Поиск

Полнотекстовый поиск:
Где искать:
везде
только в названии
только в тексте
Выводить:
описание
слова в тексте
только заголовок

Рекомендуем ознакомиться

'Документ'
Магнитные индикаторы -это магнитные суспензии, порошки, полимеризующиеся смеси, которые применяются для регистрации магнитных полей рассеяния над дефе...полностью>>
'Документ'
НАУКА - сфера человеческой деятельности, функция которой - выработка и теоретическая систематизация знаний о действительности; включает как деятельнос...полностью>>
'Документ'
Николай учился в Симферопольской, а затем в Полтавской гимназии. Уже в период учёбы он живо интересовался естественными науками, выписывал книги по ф...полностью>>
'Обзор'
Глава Фонда социального страхования Сергей Калашников на прошлой неделе обнародовал свою первую инициативу. Он предлагает изменить порядок сбора едино...полностью>>

В. Д. Никифорова > В. Ю. Островская государственные и муниципальные ценные бумаги учебное пособие

Главная > Учебное пособие
Сохрани ссылку в одной из сетей:

1

Смотреть полностью

В.Д. НИКИФОРОВА

В.Ю. ОСТРОВСКАЯ

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ

ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Учебное пособие

Санкт-Петербург

2003

Государственный комитет Российской Федерации по высшему образованию

Санкт-Петербургский университет экономики и финансов

Кафедра денег и ценных бумаг

В.Д. НИКИФОРОВА

В.Ю. ОСТРОВСКАЯ

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ

ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Учебное пособие

Издательство

Санкт-Петербургского университета

экономики и финансов

2003

ББК 65.9 (2)262

Н 65

Авторы: Никифорова В.Д., проф., д.э.н. , Островская В.Ю., асс., к.э.н.

Государственные и муниципальные ценные бумаги: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2003 г. - с.

Учебное пособие содержит основной материал по курсу «Государственные и муниципальные ценные бумаги» в соответствии с действующим государственным стандартом. В нем дается классификация государственных ценных бумаг; освещается мировой опыт выпуска и обращения государственных ценных бумаг; рассматривается история их возникновения в России; анализируется современное состояние рынка государственных и муниципальных ценных бумаг в РФ.

Особое внимание уделяется инфраструктуре рынка государственных облигаций, методам определения ценовых параметров, доходности и инвестиционных рисков по ценным бумагам РФ и субъектов РФ. Раскрываются национальные особенности регулирования и саморегулирования рынка государственных ценных бумаг, а также региональные условия обращения ценных бумаг Санкт-Петербурга как субъекта РФ.

Для студентов и аспирантов экономических и финансово-экономических вузов, слушателей институтов переподготовки и повышения квалификации, а также преподавателей, специалистов фондового рынка.

Рецензенты:

1. Государственный долг и займы муниципалитетов в РФ.

Государственным долгом в Российской Федерации являются долговые обязательства РФ и субъектов РФ перед физическими и юридическими лицами, иностранными государствами, международными организациями и иными субъектами международного права, #G0включая обязательства по государственным гарантиям, предоставленным РФ. Государственный долг федерального правительства является основной составляющей совокупного государственного долга.

Долг может быть оформлен ценными бумагами или быть определен договором между заемщиком в лице соответствующего исполнительного органа государственной власти, с одной стороны, и инвестором, с другой стороны. В последнем случае долг существует в форме несекъюритизированных кредитов или займов и оформляется, как правило, путем регистрации в Государственной долговой книге РФ в соответствии с Бюджетным кодексом РФ. Государственная долговая книга – это перечень, в которую заносится информация о долговых обязательствах РФ. Информация в книгу заносится в срок, не превышающий три дня с момента возникновения соответствующего обязательства. В государственную долговую книгу РФ вносятся сведения об объеме долговых обязательств (в том числе гарантий) РФ, о дате возникновения обязательств, формах обеспечения обязательств, об исполнении указанных обязательств полностью или частично, а также другая информация. Аналогичные книги ведут субъекты РФ.

В состав государственного долга РФ входят долговые обязательства в следующих формах:

- кредитные соглашения и договоры, заключенные от имени РФ с кредитными организациями, иностранными государствами и международными финансовыми организациями;

- государственные ценные бумаги, выпускаемые от имени РФ;

- договоры о предоставлении государственных гарантий РФ, договоры поручительства РФ по обеспечению исполнения обязательств третьими лицами;

- переоформленные долговые обязательства третьих лиц в государственный долг РФ на основе принятых федеральных законов;

- соглашения и договоры, в том числе международные, заключенные от имени РФ, о пролонгации и реструктуризации (это погашение долговых обязательств с одновременным осуществлением заимствований или принятием других долговых обязательств с установлением других условий обслуживания и сроков погашения) долговых обязательств прошлых лет.

Государственный долг можно классифицировать по сроку погашения на основной и текущий. Основным государственным долгом выступает сумма задолженности государства, по которой не наступил срок платежа и которая не подлежит предъявлению к оплате в течение данного периода. Текущим государственными долгом является задолженность государства по обязательствам, по которым срок платежа уже наступил.

Все долговые обязательства РФ можно подразделить на краткосрочные (сроком до одного года), среднесрочные (от одного года до пяти лет) и долгосрочные (от пяти до тридцати лет).

В целях регулирования размера государственного долга РФ устанавливается его предельный объем. Предельные объемы государственного внутреннего и внешнего долга на очередной финансовый год утверждаются федеральным законом о федеральном бюджете с разбивкой долга по формам обеспечения обязательств.

Как правило, государственный долг образуется вследствие возникновения дефицитов бюджета государства, т.е. вследствие превышения расходов правительства над его доходами. С позиций долгосрочной исторической перспективы можно утверждать, что основными причинами для этого являются войны и экономические спады. Очевидно, что во время войны перед государством стоит задача переориентировать значительную часть ресурсов экономики с производства гражданской продукции на нужды военного производства. Соответственно возрастают расходы правительства на вооружение и содержание военнослужащих.

Существует три варианта финансирования этих расходов: увеличить налоги, напечатать нужное количество денег, либо использовать заемные средства. Увеличение налогового бремени может отрицательно сказаться на трудоспособности населения и привести к снижению оборонного и военного потенциала страны. С другой стороны, эмиссия дополнительной массы денег создаст сильное инфляционное давление. Следовательно, большая часть расходов должна финансироваться государством за счёт заимствования средств.

Второй предпосылкой возникновения государственного долга – это экономические спады, неизбежные для любой экономики. Это связано с тем, что в периоды сокращения национального дохода налоговые поступления также сокращаются, что приводит к росту бюджетного дефицита. В этих условиях для финансирования государственных расходов наиболее эффективным становится привлечение государством заемных средств, что, несомненно, приводит к росту государственного долга. Некоторые экономисты предлагают в качестве мер по борьбе с увеличением объема государственного долга сокращение государственных расходов и урезание статей бюджета, однако эти меры нередко приводят к усилению спадов в экономике. При этом, разработка и осуществление программы подобных мер занимает определенное время.

Чем обременительнее для страны накопленный долг, тем в большей мере его обслуживание вовлекается во взаимодействие с функционированием всей национальной экономики и ее финансовой сферы. Для государственного бюджета неблагоприятные последствия чрезмерного возрастания внутреннего долга связаны в основном со стадией его погашения; новые же займы для текущего бюджетного периода, наоборот, дают возможность ослабить нагрузку на налоговые и другие обычные доходные источники, позволяют более гибко маневрировать на всех стадиях бюджетного процесса. В то же время неблагоприятно может складываться график выплат по внешним и внутренним долговым обязательствам государства.

Объем погашения государственного долга в период с 2004 по 2005г. составит более 29,3 млрд. долл., в том числе внешнего долга – 18,9 млрд. долл., внутреннего долга – около 10,4 млрд. долл. Объем внутреннего долга в 2004 – 2005 гг. рассчитан исходя из потенциального спроса и предложения на государственные ценные бумаги, и будет возрастать до одного триллиона рублей (6,7% ВВП) на начало 2005 г. и до 1,2 трлн. руб. (7,3% ВВП) на начало 2006 г.

1.1. Государственный внутренний долг: понятие, структура

и основные тенденции

Государственный внутренний долг в РФ – это обязательства российского государства и ее субъектов перед физическими и юридическими лицами, #G0иностранными государствами, международными финансовыми организациями, #G0 выраженные в валюте РФ. Практически все страны мира к настоящему моменту накопили существенный государственный долг, однако, в странах с развитой рыночной экономикой, в основном, преобладает государственный внутренний долг, поскольку государство заимствует, преимущественно, у резидентов. Для сравнения в Великобритании доля внутренних займов в общей сумме государственных займов составляет 97%, во Франции – 96%, в Италии – 90%, в Японии – 87 %.1 В России этот показатель составляет менее 15%.

Внутренний долг РФ регулируется законом «О государственном долге Российской Федерации» и обслуживается Центральным Банком РФ. Он обеспечивается активами, находящимися в распоряжении Правительства РФ. Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов РФ и муниципальных образований, если такие обязательства не были гарантированы РФ.

Внутренние государственные долговые обязательства делятся на рыночные, существующие в форме государственных ценных бумаг, и нерыночные, возникшие по итогам исполнения федерального бюджета и выпущенные в счет

________________________

1 Бюджетная система России. Учебник. / Под ред. Г. Б. Поляка. М.: 1999 г., стр. 393.

финансирования образовавшейся задолженности. В странах с развитой рыночной экономикой в среднем до 97% внутренней государственной задолженности выражено в рыночных ценных бумагах. В РФ этот показатель находится на уровне 93%, но Правительство РФ стремится к максимальному сокращению доли нерыночных обязательств в объеме внутреннего государственного долга РФ (см. таблицу 1.1.1.).

Таблица 1.1.1.

Структура государственного внутреннего долга Российской Федерации,

млрд. руб.

Показатели

На 1.01.2000г.

На 1.07.2000г.

На 01.07.2003г.

Удельный вес, %

Государственный внутренний долг Российской Федерации

583,6

571

703,6

100

В том числе:

1.Долговые обязательства Российской Федерации (всего)

529,8

532,4

665

94,5

В том числе:

-облигации федеральных займов с постоянным купонным доходом и амортизацией долга

402,2

392,2

418,7

59,5

-облигации федеральных займов с фиксированным доходом

112,4

118,9

215,9

30,7

-государственные бескупонные краткосрочные облигации

7,4

13,2

18,0

2,6

-государственный сберегательный заем

4,9

0,9

0,9

0,1

-облигации нерыночных займов

2,7

7,2

11,5

1,6

-прочие долговые обязатель-ства

0,122

0,087

0,087

0,01

2. Векселя Минфина (всего)

27,6

27,6

27,6

3,9

3.Прочие виды государствен-ного внутреннего долга

26,2

11,0

11,0

1,6

Источник: www. (сайт Минфина РФ)

В программе государственных внутренних заимствований РФ на
2003-2005 годы предусматривается ежегодный рост расходов на
погашение долговых обязательств. На это предусмотрено
соответственно 25.6 млрд. руб., 31.5 млрд. руб. и 38.4 млрд. руб. Большую
часть этой суммы (от 84% до 91%) составят расходы на погашение
задолженности перед населением по восстановлению
дореформенных сбережений и по товарным обязательствам по
облигациям целевых беспроцентных займов 1990 года.

На макроэкономическом уровне для привлечения средств в бюджет неоспоримое преимущество получают заимствования посредством ценных бумаг по сравнению с увеличением налогов. Оно состоит, прежде всего, в том, что организовать государственный заем всегда значительнее быстрее и проще, чем вносить изменения в налоговую политику государства.

Несомненно, для того, чтобы не допустить неэффективного роста внутреннего государственного долга, необходимы меры по управлению долгом.

Под управлением государственным внутренним долгом понимается совокупность мероприятий государства по выплате доходов кредиторам и погашению займов, изменению условий уже выпущенных займов, определению условий и выпуску новых государственных ценных бумаг. Управление государственным долгом предполагает воздействие на различные параметры долга, в том числе на доходность обязательств.

В РФ система правового регулирования государственного долга в течение длительного времени не содержала норм, ограничивающих возможности органов, управляющих государственным долгом, завышать доходность размещаемых ценных бумаг. Лишь в 1996 г. появилось распоряжение Правительства РФ от 8 июля 1996 г., которое предписывало Минфину: «при осуществлении политики внутренних заимствований руководствоваться исключительно требованиями приведения уровня доходности государственных ценных бумаг в соответствие с фактическим уровнем инфляции».

