

67.1

77.6

Телефоны, кол-во шт. на 1000 чел., 1998

196.6

120.5

593.1

Персональные компьютеры на 1000 чел., 1998

40.6

30.1

317.6

Хосты Интернета на 10 тыс.чел. , 1999

10.1

12.8

327.9

Доля продуктов высоких технологий в экспорте, в %, 1998

11.9

9.2

30.0

Валовой внутренний продукт, млрд. долл. США, 1999, в текущих ценах

375.3**

760.3

384.8

Структура ВВП

с/х – 8.4%, пром. – 38.5%, услуги – 53.1%

с/х – 14%, пром. – 36%, услуги – 50.0%

с/х – 3.5%, пром. – 26.8%, услуги – 69.7%

*На основе данных World Development Indicators Database (World Bank, July 2000), размещенной на сайте в Интернете , CIA Factbook 2000, рамещенной на сайте в Интернете www.cia.gov

**Сопоставляя ВВП Бразилии и России, необходимо учитывать эффект шоковой девальвации рубля в 1998 г.

Соответственно, инвесторы могут рассматривать Россию и Бразилию как схожие объекты инвестирования средств.

Однако, на рынке ценных бумаг Россия в очень значительной мере –по всем ключевым параметрам за исключением внешнего долга - отстает в объемах сделок и рыночной стоимости ценных бумаг не только от развитых экономик (например, от Нидерландов, сопоставимых с Россией по размерам ВВП), но и от Бразилии, взятой в качестве примера (см. табл. 4).

Величина этого разрыва колебалась в 1999 г. от десятков раз (оборот по сделкам с акциями и облигациями, рыночная стоимость долговых ценных бумаг на внутреннем рынке) до нескольких раз (капитализация рынка акций). Хотя в 2000 году разрыв несколько сократился, потенциал роста российского фондового рынка хотя бы до параметров бразильского продолжает оставаться очевидным.

Таблица 4*

Показатели

Россия

Бразилия

Нидерланды

Оборот по сделкам с акциями в 1999 г.,

млрд. долл. США

5.9

1997 = 16.6

89.5

471.2

Капитализация рынка акций, на конец октября 1999 г., млрд. долл. США

42.4

1997 = 128.2

155.1

695.2

конец 1999 г.

Биржевой оборот по облигациям и долговым обязательствам государства (вторичные торги), млрд. долл. США, 1999 г.

4.6

1997 = 152.4

0.6**

318.2

Непогашенные долговые ценные бумаги на внутреннем рынке, на конец 1999 г., млрд. долл. США, по данным BIS

9.0

1997 = 64.6

294.2

231.9

Непогашенные долговые ценные бумаги на внешнем рынке, на конец 1999 г., млрд. долл. США, по данным BIS

19.3

46.2

219.5

*Рассчитано на основании данных FIBV Annual Reports 1997-99, ежеквартальных обзоров BIS (Bank for International Settlements), опубликованных в Интернете на сайте , IFC / S&P Emerging Stock Market Review November 1999

**Предположительно, основная часть сделок с ценными бумагами совершается во внебиржевом обороте

Взаимосвязь с другими формирующимися рынками

Конъюнктура российского рынка акций обнаруживает в обычных условиях обнаруживает мало связи с формирующимися рынками Азии и Европы (см табл. 5-6, строки с данными за 1995 – 2000 г.г.). Вместе с тем очевидно, что в условиях повышенной волатильности, когда отдельные формирующиеся рынки испытывают рыночные шоки, риски, бегство капитала немедленно переносятся международными инвесторами на другие рынки. В кризисный 1998 г. российский рынок оказался связан фактически функциональной зависимостью (см. табл. 5, строки с данными за 1998 г.) с большинством тех рынков, динамика которых обычно автономна от него.

Таблица 5

Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами

Взаимосвязь рынка акций России с рынками Азии

Индоне-зия

Малай-зия

Таиланд

Синга-пур

Филип-пины

Индия

Паки-стан

Тайвань

Корея

Россия – 1995-2000 (декабрь 1995 – декабрь 2000)

0.180

0.165

-0.189

0.031

-0.020

0.345

0.5205

0.690

-0.188

Россия – 1998 (январь 1998 – декабрь 1998)

0.718

0.940

0.735

0.737

0.580

0.934

0.899

0.885

0.082

Таблица 6

Коэффициенты корреляции между фондовыми индексами

Взаимосвязь рынка акций России с рынками Европы

Польша

Венгрия

Чехия

Турция

Россия – 1995-2000 (декабрь 1995 – декабрь 2000)