В процессе управления государственным долгом можно выделить три стадии: привлечение, размещение и погашение. При этом управление долгом может базироваться как на прямом государственном управлении, так и на косвенных методах, включающих выдачу государственных гарантий и нормативно-административное регулирование привлечения не гарантированных кредитов частными фирмами. Прямое государственное управление долгом осуществляется в контексте бюджетного процесса, который определяет предельные размеры государственных заимствований и государственных гарантий на текущий бюджетный год.

Различают три способа возможного использования привлекаемых ресурсов:

1) финансовое размещение, когда за счет внешнего источника займа осуществляется финансирование инвестиционных проектов и развитие экономики. Данный способ является наиболее распространенным для стран с развивающейся экономикой, однако, он практически не используется в развитых странах в связи с налагаемыми тяжелыми обязательствами по обслуживанию такого рода заимствований;

2) бюджетное использование, при котором привлеченные ресурсы направляются на финансирование текущих бюджетных расходов, в том числе на обслуживание внешней задолженности. Этот способ использования привлекаемых ресурсов – наименее эффективный из существующих – используется в основном в странах, экономика которых не справляется с выплатами ранее взятых на себя обязательств;

3) смешанное бюджетно-финансовое размещение, когда заимствования используются как на финансирование текущих бюджетных потребностей, так и на развитие экономики в целом. Такой способ принят в странах с развитой рыночной экономикой, где средства, получаемые государством благодаря займам под государственные долговые обязательства, идут не только на текущие нужды, но и закладываются в долгосрочные программы использования, причем не только в масштабе страны, но и в европейском масштабе.

Российский рынок характеризуется недостаточной информационной эффективностью, и, следовательно, для эффективного управления государственным долгом требуется как управление объемом долга, так и стоимостью заимствований. Законодательно в настоящее время установлен лишь один инструмент управления внутренним государственным долгом — предел внутреннего государственного долга и объемов заимствований.

Управление реальной динамикой долговых обязательств предполагает контроль за двумя важнейшими показателями – величиной государственного долга и стоимостью его обслуживания. В условиях экономического роста важны не абсолютные их размеры, а доля государственного долга в ВВП и соотношение реального процента (стоимости обслуживания за вычетом инфляционной составляющей) и темпа экономического роста.

Динамика реального государственного внутреннего долга определяется двумя основными факторами: во-первых, долей дефицита; во-вторых, соотношением процента по внутренним и внешним обязательствам, учитывающим динамику реального курса доллара и темп роста ВВП. Так, экономический подъем, ведущий к реальному повышению курса отечественной валюты, способен снизить долю внешнего долга по отношению к доле внутреннего.

1.2. Государственный внешний долг: понятие, структура

и основные тенденции

Государственный внешний долг в РФ – это задолженность РФ и ее субъектов физическим и юридическим лицам, #G0иностранным государствам, международным финансовым организациям, выраженная в иностранной валюте. Государственные внешние заимствования РФ используются для покрытия дефицита федерального бюджета, а также для погашения государственных долговых обязательств РФ.

Программа государственных внешних заимствований РФ включает перечень внешних заимствований РФ на очередной финансовый год с разделением на несвязанные (финансовые) и целевые иностранные заимствования.

После распада СССР внешний долг российского правительства оказался фактически разделен на две категории. В первую попадают все кредиты, взятые с 1991 года собственно Россией: это обязательства перед МВФ и Всемирным Банком, еврооблигации и двусторонние кредиты российского правительства. Во вторую – долги, унаследованные Россией от Советского Союза, в частности, это обязательства перед Парижским и Лондонским клубами, а также задолженность по ОГВВЗ.

Лондонский клуб представляет объединение коммерческих банков-кредиторов, созданное для переговоров с официальными заемщиками (в случае России объединяет свыше 600 банков, деятельность которых координируется банковским консультационным комитетом во главе с «Дойче банком»). Парижский клуб представляет собой объединение государств-кредиторов (Австралия, Австрия, Бельгия, Великобритания, Германия, Дания, Ирландия, Испания, Италия, Канада, Нидерланды, Норвегия, Россия, США, Финляндия, Франция, Швейцария, Швеция, Япония), созданное в 1956 году для обсуждения и урегулирования проблем задолженности суверенных государств. Свои переговоры с Россией о погашении ею свой задолженности участники Лондонского клуба, куда входят в основном зарубежные банки-кредиторы, строят преимущественно на коммерческой основе; в Парижском клубе такие вопросы, как правило, решаются с учетом политической ситуации. Российская Федерация стала членом Парижского клуба с 1997 г.

В декабре 1991 г. восемь из 15 союзных республик подписали «Договор о правопреемстве в отношении внешнего государственного долга и активов Союза ССР». В соответствии с ним доля России в зарубежных активах и во внешнем долге СССР первоначально составляла 61,3%. Но спустя два года Россия, подписав с большинством республик соответствующие двусторонние соглашения, взяла на себя активы и обязательства всех остальных республик бывшего СССР и приняла на себя обязательства по выплате всей его кредитной задолженности. В итоге внешний долг увеличился с 22,5 млрд. долл. в 1985 г. до 119 млрд. долл. в 1994 г. и в 1995 г. — 130 млрд. долл. По состоянию на конец 1998 г. объем государственного внешнего долга России равнялся 150,8 млрд. долл., или около 55% ВВП в долларовом исчислении, а к 2004 г. общий объем государственного внешнего долга РФ с учетом предельного размера гарантий прогнозируется на уровне 123,4 млрд. руб. (39,6% ВВП).

Правительство РФ предпринимало различные шаги по уменьшению долгового бремени, в частности, путем переговоров с Лондонским и Парижским клубами.

Переговоры с Лондонским клубом проводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию долга были переданы Внешэкономбанку, который позднее был назначен официальным должником перед клубом. В 1995 году был подписан меморандум о принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союза на общую сумму 32,3 млрд. долларов США, из которых на основную сумму долга приходилось 24 млрд. долларов США, а на накопленные проценты – 8,3 млрд. долларов США. Меморандум предполагал реструктуризацию долга на срок 25 лет с семилетним льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по льготной ставке. Основной долг переоформлялся в долгосрочный синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен Bank of America. Он получил название PRIN (principal - основная сумма). Чтобы обязательство PRIN стало обращаемым, Bank of America к моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура ведения учета и оформления заявок по переуступке права требования по нему. Для урегулирования задолженности по просроченным процентам была осуществлена эмиссия процентных облигаций - IАN (interest arrears notes) на сумму свыше 6 млрд. долларов США.

Соглашение было заключено в конце 1997 года. В счет частичной оплаты процентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3 млрд. долларов США. Эмитентом новых облигаций (IAN), зарегистрированных на Люксембургской фондовой бирже, стал Внешэкономбанк, а гарантом выполнения обязательств - правительство России. Купонный доход как на PRIN, так и на IAN был установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту заключения соглашения были подписаны протоколы сверки задолженности с 423 отдельными кредиторами более чем по 27 000 заявленных позиций. Таким образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной Лондонским клубом реструктуризации задолженности.

В феврале 2000 г. (после дефолта 1998 г.) было достигнуто новое соглашение с Лондонским клубом. По его результатам долг Внешэкономбанка СССР был переоформлен в суверенный долг РФ в форме еврооблигаций. Предметом обмена стали обязательства PRIN и IAN, задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям была переоформлена в соответствии с отдельным предложением при аналогичных условиях.

Общая величина задолженности перед Лондонским клубом составила 31,8 млрд. долл. Российская Федерация предлагала обменять обязательства PRIN на 30-летние еврооблигации с дисконтом 37,5% от номинала. Облигации IAN подлежали также обмену на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от номинала.

Таблица 1.2.1.

Структура государственного внешнего долга Российской Федерации,

млрд. долл.

Статья внешнего долга

01.01.2000

01.01.2001

01.01.2002

01.01.2003

Государственный внешний долг (включая долг бывшего СССР)

152,0

150,1

149,8

124,5

По кредитам правительств иностранных государств

66,5

66,0

65,3

52,7

В том числе:

задолженность официальным кредиторам Парижского клуба

48,6

48,4

48,3

43,6

задолженность бывшим странам СЭВ

14,6

14,5

14,1

4,2

По кредитам иностранных коммерческих банков и фирм

39,4

39,1

39,1

3,0

В том числе:

задолженность кредиторам Лондонского клуба

30,1

29,8

29,8

3,0

По кредитам международных финансовых организаций

19,4

18,3

19,7

13,4

Государственные ценные бумаги РФ, выраженные в иностранной валюте

26,7

26,7

25,7

49,2

В том числе:

еврооблигационные займы

15,6

15,6

14,6

39,9

ОГВВЗ

11,1

11,1

11,1

9,3

Источник: www. (сайт Минфина РФ)

Таблица 1.2.2.

График выплат по государственному внешнему долгу РФ

в 2001-2010 гг., млрд. долл.

Структура долга

Годы

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Российский долг:

7,5

7,7

8,1

5,1

7,4

3,0

4,8

4,2

1,4

1,3

еврооблигации

2,6

1,5

3,1

2,5

4,9

0,9

3,2

3,2

0,7

1,7

привилегированные кредиторы

2,8

4,4

3,8

2,0

2,1

1,9

1,4

0,9

0,6

0,5

правительства иностранных государств

2,1

1,8

1,2

0,6

0,4

0,2

0,2

0,1

0,1

0

Советский долг:

4,1

5,0

5,2

5,2

5,2

5,8

6,8

7,4

8,9

8,8

Лондонский клуб

0,9

1,1

1,1

1,1

1,1

1,7

2,0

2,2

2,7

2,4

Парижский клуб

1,1

1,5

1,5

1,5

1,5

1,5

2,1

2,5

3,3

3,4

платежи государст-вам, не входящим в Парижский клуб

0,3

0,4

0,4

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

Другие платежи

1,8

2,0

2,2

2,1

2,2

2,3

2,2

2,3

2,4

2,6

ОГВВЗ

0,3

0,3

3,8

0,2

0,2

2,5

0,7

2,9

0,1

0,1

Всего (без других платежей)

10,1

10,9

14,9

8,4

10,7

9,1

10,1

12,3

7,9

7,6

Всего

11,9

12,9

17,1

10,5

12,9

11,4

12,3

14,6

10,3

10,2

Источник: www. (сайт Минфина РФ)

Следует отметить, что преобладание внешнего долга над внутренним характерно для стран с развивающимися рынками. Это свидетельствует об отсутствии или скудности внутренних источников финансирования государства. До кризиса 1998 г. в РФ внутренний долг был больше внутреннего, но дефолт рынка государственных обязательств привел к тому, что заемщики (прежде всего, государство) вышли на международный рынок. С 2001 г. правительство РФ старается сократить внешние заимствования, увеличивая заимствования на внутреннем рынке.

Проблема внешней задолженности требует постоянного контроля, поскольку оказывает достаточно серьезное влияние на развитие страны в долгосрочной перспективе. За последние годы правительством РФ предприняты усилия по принятию бюджета без дефицита, созданию резервного фонда за счет дополнительных доходов, поступающих в бюджет. В результате, эти усилия привели к тому, что Россия избавилась от репутации неаккуратного плательщика, а по итогам 2002 г. она была признана страной с наиболее высоким экономическим ростом (по данным МВФ). России удалось избежать проблем с выплатой внешнего долга в 2001-2002 г., и в последующие годы предусматриваются меры по сокращению внешнего долга.

Программа внешних заимствований, разработанная Минфином РФ, устанавливает предельный размер государственных внешних займов РФ, а также максимальный объем использования кредитов на предстоящий финансовый год, ежегодно утверждаемый в форме федерального закона. Как правило, он не должен превышать годового объема платежей по обслуживанию и выплате основной суммы государственного внешнего долга. По оценкам экономистов, Россия может относительно безопасно осуществлять платежи при ежегодном росте экономики на уровне 7–10%.

1.3. Особенности формирования займов муниципалитетов

Муниципальные заимствования - займы, привлекаемые от физических и юридических лиц в валюте РФ, по которым возникают долговые обязательства органа местного самоуправления как заемщика или гаранта погашения займов другими заемщиками, выраженные в валюте РФ. Согласно практике ряда зарубежных стран к муниципальным займам зачастую относятся не только займы, осуществленные муниципалитетами, но займы субфедерального уровня.

Предельный объем государственного долга муниципального образования по всем видам долговых обязательств (кредиты, бюджетные ссуды, ценные бумаги, выданные гарантии и поручительства) не должен превышать объем доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из бюджетов других уровней бюджетной системы РФ.

Для муниципального образования объем заемных средств, направляемых в течение финансового года на финансирование дефицита бюджета, не может превышать:

- 15% доходов местного бюджета на текущий год без учета финансовой помощи из федерального бюджета и бюджета субъекта РФ, а также привлеченных в течение года заемных средств (справка: для субъекта РФ 30% доходов бюджета текущего года без учета финансовой помощи из федерального бюджета и привлеченных заемных средств);

- расходов на обслуживание долга в текущем финансовом году.

Кроме того, максимальный размер расходов на обслуживание муниципального долга в текущем году не должен превышать 15% расходов бюджета (аналогично по государственному долгу субъекта РФ).

При выборе концепции займа эмитенту необходимо, прежде всего, решить два основных вопроса: во-первых, определить цели заимствования; во-вторых, выявить источники средств для обслуживания и погашения займа.

Нерыночные муниципальные займы обычно являются целевыми, направленными на финансирование какого-либо проекта – сооружения дорог, мостов и т.д., реставрацию памятников культуры и пр. Рыночные муниципальные займы выступают в виде муниципальных ценных бумаг, а доходы от их эмиссии могут направляться на различные цели.

Что касается источников погашения муниципального займа, то здесь, как показывает отечественная практика, во-первых, можно найти источник погашения займа, во-вторых, сделать заем привлекательным за счет нетрадиционной формы выполнения обязательств. Именно к последнему решению данного вопроса часто прибегали российские разработчики инвестиционных займов, погашаемых в натуральной форме (жильем, телефонами, земельными участками). Так возникли, например, жилищные сертификаты. Однако такой подход актуален лишь для целевых муниципальных займов. При эмиссии рыночных муниципальных ценных бумаг используется традиционная форма денежного погашения.

Основными целями эмиссии муниципальных ценных бумаг, в зависимости от срока обращения, являются: покрытие сезонных и временных дисбалансов между расходами и поступлениями налоговых платежей (краткосрочные бумаги), финансирование долгосрочных целевых программ, а также для покрытия долгосрочного бюджетного дефицита, который возникает вследствие текущих операций.

При размещении муниципальных ценных бумаг на рынке преимущественно используются аукцион и доразмещение. Некоторые заемщики используют консорциальную форму размещения. Однако организация консорциумов при размещении ценных бумаг находится пока еще на невысоком уровне, поскольку не существует правил формирования консорциума, формализованных требований к членам консорциума, нормативно определенных стандартов взаимодействия консорциума андеррайтеров и эмитента. Поэтому, на рынках муниципальных ценных бумаг получает распространение размещение посредством какого-либо профессионального участника рынка, который выполняет функции агента по размещению.

Известно, что выпуск местных облигационных займов осуществлялся даже в практике СССР. Например, в марте 1929 года такой заем был выпущен московскими властями на нужды школьного, больничного и коммунального строительства. В настоящее время муниципальные займы стали крайне редким событием и незначительными по объему, что объясняется следующим причинами:

1) неустойчивостью налоговой и иной доходной базы как источника покрытия обязательств по облигационным займам, хроническим дефицитом многих местных бюджетов, неудовлетворительным финансовым положением регионов;

2) покрытием значительной части местных расходов дотациями из вышестоящих бюджетов (в этих условиях самофинансирование за счет выпуска местных облигационных займов приведет к сокращению бесплатных дотаций «сверху»);

3) нежеланием местных властей осуществлять на основе долговых обязательств инвестиционные проекты, вместо безвозмездных источников; отсутствием на местах разработанных стратегий оздоровления региональных бюджетов, низким уровнем квалификации персонала эмитента, незнанием технологий выпуска и обращения и т.д.

До августа 1998 г. муниципальные облигации, как правило, своевременно и в полном объеме обслуживались и погашались. После этого события отмечается кризис платежеспособности большинства российских регионов. К настоящему времени наблюдается постепенный рост числа регионов, выходящих на рынок ценных бумаг, но докризисный уровень еще не достигнут. Между тем, в мировой практике инструментарий муниципальных заимствований интенсивно развивается, появляются новые виды муниципальных рыночных ценных бумаг – с плавающей ставкой, индексированных и пр. Проведение муниципальных займов на основе ценных бумаг становится реальным механизмом экономического развития российских регионов.

Муниципальные ценные бумаги выступают в форме долговых ценных бумаг, эмитируемых муниципалитетами с целью привлечения заемных средств на внутреннем рынке. Традиционно выделяют следующие виды муниципальных ценных бумаг:

1) долговые обязательства под общее обязательство о погашении задолженности (или генеральные облигации) – бумаги, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается общей способностью муниципалитета взимать налоги. В условиях выпуска определяется общая налоговая способность муниципалитета, а также объем общего, переходящего из года в год дефицита местного бюджета. Определенные виды генеральных облигаций могут быть гарантированы не только общей налоговой властью эмитента, но и определенными гонорарами, специальными платежами и прочими поступлениями из внешних фондов. Такие облигации еще называются «двойными в обеспечении» из-за двойственной природы их покрытия.

2) ценные бумаги под общее обязательство с ограниченным покрытием по налоговой способности – бумаги, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается не общей способностью муниципалитета к взысканию налогов, а конкретным налоговым источником - взиманием налоговых платежей конкретного вида (например, налога на имущество, налога с продаж, др.), сборов, пеней и т.д.

3) долговые обязательства под целевые поступления (или доходные облигации) – бумаги, выполнение обязательств по которым обеспечивается доходами от конкретного проекта (на реализацию направляются средства, аккумулированные посредством облигационного займа). Например, строительство аэропортов (платежи авиакомпаний за использование сооружений), морских портов (арендная плата за пользование терминалами).

4) гарантированные, или застрахованные муниципальные ценные бумаги – бумаги, погашение которых гарантировано третьей стороной (например, муниципальным банком), что повышает их надежность.

Муниципальные долговые обязательства могут выпускаться: именными и на предъявителя; на короткие и длительные сроки; без ограничений или с ограничениями в зависимости от условий обращения; под залог имущества или без совершения залога (залог при выпуске облигаций под доходы от конкретных объектов собственности); купонными и бескупонными; в качестве серийных (погашение суммы внутри срока займа), так и срочных (с единым сроком погашения: с фондом погашения или без него); с фиксированным и колеблющимся процентом; отзывные и без права отзыва эмитентом; с правом обратной продажи и без таковой и т.д.

Муниципальные ценные бумаги, также как и государственные, подразделяются на кратко, средне и долгосрочные. С августа 1998 г. муниципалитеты регистрируют в Минфине РФ условия эмиссии ценных бумаг без указания объемов выпусков (по аналогии с субфедеральными ценными бумагами). На основе утвержденных условий могут осуществляться несколько выпусков долговых ценных бумаг. Объемы привлечения средств определяются эмитентом самостоятельно в пределах, установленных федеральным законодательством, законами субъектов Федерации и решениями органов местного самоуправления.

С начала 1997 г. развитие рынка и концентрация его участников в основном происходили в финансовых центрах России. Это позволило значительно облегчить доступ органов местного самоуправления к ресурсам общероссийского фондового рынка и создало условия для более эффективной организации заимствований.

В настоящее время лишь немногие муниципалитеты могут позволить себе продолжать заимствования на фондовом рынке. С августа 1998 г. по 1 января 2000 г. Минфином РФ зарегистрированы выпуски долговых ценных бумаг только восьми муниципальных образований. В последующие годы распространение получают проекты муниципальных займов, стимулирующие развитие жилищного строительства. Проекты этих займов основаны на следующей схеме:

- эмитент облигации - муниципальный орган власти (административно-территориальное образование РФ).;

- облигация дает право на определенное количество жилой площади;

- за счет аккумулированных денежных средств осуществляется строительство или реконструкция зданий, что исключает из этой схемы потребность в средствах бюджета;

- обязательства по облигациям погашаются предоставлением жилой площади;

- уполномоченный банк осуществляет андеррайтинг и брокерскую работу с облигациями, одновременно осуществляя учет поступлений на счет эмитента и используя накапливаемые на них средства для финансирования строительства;

- облигационный заем обеспечивается имущественными гарантиями со стороны держателей реальных служебных или жилых помещений, а также финансовыми гарантиями.

На начало 2001 г. объем муниципальных облигаций, включая субфедеральные, оценивался в 8 млрд. руб. по номиналу, а к 2002 г. его объем достиг примерно 13-15 млрд. руб.

Таблица 1.3.1.

Динамика объемов продаж на биржевых торгах ММВБ в 1997-2002 гг.,

млрд. руб.

Вид финансового инструмента

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Облигации субъектов РФ:

3347,40

0,95

0,06

0,37

9,70

35,78

аукционы (первичный рынок)

2938,69

0,54

3,10

11,60

вторичные торги

408,71

0,41

6,60

24,18

Муниципальные облигации :

0,94

аукционы (первичный рынок)

0,49

вторичные торги

0,45

Источник: www. - cайт ММВБ.

2. Государственные ценные бумаги в РФ.

2.1. История возникновения государственных ценных бумаг в России.

Появление рынка облигаций государственных займов в России, имеет историю, уходящую своими корнями в глубь V века. Оно знаменовало собой определенную веху в развитии финансовой, денежной и кредитной систем страны, всей ее экономической жизни. В нашем Отечестве долговые правительственные обязательства проделали путь от государственных денежных знаков до процентных ценных бумаг.

В России к числу таких бумаг относятся казначейские обязательства, бумаги государственной ренты, облигации государственных внутренних и внешних займов, а также займов золотых и выигрышных, облигации и закладные листы кредитных обществ и банков, билеты государственного казначейства и облигации военных краткосрочных займов. Наибольшее распространение имеют государственные долговые обязательства, прежде всего, облигации долгосрочных займов.

При Екатерине Великой государственный кредит делается уже постоянной составной частью финансового хозяйства, что связано с расширением империи. Заимствование осуществлялось в основном за рубежом. Разумеется, российские монархи обращались к зарубежным кредиторам и до вступления на престол Екатерины II. Однако именно в период ее царствования Россия начинает регулярно делать внешние займы для финансирования военных операций и поддержки денежного обращения.

Первый заем правительство Екатерины II осуществляет у амстердамского банкирского дома Раймонд и Теодор де Смет в 1769 г. для покрытия военных расходов. В том же году был образован специальный Комитет уполномоченных в составе графа З.Г.Чернышева и князей А.А.Голицына и А.А.Вяземского для совершения кредитных операций за пределами России. Заключение займа было осуществлено через придворного банкира императрицы Фредерикса.

Следует отметить, что первые российские государственные обязательства по своей экономической сути были не рыночными ценными бумагами. Они выпускались номиналом в 500 тыс. голландских гульденов и являлись своеобразной долговой распиской российского правительства, выданной банкирскому дому. Уже к концу XVIII века таких “расписок” было выдано на сумму 215 млн. рублей. Следует отметить, что этот “екатерининский” голландский заем был полностью погашен только в 1891 году.

Открыв для себя богатый капиталами голландский денежный рынок российское правительство в 1773 г. вступает в переговоры с генуэзским банкиром маркизом Мавруцием о займе в 1 млн. пиастров для финансирования средиземноморской экспедиции. Деньги удалось получить только к 1773 г. В том же году было подписано соглашение о новом займе у де Сметов размером в 2,5 млн. гульденов. В 1774 г. был заключен Кючук-Кайнаджирский договор с Турцией. По его условиям Турция выплатила России 4,5 миллионную контрибуцию, что позволило правительству произвести частичное погашение внешнего долга, а также в 1777 г. - конверсию 5% облигаций, срок которых истекал в 1779 г., в 4% и продлить их срок на 10 лет. Однако в 1781 г пришлось вновь занять у де Сметов 3 млн. гульденов, а год спустя опять обратиться к ним за займом.