0.435

0.369

0.163

0.354

Россия – 1998 (январь 1998 – декабрь 1998)

0.813

0.775

0.491

0.850

Влияние мировых цен на нефть

В 1995 – 1 полугодии 2000 г.г. мировые цены на нефть с опережающим лагом в девять месяцев с очень значительной силой определяли цены на российские акции.4 Коэффициенты корреляции на всем протяжении временных рядов длиной от 20 до 60 значений (сентябрь 1995 г. – август 2000 г.) оставались очень высокими, демонстрируя постоянство корреляции, превышая большей частью величину 0.7 (сильная степень зависимости) и достигая 0.86 (степень влияния, близкая к функциональной зависимости).

Рынками должна неизменно поддерживаться волатильность цен на нефть и газ. Это как раз тот случай, когда при прогнозе можно и должно экстраполировать, автоматически продлевать тенденцию. «В течение последних 25 лет сопоставимые цены на нефть (в долл. США 1998 г.) колебались от 12.1 долл. США до 63.3 долл. США за баррель. И в будущем можно ожидать хронически волатильного поведения цен на нефть, обусловленного непредсказуемыми политическими и экономическими факторами».5

Следовательно, пока российский экспорт является зависимым от нефти (а по всем прогнозам на ближайшие двадцать лет это именно так), фондовый рынок России будет столь же волатильным, как и цены на нефть.

Будущая волатильность

В силу того, что российский рынок акций является формирующимся, его ждет избыточная волатильность в сравнении с индустриальными рынками (см. табл.7). При этом он находится в нижних строчках этой таблицы, обладая одним из самых высоких в мире уровней рыночного риска (наряду с Индонезией, Таиландом, Малайзией, Турцией, Филиппинами).6

Таблица 7*

Фондовые индексы по странам (декабрь 1995 – декабрь 2000 г.г.)

Коэффициент вариации, в%

Развитые рынки

Формирующиеся рынки

0-10

4.5

-

>10-20

36.4

23.1

>20-30

45.5

30.8

>30-40

9.1

19.2

>40-50

11.5

>50-60

7.8

(в т.ч. Россия)

>60-80

4.5

3.8

>80

3.8

Итого стран

100.0

100.0

*Рассчитано по 22 развитым и 26 формирующимся рынкам

Такая волатильность не случайна. В шкале ценностей международных инвесторов российский рынок ценных бумаг с точки зрения своей развитости и конкурентоспособности стоит на одном из последних мест.

Конкурентоспособность российского фондового рынка

При доминировании иностранных инвесторов факторы, действующие внутри страны (см. схему 1), имеют значение для конъюнктуры акций только в том смысле, в каком они формируют инвестиционные ожидания нерезидентов, влияют на конкурентоспособность российского рынка в сравнении с другими фондовыми рынками. Выше конкурентоспособность – больше денег приходит на рынок, выше оцененность и устойчивость рынка, его объемы, ниже риски, лучше ликвидность и т.п.

Многочисленные сопоставления стран дают следующие результаты (см. табл. 8).

Оценка странового риска журналом “Euromoney”, март 2001 г.

Оценка риска рейтинговым агентством “Standard & Poor’s” (апрель 2001)

United Nations Human Development Report 2001

Индекс коррумпированности Transparency International (апрель 2001)

Россия

Занимает 97 место среди стран по уровню странового риска

Занимает 85 место из 87 стран, имеющих суверенный долгосрочный рейтинг

Занимает 62 место по индексу развития человеческого фактора

Занимает 84 место из 90 позиций

Соответственно, в той мере, в какой внутренняя экономическая и социально – политическая ситуация в стране, поток позитивной информации будут давать возможность России улучшать свои позиции в шкале ценностей и приоритетов инвесторов, в этой же мере будут прирастать объемы и снижаться волатильность отечественного фондового рынка в сравнении с другими рынками – конкурентами.

Заключительный прогноз

Всё изложенное подводит нас к следующим выводам

Хотя потенциал роста фондового рынка России еще не выбран, вероятное снижение общего объема инвестиционных ресурсов, поступающих на мировые фондовые рынки, будет приводить к тому, что позитивная динамика отечественного рынка будет замедленной и затрудненной (если вообще состоится). Устойчивый рост фондового рынка в среднесрочной перспективе не может быть обеспечен за счет внутренних денежных ресурсов, он может быть только поддержан ими.