В 1787 г. началась новая русско-турецкая война и Комитет уполномоченных по совету придворного банкира Ричарда Сутерланда вступил в переговоры с одним из самых влиятельных не только в Голландии, но и в Европе, банкирских домов Гопе и Кo. Этот банкирский дом стал главным кредитором России на длительный период времени. С 1788 по 1793 г. Россия заняла у банкирского дома Гопе и Кo 53 500 тыс. гульденов, сделав восемнадцать займов из 4; 4,5 и 5%. Кроме того, в 1791 –1793 гг. три займа были сделаны в Генуе у банкирского дома Эме Реньи. Для погашения внешнего долга в России был увеличен налог на вино.1

Французская революция и военные походы Наполеона лишили Россию возможности беспрепятственно делать займы в Генуе и Амстердаме. Екатерина II умерла в 1796 г. и оставила своему сыну значительный государственный долг. После раздела Польши Россия взяла на себя также долг польской казны, короля и некоторые частные польские долги. В результате, общая сумма российского долга Гопе и Кo составила 8 833 тыс. гульденов.2

Обеспокоенный проблемами внешней задолженности, Павел I распорядился образовать Комитет погашения долгов. Русское правительство обязалось погасить внешний долг в течение 12 лет, начиная с 1798 г. Кроме того, Павел I для внешних и внутренних финансовых операций создал «Контору придворных банкиров и комиссионеров Воута, Велио, Ралля и Кo», в задачу которой входило поддерживать отношения с заграничными корреспондентами российсского правительства. Вначале Павел I намерен был отказаться от внешних займов, однако уже в 1798 г. было подписано соглашение с английским правительством о предоставлении России субсидии в размере 225 тыс. фунтов стерлингов и 75 тыс. ф.с. ежемесячно. Эти займы предназначались для финансирования совместной англо-русской экспедиции в Голландию и русско-австрийских операций в Северной Италии.

Лондон и Гамбург были основными центрами, через которые осуществлялись финансовые операции России за границей. Через банкирский дом Гарман и Кo в 1799 г. Россия получила 815 тыс. ф. с., в 1800 г. - 545 494 ф.с., в 1802 г. –250 тыс. ф. с., в 1803 г.- 63 тыс. ф.с., и в 1807 – 614 183 ф. с.3

25 июня / 7 июля 1807 г. был подписан Тильзитский мир. Россия примкнула к континентальной блокаде Англии, и англо-русские финансовые связи прервались на несколько лет. После 1807 г. Россия делала небольшие займы у банкиров Гамбурга и Генуи. Причем финансово-кредитные операции на территории, захваченной французскими войсками, русское правительство вынуждено было согласовывать с Наполеоном, а попытки российского правительства выйти на французский денежный рынок оказались безуспешными.

Накануне и в ходе Отечественной войны 1812-1813 гг. в управлении финансами России произошли важные перемены. В 1802 г. в России были созданы министерства. В 1803 г при Министерстве финансов была образована Экспедиция для внешних денежных дел, к которой постепенно перешли обязанности Конторы придворных банкиров. В 1806 г. был образован Комитет финансов. Он в значительной степени определял финансовую политику правительства. После 1811 г. международные финансовые операции производились под наблюдением третьего отделения Канцелярии министра финансов, образованного вместо Экспедиции для внешних денежных дел. В 1824 г. оно было превращено в Канцелярию министра финансов по кредитной части, получившей затем название Особенной канцелярии по кредитной части Министерства финансов. Она контролировала все заграничные финансовые операции дореволюционной России.

Победа над Наполеоном вновь сделала доступными для России денежные рынки Англии и Голландии. Однако в этот период российское правительство осуществляет переориентацию с внешних рынков заимствования на внутренний рынок.

Кроме того, отличительной особенностью этого периода становится новая форма заимствования, а именно, посредством оформления задолженности российскими государственными ценными бумагами. В 1810 году были выпущены государственные облигации с номиналами от 1000 ассигнационных рублей и выше на общую сумму 100 млн. рублей с доходностью 6% годовых и сроком обращения семь лет. В связи с тем, что данный финансовый инструмент был новым для российских инвесторов, а также не предусматривал экономически выгодных условий по владению им, то его размещение составило не более 3% от общего объема эмиссии.

Поэтому следующий заем был выпущен уже в 1812 году. Облигации выпускались со сроком обращения до одного года и доходностью 6% годовых. Этими облигациями правительство погашало долги по военным поставкам в действующую армию и таким образом частично избежало эмиссии необеспеченных рублей.

В последующем (1831 г.) внутренние облигационные займы выпускались в виде 4,32% билетов Государственного казначейства, которые в финансовых кругах прозвали “сериями”. Билеты Государственного казначейства были финансовыми инструментами, которые принимались казной по всем платежам и залогам, кроме платежей государственным кредитным учреждениям. Первоначально срок обращения данных ценных бумаг составлял 4 года, но, начиная с 1840 года, срок обращения был увеличен до 8 лет. Уже к 1855 году в стране обращалось казначейских билетов на сумму 75 млн. рублей. А к началу 1881 года в России было выпущено 72 “серии” на общую сумму 216 млн. рублей.

Российское правительство постоянно создавало новые механизмы государственного заимствования. В 1864 году был выпущен выигрышный заем на 100 млн. рублей под 5% годовых сроком обращения 60 лет. Два раза в год правительство производило тираж выигрышей и тираж погашения. Каждый раз разыгрывалось 300 денежных призов на общую сумму 600 тыс. рублей. Ажиотаж по этому займу был такой, что уже в 1864 году 100-рублевая облигация стоила не менее 1000 рублей. В связи с успехом первого выигрышного займа правительство в 1866 году выпустило второй 5% выигрышный заем на сумму 100 млн. рублей, который имел аналогичный успех.

Во второй половине XIX века российское правительство также широко использовало механизм облигационного заимствования, а потому к 1 января 1881 года “облигационный долг” государства составил 4.885,9 млн. рублей, в том числе по гарантированным правительством ценным бумагам 1.895,5 млн. рублей, а по внешним облигационным займам 1.200 млн. рублей. К гарантированным правительством ценным бумагам относились, как правило, облигации, акции частных железнодорожных обществ, получивших гарантии от правительства, которые заключались в обязательстве оплачивать проценты по облигациям и минимальный, оговоренный в уставе общества, дивиденд по акциям в случае, если в какой-либо год величина прибыли частного железнодорожного общества окажется недостаточной для осуществления дивидендных выплат.

В 1883 году Министерство финансов России осуществило нововведение на рынке государственных заимствований, а именно, впервые была выпущена государственная ценная бумага, не имеющая срока обращения. Облигации “Свидетельства Государственной комиссии погашения долгов на золотую ренту, приносящую по 6% на капитал” были выпущены на общую сумму по номиналу 50 млн. рублей золотом. По этим ценным бумагам государство обязывалась выплачивать ежегодный процентный доход. Этот непрерывный доход назывался рентой, а бессрочные облигации – рентными. Правительство оставляло за собой право погашать эти облигации по номинальной стоимости, тиражами, путем скупки долговых обязательств на бирже.

В итоге, новый финансовый инструмент позволил не только сбалансировать государственный бюджет, но и отказаться от осуществления новых заимствований для погашения ранее выпущенных займов. Следует отметить, что основной формой внутреннего государственного долга российского правительства в последующие годы становятся “рентные” займы, а также долгосрочные займы.

Проводя активную политику в экономике страны и используя благоприятную ситуацию, сложившуюся на финансовых рынках как внутри страны, так и за рубежом, российское правительство приступило в 1889 году к реформированию долга государства. Была проведена обмена облигаций прежних выпусков на новые с золотым обеспечением, что позволило отсрочить погашение долгов. Одновременно с этим в новых выпусках облигаций были снижены размеры процентных выплат дохода. В результате в течение 1889-1894 годов с согласия кредиторов была осуществлена конверсия долга на общую сумму 2.644 млн. рублей вначале под 4% годовых, затем доходность по новым облигациям была снижена до 3% годовых. Облигации выпускались номиналом 125, 625 и 3.125 рублей, что было эквивалентно 500, 2.500 и 12.500 французским франкам и связано с тем, что основными кредиторами российского государства были французские инвесторы.

К началу 1911 года все государственные облигации были представлены двумя видами: именными и на предъявителя. Причем, последние по желанию владельца могли быть заменены именными за казенный счет, а расходы по обратной процедуре нес владелец облигаций. В составе государственного долга преобладали займы доходностью 4% годовых, которые были представлены твердопроцентными ценными бумагами государственной ренты (72%). Второе место (до 18%) после них занимали государственные облигации доходностью 5% годовых и третье – облигаций доходностью 3% годовых (7%). Облигации в основном выпускались с дисконтом, а при досрочном погашении их владельцы могли получить «погасительную» премию.

К началу первой мировой войны Российская империя пришла с весьма значительным государственным долгом - свыше 9 млрд. руб. Из них внешний долг составлял 4,3 млрд. руб. и в два раза превышал все иностранные капиталовложения в экономику. По величине государственного долга Россия ещё в начале ХХ столетия занимала второе место после Франции и первое по размеру платежей, связанных с займами.

Наиболее драматичными в Российской империи были последние выпуски займов 1915-1916 годов. Военные расходы вызвали дисбаланс государственного бюджета. Дефицит государственного бюджета в 1915 году составил 8.561 млн. рублей, а в 1916 году 13.767 млн. рублей. Для его покрытия правительство вновь прибегло к массовому выпуску облигационных займов, в том числе и военных. В 1915 году были выпущены три внутренних займа на общую сумму 2.500 млн. рублей и проведена эмиссия билетов Государственного казначейства ("серий”) на сумму 2.500 млн. рублей доходностью 4% годовых; в 1916 году выпуск облигационных займов составил 2.000 млн. рублей, а “серий” — 6.500 млн. рублей.

В последующем, после прихода к власти в 1917 году Временного правительства, выпуск государственных облигационных займов не прекратился. Весной 1917 году выпускается так называемый “Заем Свободы”. Эти облигации имели доходность 5% годовых со сроком обращения 49 лет. Государственный заем был размещен на сумму около 4.000 млн. рублей. Одновременно с этим Временное правительство продолжило практику выпуска билетов Государственного казначейства (“серий”) доходностью 4% годовых. Однако денег явно не хватало, поэтому в августе 1917 года правительство выпустило новый заем, который стал последним в истории дореволюционной России. Это был 4,5% выигрышный Государственный облигационный заем. Данный заем интересен тем, что впервые в истории России его бланки были изготовлены не внутри страны, а в США.

После Октябрьской революции декретом СНК от 3 февраля 1918 года были аннулированы все государственные займы России. Все ценные бумаги Временного правительства, а также часть ценных бумаг Российской империи стали обращаться в Советской России в качестве наличных денег практически до начала 20-х годов.

Первые дни Февральской революции были последними днями Петроградской фондовой биржи. 24 февраля отметилось падение курсов некоторых ценных бумаг, 27 февраля было принято решение не производить биржевые сделки, а 3 марта биржа была закрыта официально и окончательно. Уровень развития рынка ценных бумаг в России по своим масштабам и глубине операций значительно отставал от западных стран, прежде всего от Германии, Франции, Англии, США. Более того, на российском рынке ценных бумаг было мало выпусков облигаций предприятий и компаний. Своего апогея рынок ценных бумаг России достиг в 1914г. После революции, гражданской войны и проведенной всеобщей национализации средств производства рынок ценных бумаг как таковой прекращает свое существование.

В период НЭПа начинается некоторое оживление рынка за счет выпуска государственных облигаций и незначительной части акций в системе разрешенного частного сектора. Это объясняется тем, что экономика принимает рыночный характер, начинает функционировать относительно разветвленная кредитная система, которая, кроме государственного банка, была представлена акционерными, кооперативными, коммунальными, сельскохозяйственными региональными банками, кредитной кооперацией, обществами взаимного кредита и сберегательными банками. Кроме того, в экономике, в тот период сравнительно широко использовался иностранный капитал.

Однако рынок ценных бумаг в период НЭПа носил весьма ограниченный характер в отличие от дореволюционного. Практически ценные бумаги свободно не покупались и не продавались ценные бумаги с использованием механизмов самого рынка. В основном ценные бумаги распределялись как между различными организациями, так и между владельцами того или иного предприятия и банков. Таким образом, произошло сужение размеров и функций рынка ценных бумаг. В результате этого экономика лишилась дополнительного финансового инструмента привлечения временно свободных денежных средств.

В 1922-1957 гг. в СССР, правопреемником которого стала Россия, было выпущено около 60 облигационных займов, в 1957-1990 гг. - 5. Государство размещало облигации среди населения и предприятий с целью покрытия расходов государственного бюджета. Например, в 1922 году были выпущены дисконтные облигации выигрышного государственного займа доходностью 6% годовых; в середине 20-х годов государство выпустило заем доходностью 8% годовых, в который предприятия обязаны были размещать не менее 60% своих резервных капиталов.

Практически по всем займам для населения, выпущенным в 1927-1945 гг., была проведена конверсия в облигации с более длительным сроком погашения и меньшими процентными ставками (например, вместо 10 лет - 20, вместо 6% - 3 и т.п.). Подавляющее большинство займов, выпускаемых в 1947-1957 гг., были в 1957 г. пролонгированы на срок в 20 лет, а фактически на больший срок, так как погашение по ним должно было происходить тиражами выигрышей еще 20 лет (погашение началось в 1974 г.).

Постоянно ухудшались условия облигационных займов для инвесторов. В 20-х годах преобладали займы кратко- и среднесрочного характера (до 1 года, до 5-6 лет), с конца 20-х и до середины 30-х годов наиболее распространенным сроком займа стали 10 лет; с 1 июля 1936 г. и до конца 80-х годов облигации выпускались (единственное исключение в 1957 г.) на срок 20 лет. Нерыночная ставка по облигационным займам понизилась на основе административных решений от 8-12% в 20-х - начале 30-х годов до 3-4% с середины 30-х до начала 50-х годов и 2-3% до конца 80-х годов. Практически все займы носили форму добровольно-принудительного изъятия части средств предприятий и доходов населения.

С 1941 по 1945 год государственный бюджет страны сводился с дефицитом, который покрывался частично за счет денежной эмиссии (выпуска новых денежных знаков). Другой формой пополнения бюджета стали военные займы, в размере не менее одной месячной зарплаты в год с каждого труженика. Возросли налоги: удвоен подоходный налог, введен налог на холостяков и бездетных, учрежден военный налог. Сбережения населения «добровольно» передавались в Фонд обороны. Многие колхозы, города и области передавали государству накопленные средства на изготовление "своего" танка или самолета (например, под названием "тамбовский колхозник"). Используя эти многообразные каналы, государство контролировало инфляцию.

Перенос выплат по облигациям послевоенного периода, а также снижение их доходности подорвало доверие населения к государственным ценным бумагам, и их выпуск на длительное время прекратился.

Новые выпуски государственных долговых обязательств и их размещение среди населения возобновилось в 1982 году. Это были выигрышные займы с доходностью 3% годовых. В связи с повышением процентов оп вкладам населения в Сбербанке в 1990 г. условия получения дохода по этим облигациям были уточнены, а после денежной реформы (апрель 1991 г.) - на 40% был проиндексирован номинал облигаций. Кроме того, в 1990 г. были выпущены государственные облигации целевого беспроцентного займа сроком на 3 года с условием погашения товарами длительного пользования. В этом же году стали размещаться государственные казначейские обязательства от 50 до 1000 руб., что делало их доступными для широких слоев населения. Первоначально срок их обращения был равен 16 годам, а уровень доходности – 5% годовых. Однако высокий уровень инфляции сделал казначейские обязательства непривлекательными для населения, что вызвало необходимость изменения условий их обращения, а именно, срок обращения снижен до 8 лет, а годовая ставка дохода увеличена в два раза.

В соответствии с Законом СССР о Государственном бюджете СССР на 1990 г. были выпущены облигации государственного внутреннего займа с купоном 5% годовых и сроком обращения до 1 января 2006 года. Они предназначались для размещения среди государственных, кооперативных и других предприятий и учреждений с выплатой ежегодного дохода в безналичном порядке. Выкуп должен был начаться с 1 января 1996 г. и продолжаться в течение десяти лет. Однако, высокий уровень инфляции и условия выпуска этих долговых обязательств, не учитывающие происходящие в стране изменения, не позволили разместить значительную часть займа. Часть облигаций была размещена в РСФСР, а не размещенную часть вынужден был выкупить Госбанк СССР.

После образования СНГ Россия приняла на себя союзные долги, а Центральный банк России стал принимать активное участие в размещении государственных займов РФ.

2.2. Характеристика ценных бумаг государственного внутреннего

займа РФ и субъектов РФ.

К рыночным обязательствам внутреннего долга федерального правительства России относятся государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКБО), облигации федерального займа с переменным, постоянным и фиксированным купонами (ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ФК), облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации государственного внутреннего валютного займа (ОГВВЗ), государственные долгосрочные облигации и др. ценные бумаги, которые в соответствии с российским законодательством приравнены к государственным ценным бумагам (ОБР - облигации Банка России).

Ценные бумаги, выпущенные от имени субъектов РФ, признаются государственными ценными бумагами субъектов Российской Федерации. Они преимущественно состоят из облигаций внутреннего займа, основными разновидностями которых являются дисконтные, купонные кратко-, средне- и облигации, аналогичные ГКБО и ОФЗ, агрооблигации, жилищные сертификаты и др.

По данным Минфина РФ, в структуре государственного внутреннего долга, оформленного рыночными долговыми обязательствами, наибольший удельный вес (52,7%) составляют ОФЗ-АД, а по состоянию на 1 апреля 2003 года на долю ОФЗ-ФК приходилось почти 32%; ОФЗ-ПД – 7,5%; ОФЗ-ПК – 3,6%; ГКБО –2,7%; ОГСЗ –1,7%.

Эмиссия и обращение государственных ценных бумаг в РФ регулируются Гражданским кодексом РФ; Налоговым кодексом РФ; Бюджетным кодексом РФ; ФЗ РФ «О федеральном бюджете на очередной финансовый год», «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» от 29.07.1998 г.; «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. с дополнениями и изменениями; а также другими нормативными актами, включая письма и указания Минфина РФ и Центрального Банка РФ.

2.2.1. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКБО).

Общие принципы функционирования российского рынка государственных краткосрочных бескупонных облигаций были разработаны в рамках «Российско-американского банковского форума». Для их реализации в Центробанке России было создано Управление ценных бумаг, занимающееся размещением гособлигаций, операциями на вторичном рынке и расчетами между участниками рынка ГКБО. В июле 1992 г. Центробанк России провел конкурс среди российских бирж, победителем которого была признана Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). 18 мая 1993 г. на ММВБ прошел первый аукцион по размещению трехмесячных ГКБО1.

_____________________

1 Основным документом, регулирующим этот рынок, стало постановление правительства РФ от 8 февраля 1993 г. № 107 «О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций». В 1994 и 1998 годы в него вносились изменения и дополнения, а в 2000 г. оно утратило силу в связи с постановлением правительства РФ № 790 «Об утверждении Генеральных условий эмиссии и обращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций». Особую роль в регулировании рынка ГКБО играет приказ Центробанка России от 15 июня 1995 г. № 02-125 «Об утверждении новой редакции положения об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций в связи с началом региональных операций с ГКО» (последняя редакция от 17 сентября 1999 года).

#G0Эмиссия государственных краткосрочных бескупонных облигаций осуществляется отдельными выпусками. В рамках выпуска могут устанавливаться серии, разряды, номера ценных бумаг. Решением о выпуске ГКБО может быть установлено деление выпуска на транши.

Транш - часть ценных бумаг определенного выпуска, размещаемая в рамках его объема и в течение периода обращения ценных бумаг этого выпуска.

Выпуск ГКБО оформляется глобальным сертификатом, который передается Минфином РФ в Банк России за десять дней до даты проведения аукциона. Каждый выпуск подлежит государственной регистрации.

Коды государственной регистрации для ГКБО состоят из девяти значащих разрядов: Х1Х2Х3Х4Х5Х6Х7Х8Х9 , где

Х1Х2 – указывает на тип ценной бумаги:

«21» - для трехмесячной облигаций,

«22» - для шестимесячной облигаций,

«23» - для двенадцатимесячной облигаций;

Х3Х4Х5 – порядковый номер выпуска данного типа;

Х6Х7Х8 – буквы «RMF» (Russian Ministry of Finance) указывает на эмитента;

Х9 – буква «S» - указывает на то, что данная ценная бумага государственная.

В 1993-1998 г.г. ГКБО выпускались отдельными сериями, чаще всего на три-шесть месяцев. В 1994 г. был проведен 31 аукцион по размещению бескупонных ГКБО.: 18 – со сроком погашения три месяца, 10 – со сроком погашения шесть месяцев и 3 – один год. Начало 1995 года ознаменовалось скачкообразным ростом курса доллара, что потребовало дополнительных бюджетных расходов. На первичном рынке размещение облигаций осуществлялось по цене 70-80% от номинала, чем была достигнута некоторая устойчивость рынка. Уровень доходности рынка трех-шести месячных ГКБО достигал 105-155% годовых.

Растущие потребности государства в финансировании дефицита бюджета способствовали созданию пирамиды государственного внутреннего долга РФ. В июле-августе 1998 года торговля ГКБО была прекращена. Правительство РФ объявило, что не может погасить свои ГКБО, и решило принудительно переоформить их в государственные облигации с более длительными сроками погашения (три года и более). С февраля 1999 года выпуск и обращение ГКБО возобновились.

Спецификация и основные характеристики ГКБО представлены в виде таблицы 2.2.1.1.: Таблица 2.2.1.1.

 Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКБО)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

именная бескупонная

Валюта займа

рубль

Номинал

1 000 рублей

Срок обращения

до 1 года (3, 6 и 12 месяцев)

Размещение и обращение

ММВБ

По ГКБО проценты не начисляются. Минфин РФ с самого начала размещает их по цене ниже номинала (с дисконтом). Поскольку погашение облигаций осуществляется по номиналу, то дисконт представляет собой доход, который государство выплачивает владельцам ГКБО.

В ходе функционирования рынка ГКБО могут возникать следующие ситуации:

1) проводится аукцион по размещению облигаций без погашения предыдущих выпусков;

2) проводится аукцион по размещению облигаций с одновременным погашением предыдущих выпусков, и выручка от реализации облигаций больше суммы погашения;

3) проводится аукцион по размещению облигаций с одновременным погашением предыдущих выпусков, и выручка от реализации облигаций меньше суммы погашения;

4) происходит погашение выпусков облигаций без проведения первичного аукциона.

В разных ситуациях действия Минфина РФ и Банка России определяются специальным договором. В первом случае Банк России обязан зачислить полученную выручку в пятидневный срок после проведения аукциона в федеральный бюджет. Во втором случае Банк России из выручки от реализации облигаций покрывает расходы по погашению предыдущих выпусков и оставшиеся средства направляет в федеральный бюджет.

В третьем случае может возникнуть две ситуации. Если объем размещаемого выпуска превышает параметры погашаемых, но в результате аукциона получена недостаточная сумма для осуществления погашения предыдущих выпусков, то Банк России приобретает облигации размещаемого выпуска в объеме, обеспечивающем полное покрытие недостающих сумм, но в пределах лимита, установленного для кредитования Банком России федерального правительства. В случае. Если этих мер будет недостаточно, или в случае 4), Минфин РФ направляет на выполнение своих обязательств бюджетные средства.

2.2.2. Облигации федерального займа (ОФЗ).

Облигации федеральных займов относятся к среднесрочным государственным ценным бумагам сроком обращения от одного до пяти лет. Их выпуск стал осуществляться с июня 1995 года. Вначале выпускались облигации с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК).1

____________________

1На основе постановления правительства РФ от 15 июня 1995 г. № 458, утвердившим «Генеральные условия выпуска и обращения облигаций федеральных займов», письма Минфина РФ от 13 июня 1995 г. № 52, утвердившим «Условия выпуска облигаций федерального займа с переменным купоном» и приказа Центробанка России от 9 июня 1995 г. № 02-123, утвердившим «Положение об обращении облигаций федерального займа с переменным купоном».

В этот период ОФЗ-ПК выпускались, как правило, сроком обращения на 1-2 года. Купон по ним выплачивался раз в полгода, либо ежеквартально и ставка его менялась в каждом новом купонном периоде. За семь дней до начала размещения ОФЗ-ПК Минфин РФ объявлял новую ставку, которая в 1995-1998 г.г. зависела от текущей доходности ГКБО.

Номер государственной регистрации ОФЗ-ПК имел следующую структуру:

24Х3Х4Х5 RMFS, где

Х3Х4Х5 – порядковый номер выпуска.

Необходимость появления ОФЗ-ПК была вызвана тем, что попытки размещения годовых ГКБО потребовали сверхнизкой цены отсечения (аукционная доходность ГКБО сроком обращения год составила в 1994 г. – 450%), что увеличивало цену обслуживания государственного долга РФ. Поэтому Минфин пришел к выводу о размещении среднесрочных бумаг, построенных по принципу ГКБО, он с выплатой плавающей купонной ставки (после августа 1998 г. их выпуск был прекращен). При этом, возможно также получение дисконта, если цена приобретения облигаций (при первичном размещении или на вторичных торгах) будет меньше цены их реализации, в том числе при погашении облигаций по их номиналу.