Инвестиционного бума быть не должно (если только не будут необыкновенно высоки цены на нефть и другое экспортное сырье). Не должно быть и спекулятивного бума, если только он не будет вызван неверной макрофинансовой политикой правительства, просчетами в развитии архитектуры отечественного рынка и контроля за рисками, а также неподготовленной либерализацией движения капиталов и манипулированием. Для «российского чуда» пока нет денег.

Сохранится очень высокая зависимость от иностранных инвесторов и, как следствие, чрезмерная волатильность российского фондового рынка, которая будет складываться под влиянием, во-первых, колебаний развитых рынков ценных бумаг (которые сами приобрели повышенный рыночный риск на понижательном склоне длинного кондратьевского цикла). Во-вторых, факторами экстремальной волатильности будут другие факторы, прямо или даже функционально влияющие на конъюнктуру российского рынка - цены на нефть, латиноамериканские рынки, а в моменты рыночных шоков – азиатские и другие рынки.

Размеры волатильности будут чрезмерно велики до того момента, пока Россия среди других формирующихся рынков будет позиционирована в качестве страны, обладающей одним из самых высоких суверенных рисков и одним из самых слабых – по уровню развития – рынков ценных бумаг.

В этом внешнем взгляде на страну есть момент субъективизма. И мы все вместе увидим (и будем в этом участвовать), в какой мере удастся- или не удастся – продвинуть в ближайшие годы Россию по шкалам рисков, рейтингов, оценок развития с тем, чтобы изменить взгляд иностранных инвесторов на российские ценные бумаги как на бросовые спекулятивные вложения. В какой мере удастся добиться устойчивой позитивной динамики отечественного рынка ценных бумаг при очень неблагоприятном инвестиционном окружении.

1 Здесь и далее в статье расчеты сделаны на основе фондовых индексов Morgan Stanley Capital International, рассчитываемым в разрезе отдельных стран и публикуемых на

2 Подробнее см в статье: Я.Миркин. Будущие 10 лет: экономические циклы определят динамику фонового рынка / Рынок ценных бумаг. – 2000. - №3

3 Baig T., Goldfain I. The Russian Default and the Contagion to Brazil. – Wash.: International Monetary Fund. – Working Paper WP/00/160. – October 2000. – 48 p.

4 Подробнее см. в статьях Я.Миркин. Нефть и акции/ Рынок ценных бумаг. – 2001. - №20; Я.Миркин. ГКО на американских горках акций / Рынок ценных бумаг. – 2001. - №17

5 International Energy Outlook 2000. - Energy Information Administration, U.S.Department of Energy.- March 2000.- p.26

6 Подробнее см. в статье: Я.Миркин. Волатильность / Рынок ценных бумаг. – 2001. - №6



Скачать документ

Похожие документы:

  1. Схема территориального планирования Александровского муниципального района

    Документ
    Разработка Схемы территориального планирования Александровского муниципального района осуществлялась в соответствии с муниципальным контрактом на выполнение научно-исследовательских работ между администрацией Александровского муниципального
  2. Схема известна нам только в пересказах древних комментаторов, главным образом Аристотеля

    Документ
    схема известна нам только в пересказах древних комментаторов, главным образом Аристотеля. Считается, что та или иная комбинация сфер позволяла воспроизводить с достаточной точ­ностью движения всех планет, за исключением Венеры и Марса.
  3. Схема территориального планирования Яранского муниципального района Кировской области Материалы по обоснованию проекта Схемы территориального планирования Яранского муниципального района Кировской области (пояснительная записка)

    Пояснительная записка
    Том III. Материалы по обоснованию проекта Схемы территориального планирования Яранского муниципального района Кировской области. Перечень основных факторов риска возникновения чрезвычайных ситуаций природного и техногенного характера
  4. Схема повного аналізу уроку

    Урок
    6. Оцінювання змісту матеріалу з точки зору його розвиваючого впливу (розвиток пізнавальних інтересів, емоцій, раціональних прийомів мислення, загальнонавчальних навичок та вмінь, волі, наполегливості).
  5. Схема расположения муниципального образования Гавриловского 2-го сельсовета в Гавриловском районе Тамбовской области

    Пояснительная записка
    Заказчиком на проведение работ является администрация Гавриловского 2-го сельсовета (муниципальный контракт № 5 от 09.11.2010 г.), исполнителем - ООО «Альянс» г.
  6. Схема контроля дешифратора. Введение

    Документ
    СХЕМА КОНТРОЛЯ ДЕШИФРАТОРА.ВВЕДЕНИЕРазвитие электронной вычислительной техники, и информа-тики и применение их средств и методов в народном хозяйстве, научных исследованиях, образовании и других сферах человеческой деятельности являются

Другие похожие документы..