В 1997-1998 г. наряду с выпуском ОФЗ-ПК правительство РФ стало прибегать к выпуску ОФЗ с постоянным доходом (ОФЗ-ПД), по которому купон выплачивался раз в год и определялся на все время обращения этих облигаций.1 Номер государственной регистрации ОФЗ-ПД имеет следующую структуру:

25 Х3Х4Х5 RMFS, где

Х3Х4Х5 – порядковый номер выпуска.

В 1999 году на рынке среднесрочных государственных облигаций РФ появляются ОФЗ с фиксированным доходом (ОФЗ-ФД). Их выдавали владельцам

___________________________

1 Операции с ОФЗ-ПД регулировались письмом Минфина РФ от 28 июня 1996 г. № 60, утвердившим «Условия выпуска облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом». В1997 г. в него вносились изменения и дополнения, а в 2001 г. оно утратило силу в связи с приказом Минфина РФ № 65н (последняя редакция 26 сентября 2002 года). Согласно этим условиям, на ОФЗ-ПД распространяется действие постановления правительства РФ № 458, регулирующего обращение облигаций федерального займа с переменным купоном (#G0последняя редакция 27 февраля 1999 года) .

ГКБО и ОФЗ-ПК, замороженных в августе 1998 г., в порядке новации. Срок обращения ОФЗ-ФД устанавливался, как правило, на 4-5 лет, купон по ним выплачивается раз в три месяца, и ставка купона с каждым годом понижается (с 30% в первый год до 10% к концу срока). В ходе реструктуризации внутреннего государственного долга РФ было осуществлено 12 выпусков ОФЗ-ФД со сроком погашения до 2004 г. Условиями новации предусматривалось, что для резидентов посредством ОФЗ-ФД обмениваются 50-70% прежних долговых обязательств РФ (в зависимости от групп инвесторов). При этом сумма новых обязательств определялась путем дисконтирования номинальной стоимости государственных облигаций, подлежащих новации, исходя из доходности 50% годовых в период с 19 августа 1998 г. до даты погашения, ранее объявленной в условиях выпуска.

Следует также отметить, что предусматривался выпуск ОФЗ с нулевым купоном со сроком обращения три года для обмена на прежние долговые обязательства РФ в объеме 20-30% (в зависимости от групп инвесторов) от дисконтированной номинальной стоимости государственных облигаций .1

ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ-АД) является сравнительно новым инструментом; впервые они выпущены правительством РФ в 22 мая 2002 г. в день погашения новационной серии ОФЗ 27002 (объем в обращении около 10 млрд. руб.). Главная особенность ОФЗ-АД состоит в том, что погашение номинальной стоимости облигаций предусматривается частями и в разные даты, при этом проценты начисляются на оставшуюся сумму долга. Срок обращения этих облигаций может быть от одного года до 30 лет (ближайший год погашения ОФЗ-АД, обращающихся в настоящее время, - 2006г.).

Несмотря на то, что купон в полной сумме выплачивается эмитентом облигаций тому лицу, которому они принадлежат на дату выплаты, или купонную дату, каждый предыдущий владелец также имеет право на получение дохода

__________________________

1 в соответствии с распоряжением правительства РФ от 12 сентября 1998 г. № 1787-р «О новации по государственным ценным бумагам», а также Положением о порядке осуществления новации по государственным ценным бумагам

пропорционально сроку владения. Это достигается тем, что при приобретении облигаций их покупатель должен выплатить прежнему владельцу помимо собственно цены («чистой» цены) облигаций также и величину накопленного купонного дохода.

Спецификация и основные характеристики ОФЗ, находящихся в обращении, могут быть представлены в виде следующей таблицы 2.2.2.1.:

Таблица 2.2.2.1.

 Облигации федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

именная купонная

Валюта займа

Рубль

Номинал

1 000 рублей

Срок обращения

от 1 года до 5 лет

Частота выплат по купону

2 или 4 раза в год

Размещение и обращение

ММВБ

 Облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

именная купонная

Валюта займа

Рубль

Номинал

1 000 рублей

Срок обращения

от 1 года до 30 лет

Частота выплат по купону

1 раз в год

Размещение и обращение

ММВБ

 Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

именная купонная

Валюта займа

рубль

Номинал

10 или 1000 рублей

Срок обращения

более 4 лет

Частота выплат по купону

4 раза в год

Размещение и обращение

ММВБ

 Облигации федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

именная купонная

Валюта займа

рубль

Номинал

1000 рублей

Срок обращения

от 1 года до 30 лет

Частота выплат по купону

4 раза в год

Погашение номинальной стоимости

частями в разные даты

Размещение и обращение

ММВБ

2.2.3. Облигации государственного внутреннего валютного займа (ОГВВЗ).

В целях обеспечения условий для урегулирования внутреннего валютного долга бывшего СССР правительство РФ приняло решение о выпуске государственного внутреннего валютного облигационного займа.

В связи с правопреемством Российской Федерации по обязательствам бывшего СССР перед российскими предприятиями- экспортерами, организациями и учреждениями (в том числе банками) по их валютным счетам, которые были заморожены во Внешэкономбанке СССР по состоянию на 1 января 1992 г., эти обязательства переоформлялись путем выпуска государственных облигаций РФ в иностранной валюте (ОГВВЗ).

Отличительной особенностью этих облигаций явилось то, что они представляли собой документарные ценные бумаги на предъявителя. В соответствии с Условиями выпуска Минфин от имени правительства РФ осуществило выпуск ОГВВЗ на общую сумму 7885 млн. долл. США. Неотъемлемую часть валютной облигации составляет комплект купонов. Всего было выпущено в 1993 г. пять траншей этих облигаций с различными сроками погашения: 14 мая 1996 г. (первый транш), 14 мая 1996 г. (второй транш), 14 мая 1999 г. (третий транш), 14 мая 2003 г. (четвертый транш) и 14 мая 2008 г. (пятый транш). Датой выпуска для всех аяти траншей считается 14 мая 1993 г.

Один раз в год, 14 мая, по ОГВВЗ оплачивается купон – 3% годовых в долларах США; погашение облигаций также осуществляется в долларах по номинальной стоимости (до 1999 г. были разрешены расчеты и в рублях). Для погашения ОГВВЗ и получения по ним последнего купона облигации необходимо предъявить в банк-агент Минфина РФ. При этом, если купон или облигация не были во время предъявлены к оплате или погашению, то эти суммы можно получить в течение десяти лет, начиная с конца календарного года, в котором наступил срок оплаты данных купона или облигации.

ОГВВЗ являются валютными ценностями, а потому обращаются на территории России в соответствии с валютным законодательством РФ, вывоз их за пределы России запрещен. В то же время резиденты РФ могли совершать сделки с ОГВВЗ без специальных разрешений Центробанка России, а именно, российским предприятиям было разрешено рассчитываться друг с другом в валюте по операциям, не связанным с внешней торговлей.

Несомненно, что при сделках с ОГВВЗ покупатели обязаны уплачивать продавцам не только цену облигации, но и накопленный купонный доход (НКД) на дату совершения сделки, начисленный на номинал облигации с момента его последней выплаты. Так, например, выплата купона происходит 14 мая, то через пять месяцев (14 октября) НКД будет равен 1,25%, который уплачивает инвестор при покупке облигации продавцу, а при продаже – ему уплачивают НКД. Согласно действующему законодательству разница между полученным и уплаченным НКД считается процентным доходом по государственным облигациям.

Крупнейшими участниками рынка ОГВВЗ являлись Внешэкономбанк РФ, Международная финансовая компания, Альфа-Альянс и др. Ситуация на рынке этих облигаций в 1994-1995 г.г. характеризовалась нестабильностью. Перестановки в Правительстве, банковский кризис, введение «валютного коридора», изменения обязательных резервов для коммерческих банков не способствовали активности иностранных инвесторов на рынке ОГВВЗ, не обеспечивали поддержание курса валютных облигаций.

Весной 1996 году валютный заем 1993 г. получил продолжение1: было разрешено выпустить дополнительные облигации второго-пятого траншей на общую сумму 1,55 млрд. долл. США по номиналу, а также два новых (шестой и седьмой) транша с погашением в 2006 и 2011 годах соответственно. Условия обращения ОГВВЗ 1996 г. выпуска были аналогичны условиям обращения валютных облигаций 1993г.

Первый и второй транши ОГВВЗ были погашены в 1994 г. и 1996 г. соответственно, однако, погашение третьего транша не было осуществлено Минфином РФ в срок, поскольку правительство РФ объявило условия новации третьей серии (транша) ОГВВЗ. 2 Условиями новации предлагались инвесторам вместо ОГВВЗ третьего транша новые облигации двух видов: ОГВВЗ выпуска 1999 г. номиналом 1000 долл. США сроком обращения восемь лет (650 млн. долл. США) и ОФЗ-ФД, номинированных в рублях, на общую сумму 17606,4 млн. руб., что эквивалентно 672 млн. долл. США.

ОГВВЗ выпуска 1999 г., в отличие от валютных облигаций прежних выпусков, - это именные ценные бумаги, которые выпускались в документарной форме и подлежали обязательному хранению в специальном централизованном депозитарии. Инвесторы получали выписки по счету депо и уведомления об операциях по нему. По новым ОГВВЗ предусматривается та же ставка купона, который, однако, оплачивается не раз в год, а каждые полгода.

Условиями выпуска ОФЗ-ФД при новации ОГВВЗ в основном аналогичны условиям выпуска ОФЗ-ФД, которые выдавались в 1999 г. владельцам ГКБО, подлежащим новации. Срок обращения новых ОФЗ-ФД – четыре года, выплата купона два раза в год из расчета 15% годовых в рублях в первые два купонных периода и 10% в остальные купонные периоды.

Спецификация и основные характеристики ОГВВЗ, находящихся в обращении, могут быть представлены в виде следующей таблицы 2.2.3.1.:

___________________________

1 см. постановление правительства РФ от 4 марта 1996 г. № 229

2 см. постановление правительства РФ от 29 ноября 1999 г. № 1306, последняя редакция 28 января 2000 г.

Таблица 2.2.3.1.

Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОГВВЗ)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

на предъявителя, купонная (3% годовых)

(ОГВВЗ выпуска 1999 г .– именная)

Валюта займа

Доллар США

Номинал

1000, 10000, 100000

Срок обращения

от 1 до 15 лет

Частота выплат по купону

1 – 2 раза в год (14 мая)

Размещение и обращение

Внебиржевой рынок, вывоз за пределы России запрещен

2.2.4. Облигации Банка России.

Облигации банка России (ОБР), получившие статус государственных ценных бумаг, номиналом 1.тыс. руб. появились сразу после финансового кризиса в 1998 г. как полный аналог ГКБО. В качестве эмитента облигаций выступал Центробанк России, срок обращения облигаций - до одного года. Дисконтная облигация могла покупаться только кредитными организациями.1

Коды государственной регистрации для ОБР состоят из девяти значащих разрядов: Х1Х2Х3Х4Х5Х6Х7Х8Х9 , где

Х1 – указывает тип ценной бумаги, цифра «2» обозначает - облигация;

Х2 – указывает на вид облигации: «1» -бескупонная;

_________________________________________

1 Порядок эмиссии ОБР определялся Положениями Центробанка России от 28 августа 1998 г. № 52-П, № 53-Па также постановлением правительства РФ от 12 октября 1999 г. № 1142 «Об особенностях эмиссии регистрации облигаций Центрального Банка России» (с #G0изменениями на 3 декабря 2001 года).

Х3 – указывает срок обращения ценной бумаги, цифра «1» - для облигаций

сроком обращения до одного года;

Х4Х5Х6 – порядковый номер выпуска облигаций;

Х7Х8Х9 – буквы «"CBR" ("Central Bank of Russia") - указывают на эмитента".

Эмиссия ОБР была призвана восполнить исчезновение большинства инструментов, ранее использовавшихся коммерческими банками для инвестирования свободных ресурсов и регулирования собственной ликвидности,  вследствие процесса реструктуризации государственного внутреннего долга РФ.

Необходимость разделения функций привлечения средств для финансирования бюджетного дефицита и управления банковской ликвидностью связана с различиями в задачах, стоящих перед Министерством финансов и Центральным банком. В странах с рыночной экономикой существует четкое разграничение полномочий Министерства финансов и Центрального банка. Поэтому центральные банки таких стран для регулирования уровня процентных ставок эмитируют собственные ценные бумаги (в частности, такая практика нашла свое применение в Бразилии, Мексике, Венесуэле, Польше и др.). В развитых странах необходимость эмиссии собственных ценных бумаг центральными банками зачастую связана с тем, что профицит бюджета позволяет правительствам данных стран обходиться без привлечения заимствований. Монетарные органы власти таких стран нуждаются в инструменте, заменяющем государственные облигации. С этой целью центральные банки таких стран, как Бельгия, Финляндия, Нидерланды, выпускают собственные ценные бумаги.

В России возможность выпуска ценных бумаг Центрального банка обсуждалась на протяжении нескольких лет. Однако на тот момент первоочередной задачей было развитие рыночных инструментов для покрытия дефицита бюджета. Государственные ценные бумаги имели короткий срок обращения, и Центральный банк активно использовал их в целях денежно-кредитного регулирования. Выпуск ОБР с параметрами, аналогичными государственным облигациям, мог создать нежелательную конкуренцию рынку ГКО-ОФЗ.

После реструктуризации государственные облигации потеряли свою ликвидность, полноценное функционирование системы рефинансирования стало невозможным из-за отсутствия адекватного обеспечения. Возникла необходимость во введении новых инструментов для регулирования банковской ликвидности и управления уровнем процентных ставок денежно-кредитного рынка страны. В то же время эмиссия ОБР способна стать альтернативой вложениям в валюту.

ОБР являются инструментом, гибко реагирующим на изменение рыночной конъюнктуры. В 1999 г. в период недостатка свободных денежных средств доходность размещения, предлагаемая Банком России (60-80% годовых), не устраивала дилеров, и поэтому обороты рынка ОБР были незначительными. Высокая волатильность валютного рынка позволяла его участникам надеяться на более высокую доходность по сравнению с доходностью, предлагаемой Центральным банком по вновь размещаемым инструментам.

Уже к концу 1999 г. кредитные организации начали проявлять больший интерес к рынку ОБР. Наиболее активными участниками рынка облигаций Банка России стали региональные средние и мелкие банки, которые меньше прочих были затронуты финансовым кризисом. Таким банкам в основном удалось сохранить свою клиентуру, и они имели достаточный объем временно свободных ресурсов.

Первый аукцион, на котором состоялось первичное размещение ОБР, прошел 30 сентября. До этого аукционы, о проведении которых объявлял Банк России, были признаны несостоявшимися из-за заниженных цен, предлагаемых дилерами в заявках. Однако в дальнейшем процентные ставки постепенно снижались (до 41%), и проведение аукционов по размещению новых выпусков ОБР приобрело регулярный характер.

С 1999 года возобновилось обращение ГКБО-ОФЗ, которое практически не сказалось на объеме торговли по облигациям Банка России. Средний оборот рынка ОБР в этот период составлял 145 млн. рублей в день. Однако, 17 февраля 1999 года был погашен последний выпуск облигаций Банка России, а размещение новых выпусков было временно приостановлено в связи с возникшими разногласиями ФКЦБ и Центробанка России о правомерности выпуска ОБР и соблюдении процедур выпуска облигаций, предусмотренных ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг».

В настоящее время признано, что Банк России эмитирует свои облигации не с целью привлечения средств для финансирования своих расходов, а с целью реализации денежно-кредитной политики. Поскольку управление ликвидностью носит оперативный характер, Банк России должен иметь возможность гибкого принятия решений о выпуске ОБР в объемах, предусмотренных законодательством России.

Поправки к Законам “О Центральном банке Российской Федерации” и “О рынке ценных бумаг», а также другие изменения в законодательстве позволили определить максимальный объем ОБР всех выпусков, находящихся в обращении, в пределах разницы между максимально возможной величиной обязательных резервов кредитных организаций (которая составляет 20 процентов от пассивов коммерческих банков) и суммой обязательных резервов коммерческих банков в Банке России. Таким образом, потенциальный объем рынка ОБР на настоящий момент достаточен для привлечения свободных краткосрочных средств банков и формирования репрезентативной оценки рыночной стоимости заимствований.

Спецификация и основные характеристики ОБР представлены ниже в таблице 2.2.4.1.:

Таблица 2.2.4.1.

 Облигации Банка России

Эмитент

Банк России

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

бескупонная, на предъявителя

Валюта займа

рубль

Номинал

1 000 рублей

Срок обращения

до 1 года

Размещение и обращение

ММВБ

Круг потенциальных владельцев

Кредитные организации

2.2.5. Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) стали дополнительным инструментом привлечения средств для покрытия растущего дефицита федерального бюджета.1 Более того, введение «валютного коридора», а также мероприятия по стабилизации курса рубля обусловили необходимость переориентации интересов населения от вложений в валюту на инвестиции в государственные ценные бумаги.

ОГСЗ можно отнести к среднесрочным купонным облигациям на предъявителя, которые выпускаются сериями. Купонный доход по этим облигациям выплачивается по официально объявленной ставке Минфина РФ ежеквартально. Процентная ставка по купону ОГСЗ ориентирована на купонную ставку ОФЗ с переменным купоном. Первая серия ОГСЗ обеспечивала доход в размере 102,72%.

Несмотря на то, что облигации могут обращаться как на биржевом, так и внебиржевом рынке, первоначально их распространение осуществляется на

внебиржевой основе через уполномоченные банки и финансовые институты, имеющие лицензии на право профессиональной деятельности с населением. Особенность размещения ОГСЗ на фондовом рынке заключается в том, что дилеры выкупают облигации у Минфина с дисконтом от номинала и затем продают их населению, либо организациям по рыночным ценам.

Первичное размещение новых серий ОГСЗ проводится Минфином РФ в виде подписки, условиями которой определяется доля участия (квота) каждого уча-

________________________

1 Условия выпуска ОГСЗ определены Указом Президента РФ от 9 августа 1995 г. № 836 , постановлением Правительства РФ от 10 августа 1995 г. № 812, постановлением Правительства РФ от 24 января 1997 г. № 73 (в 1998 г. него вносились изменения и дополнения, а в 2001 г. оно утратило силу). В настоящее время основным нормативным документом для ОГСЗ выступают Генеральные условия эмиссии и обращения облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации, утв. постановлением Правительства РФ от 16 мая 2001 г. № 379.

стника в выкупе ОГСЗ (обычно минимум 10 млрд. руб. по номиналу). Срок размещения ОГСЗ среди юридических и физических лиц определен в 90 дней с даты приобретения облигаций у эмитента. При этом дилер в течение 60 дней с даты приобретения должен разместить не менее 90% выкупленных у эмитента ценных бумаг, из них не менее 50% должно быть реализовано за наличный расчет, т.е. в основном населению.

Квоты распределяются Минфином РФ на закрытом конкурсе (тендере), на который участники подписки подают заявки на приобретение ОГСЗ с указанием цены и объема покупки. Как показала практика, при покупке ОГСЗ преимущество получали те банки и инвестиционные компании, которые могли предложить более высокую цену. В этих условиях Минфин РФ ввел ограничения на объем покупки облигаций: максимальный - в размере 200 млрд. руб. от номинала (1997 г).

Минфин РФ размещает ОГСЗ среди участников подписки по тем ценам, которые предложены в заявках. Если общий объем заявок превысил объем эмиссии, то часть заявок (с наиболее низкими ценами) остается неудовлетворенной. Первая серия ОГСЗ была размещена по средневзвешенной цене, составившей 98,6% от номинала облигаций.

Выплату купонного дохода и погашение ОГСЗ Минфин РФ осуществляет через своих платежных агентов-банки. При сделках с ОГСЗ по аналогии с некоторыми другими государственными облигациями покупатель обязан уплатить продавцу не только «чистую» цену облигации, но и НКД. При этом НКД определяется на дату передачи прав на облигации от продавца к покупателю. Согласно ст. 29 ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг» право на документарную ценную бумагу на предъявителя переходит либо в момент передачи ее сертификата новому владельцу, либо в момент совершения приходной записи по счету депо этого нового владельца (если облигации хранятся в депозитарии).

Минфин РФ заранее публикует специальные таблицы НКД на все дня очередного купонного периода, пользуясь которыми участники сделки могут определить, какой НКД причитается к уплате на ту или иную дату передачи облигаций. Большинство сделок с ОГСЗ осуществлялось на двух биржах – Центральной российской универсальной бирже (ЦРУБ) и на Санкт-Петербургской фондовой бирже (СПФБ). Сбербанк России являлся одним из крупнейших операторов рынка ОГСЗ, однако, в дальнейшем стал выполнять в основном функции платежного агента Минфина и выставления индикативных котировок.

После 17 августа 1998 г. ОГСЗ оставались единственным финансовым инструментом на рынке российских государственных ценных бумаг, по которому Минфин РФ продолжал своевременно осуществлять погашение выпущенных серий и выплату купонов. Последняя, 29-я серия ОГСЗ была выпущена 15 июля 1998 года. Запланированное на август 1998 г. размещение 30-го выпуска ОГСЗ несколько раз откладывалось, а затем эмитент принял решение о приостановке размещения новых серий ОГСЗ и доразмещении облигаций с 26-й по 29-ю серию на сумму 2,4 млрд. рублей.

Спецификация и основные характеристики ОГСЗ представлены ниже в таблице 2.2.5.1.:

Таблица 2.2.5.1.

 Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная

Вид облигации

на предъявителя, купонная

Валюта займа

рубль

Номинал

100 – 500 рублей

Срок обращения

1 год

Частота выплат по купону

4 раза в год

Размещение и обращение

Внебиржевой рынок, СПФБ и др.

2.2.6. Государственные долгосрочные облигации (ГДО).

В конце 1991 года в России был принят закон "О государственном долге", которым определены пути цивилизованного регулирования доходов и расходов государства, денежного обращения, объёмов централизованных инвестиций и пр. Этот закон явился основой создания рынка государственных облигаций внутреннего займа РФ, им впервые сформулированы правила участия государства на этом рынке.

В условиях отсутствия опыта аукционной торговли государственными ценными бумагами Банк России решает в 1991 г. провести эксперимент по размещению первого внутреннего республиканского займа РСФСР сроком обращения три года и купонной ставкой 8,5%. В результате, было реализовано облигаций на сумму 55 млн. руб. и, кроме того, были опробованы новые (для России) технологии выпуска и размещения облигаций:

- безбумажный выпуск (в виде записей по счетам владельцев);

- аукционный сбор заявок;

- определение цены реализации на основе конкуренции ценовых предложений продавца и покупателей.

Опыт этого аукциона показал, что для создания широкого рынка государственных ценных бумаг необходимо совершенствование нормативной базы, создание сети организаций, прежде всего банков, осуществляющих роль посредников-организаторов рынка, доведение технического обеспечения до современного уровня организации торговли, расчётов и учёта.

В 1991 г. организуется новый заем на общую сумму 80 млрд. руб., который разделен на несколько частей с различными условиями обращения на рынке ценных бумаг, а именно, установлены разные цены выкупа и погашения. Так, например, заем выпускался 16 отдельными разрядами по 5 млрд.руб. каждый, которые объединены в 4 группы. Первая группа представлена разрядами с 1 по 4, вторая - с 5 по 8, третья - с 9 по 12, четвертая - с 13 по 16.1

_________________________

1 Постановлением Президиума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991 г. № 1697-1 были определены условия выпуска облигаций государственного республиканского внутреннего займа номиналом 100 тыс. руб. каждая и сроком обращения 30 лет ( с 1 июля 1991 г. по 30 июня 2021 г.), получивших название государственных долгосрочных облигаций (ГДО).

Этот заем был первым в России, котируемый Банком России. Основным новшеством в технике выпуска и обращения стало использование Главных территориальных управлений Банка России в качестве дилеров, осуществляющих операции по покупке и продаже облигаций от имени Банка России на основе еженедельно объявляемых котировок. Согласно последующим изменениям в условиях обращения ГДО они размещаются под 15% годовых с ежегодной выплатой процентов.

Инвестор может погасить облигации досрочно по фиксированной цене, объявленной заранее, что позволяет исчислить доходность и выбрать любой срок инвестиций, не дожидаясь официального 30-летнего срока погашения. Маркетинговая стратегия Центрального Банка России привела к тому, что наиболее активно эти облигации покупали банки, чем хозяйствующие субъекты. Владение ГДО давало банкам право получить в Центробанке России ссуду под залог приобретенных ими облигаций, при этом ссуда выдавалась на срок до трех месяцев в размере до 90% от номинальной стоимости принятых в залог ценных бумаг.

Следует отметить, что находящиеся в собственности Центробанка России облигации государственного внутреннего займа РСФСР 1991 г. с причитающимися по ним процентами по состоянию на 1 января 1999 г. предусматривалось обменять на облигации федерального займа с постоянным купонным доходом и выплатой дохода в размере 2 % годовых один раз в год.

Спецификация и основные характеристики ГДО представлены в следующей таблице 2.2.6.1.:

Таблица 2.2.6.1.

Государственные долгосрочные облигации (ГДО)

Эмитент

Правительство РФ

Форма эмиссии

документарная с обязательным централизованным хранением

Вид облигации

именная купонная (15% годовых)

Валюта займа

рубль

Номинал

100 рублей

Срок обращения

30 лет

Частота выплат по купону

1 раза в год

Размещение и обращение

Кредитные организации (внебиржевой рынок)

2.2.7. Ценные бумаги субъектов РФ.

Появление облигаций субъектов РФ неразрывно связано со стремлением преодолеть негативные последствия для российской экономики, которые имели место вследствие взаимных неплатежей государственных предприятий, региональных администраций. Рыночная экономика предполагала использование рыночных инструментов заимствования, что нашло отражение в соответствующих изменениях законодательной базы.1

_______________________________________

1 - 17 августа 1996 года вышел Указ Президента РФ № 1203 " О выпуске организациями облигаций в целях реструктуризации задолженности по обязательным платежам в федеральный бюджет", предусматривающий переоформление задолженности перед федеральным бюджетом предприятий и организаций в облигации и реализацию их на фондовом рынке;

- В марте 1997 года вышло Постановление Правительства № 254 от 05 марта 1997 года "Об условиях и порядке реструктуризации задолженности организаций по платежам в бюджет";

- В мае 1997 года - Постановление Правительства № 635 от 26 мая 1997 года "Об утверждении порядка оформления и реализации задолженности субъектов Российской Федерации федеральному бюджету по товарному кредиту 1996 года", разработанное во исполнение Постановления Правительства Российской Федерации №224 от 26 февраля 1997 года "Об экономических условиях функционирования агропромышленного комплекса Российской Федерации в 1997 году".

Так на российском рынке ценных бумаг появились первые облигации субъектов РФ ("сельские" облигации, агрооблигации). Путем переоформления задолженности АПК перед Минфином РФ в ценные бумаги для последующей их реализации на фондовом рынке и направления полученных денежных средств в Фонд льготного кредитования АПК была предпринята попытка изменить существующую практику поддержки отечественного агропромышленного комплекса (в дальнейшем - АПК). По состоянию на 1 июня 1998г. 70 субъектов РФ переоформили задолженность путем выпуска ценных бумаг, которые были депонированы в депозитарии Онэксим Банка на общую сумму 8044 млрд. руб.

Появлению этих облигаций способствовали, прежде всего, два фактора: отсутствие денег в федеральном бюджете для формирования в достаточном объеме Фонда льготного кредитования АПК и наличие крупной задолженности субъектов РФ перед Минфином РФ. Основными параметрами облигаций выступают: бездокументарные, именные, купонные (10% годовых); номинальная стоимость - 10 млн. руб. (в ценах 1997 г.); срок обращения - до трех лет. Налог на доходы по операциям с облигациями установлен в размере 15% (такой же, как и на остальные государственные ценные бумаги).

Первоначально инвестиционная привлекательность облигаций субъектов РФ определялась высокой надежностью и ликвидностью, поскольку Минфин при регистрации проспектов эмиссии обязал регионы предусмотреть в бюджете средства для погашения облигаций. Агрооблигации были выпущены тремя траншами с погашением в 1998, 1999 и 2000 гг. Прежде чем приобрести облигации субъектов РФ, инвесторы проводили детальный анализ финансового состояния эмитентов на основе объективных данных, что позволило сформировать адекватную оценку риска вложенных инвестиций. Из общего объема эмиссии на аукционах в течение 1997 г. было продано почти 60% облигации. Продажа ценных бумаг всех трех траншей проводилась по ценам, обеспечивающим доходность к погашению на уровне 25-29%. Таким образом, состоялось широкомасштабное знакомство кредиторов с регионами

В кризисный 1998 г. лишь небольшая часть субъектов РФ выполнила свои обязательства перед инвесторами по погашению облигаций: Республики Хакасия, Саха (Якутия), Чувашия, Коми, Карелия, Бурятия; Ленинградская, Калининградская, Тюменская, Томская, Читинская, Астраханская, Тамбовская, Оренбургская, Вологодская, Волгоградская области; Краснодарский и Красноярский края. К концу 1999 г. ситуация стабилизировалась. Некоторые регионы досрочно, частично или полностью выкупили свои ценные бумаги с целью погашения. Другие проводили переговоры с инвесторами, устанавливая определенный график выполнения своих обязательств, получая таким образом отсрочку выплаты по долгам. Однако большинство субъектов РФ отказались от услуг платежного агента по погашению задолженности перед кредиторами, изменив, таким образом, схему погашения облигаций, утвержденную Минфином. В результате многие инвесторы - держатели облигаций субъектов РФ согласно действующему законодательству были вынуждены обращаться в арбитражные суды по месту нахождения ответчика.

Сегодня продолжает сохраняться сложная ситуация с погашением облигаций субъектов РФ. Российские и иностранные инвесторы, вложившие значительные денежные средства в агрооблигации, понесли существенные убытки, что не может не отразиться на репутации не только субъектов РФ, но и государства в целом.

Опыт размещения облигационных займов субъектов РФ показал, что необходимо развивать и совершенствовать нормативную и законодательную базы рынка ценных бумаг; повышать информационную прозрачность рынка, эффективность судебной системы в целом; усилить контроль со стороны Минфина по отношению к финансовой деятельности субъектов РФ, размещающих новые облигационные займы; усилить федеральный контроль за исполнением законов в части займов субъектов РФ и их финансовой деятельности; установить пределы ответственности эмитентов перед инвесторами, развивая государственную политику в области защиты их прав.
21 ноября 2000 г. в связи с реорганизацией Онэксим Банка и присоединением к Росбанку функции уполномоченного депозитария перешли к депозитарию Росбанка.

В настоящее время общероссийский рынок субфедеральных облигаций представлен операциями, которые сосредоточены на торговых площадках Санкт-Петербурга, Москвы и некоторых областных центров.

По данным рейтингового центра АК&М первое место в рейтинге занимают Москва и Санкт-Петербург, которые имеют наиболее высокую способность расплачиваться по своим обязательствам. В основе этого лежат как благоприятные предпосылки, обусловленные прочной экономической базой городов и сбалансированностью бюджетных показателей, что во многом связано с успешной финансовой политикой властей, развитым финансовым рынком и высокой инвестиционной привлекательностью.

2.2.7.1. Государственные именные облигации субъекта РФ - Санкт-Петербурга

На протяжении десяти лет государственные именные облигации (ГИО) Санкт-Петербурга выступают важнейшим рыночным инструментом управления внутренним долгом города. Для целей внедрения и использования данного инструмента город предпринимал все необходимые усилия, направленные на развитие инфраструктуры регионального фондового рынка.

Разработку Концепции облигационного городского займа предпринял Комитет финансов администрации Санкт-Петербурга в 1994 году. Хозяйственная обстановка того периода характеризовалась падением производства, низким уровнем поступления налогов в городской бюджет, высокой инфляцией. Под влиянием этих обстоятельств, доходов городского бюджета не хватало не только для финансирования социальных расходов, но и для осуществления инвестиций в инфраструктуру города.

Банковские кредиты в этот период становились единственным источником финансирования кассовых разрывов. Порядок их предоставления и использования не предоставляли возможности изменения направления использования ресурсов, а также ставили город в зависимость от крупных кредиторов, что создавало объективные предпосылки для построения надежного рыночного механизма заимствований, позволяющего диверсифицировать источники финансирования дефицита бюджета и минимизировать стоимость обслуживания городского долга.

Следует отметить, что облигационные займы Санкт-Петербурга были сориентированы, прежде всего, на широкий круг инвесторов, в отличие от займов Москвы, значительная доля которых размещалась среди крупных инвесторов. Несомненно, что для привлечения широкого круга инвесторов (около 2 тыс. инвесторов – к концу 1995 года) потребовалось создание ликвидного вторичного рынка с минимальными системными рисками.

На фондовом рынке изначально обращались следующие виды государственных именных облигаций Санкт-Петербурга:

* краткосрочные дисконтные облигации со сроком обращения до 1 года. По виду получаемого владельцами дохода являются дисконтными облигациями. Краткосрочные облигации размещаются по цене ниже номинальной стоимости и подлежат погашению по номиналу;

* среднесрочные облигации с постоянным (фиксированным) купоном со сроком обращения от 1 года до 5 лет. По виду получаемого дохода облигации являются купонными. Купонные ставки определяются до даты размещения облигаций. Доход владельцев облигаций составляют купонные платежи и дисконт;

* среднесрочные облигации с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже (ПК-ПДП) со сроком обращения от 1 года до 5 лет. Облигации размещаются по номинальной стоимости, размер очередной купонной выплаты определяется на аукционе. Владельцы облигаций имеют право предъявить облигации к досрочному погашению по номинальной стоимости в дату погашения очередного купона;

* долгосрочные облигации (ГДО) с переменным купоном со сроком обращения от 5 до 30 лет. Купонные выплаты по облигациям привязаны к курсу доллара США, в результате, для инвесторов устраняется валютная составляющая рисков. Номинальная стоимость также индексируется в соответствии с ростом курса доллара путем выплаты индексированного купона на дату погашения облигаций. Владельцы облигаций имеют право предъявить облигации к досрочному погашению в заранее объявленные даты досрочного погашения.

Долговые обязательства Санкт-Петербурга обеспечены общими доходами городского бюджета. Какого-либо специального залогового фонда обеспечения облигационных займов не создается.

Первыми на рынке ГИО Санкт-Петербурга появились краткосрочные инструменты в виде дисконтных облигаций. В 1999 году состоялось размещение принципиально новых выпусков ценных бумаг Санкт-Петербурга — краткосрочных и среднесрочных облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже (ПК-ПДП) и долгосрочных облигаций с переменным купоном (ГДО).

Особенностью облигаций ПК-ПДП является предоставление владельцу облигаций права предъявления их к продаже Комитету финансов по номинальной стоимости в любую дату выплаты купонного дохода. Что касается ГДО, то они были разработаны таким образом, чтобы, с одной стороны, достичь целей повышения дюрации городского долга, с другой - предложить инструмент, привлекательный для рынка.

Преимуществом ГДО для инвесторов является то, что благодаря индексации купонного дохода и номинальной стоимости, владелец облигации фактически получает фиксированный доход в валюте. С другой стороны, эмитент путем выпуска ГДО удлиняет срок заимствования средств и в то же время обеспечивает приемлемую стоимость обслуживания долга.

Структура рынка государственных именных облигаций Санкт-Петербурга может быть представлена в виде следующей таблицы 2.2.7.1.:

Таблица 2.2.7.1.

Вид облигации

Удельный вес в общем объеме ГИО

1997 г.

2002 г.

1. Краткосрочные дисконтные облигации

59%

9%

2.Среднесрочные облигации с постоянным купоном

10%

-

3.Среднесрочные облигации с переменным купоном (с правом досрочного выкупа)

30%

-

4.Долгосрочные облигации с переменным купоном

1%

-

5. Среднесрочные купонные облигации с фиксированным купоном и правом досрочного выкупа

-

7%

6. Среднесрочные купонные облигации с переменным индексируемым купоном

-

2%

7. Среднесрочные купонные облигации с фиксированным купоном

-

70%

8.Среднесрочные облигации с переменным купоном и правом досрочного выкупа

12%

Следует отметить, что в первые годы рынок ГИО во многом ориентировался на ГКО/ОФЗ, в структуре рынка преобладали короткие дисконтные облигации. В 1998 году в связи с изменением экономической ситуации в стране Санкт-Петербург стал качественно менять структуру рынка своих долгов: были выпущены облигации с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже Комитету финансов администрации города. При этом купоны были сориентированы на региональные рыночные процентные ставки.

Эти своеобразные аналоги индексируемых облигаций делали обслуживание долга относительно недорогим для эмитента и уменьшали процентный риск для инвесторов, а право досрочного предъявления к продаже вело к снижению у инвесторов кредитного риска. По мере стабилизации экономической ситуации в стране, выразившейся в экономическом росте, стабильности национальной валюты, снижении темпов инфляцией, изменяется отношение банков и кредитных учреждений к рынку государственного долга в целом, в том числе и долгу субъекта РФ – Санкт-Петербурга. На рынке стали появляться «длинные» инструменты, на которые начал проявляться спрос.

Номинал всех облигаций относительно небольшой (100 руб.) и дает возможность формировать разные портфели инвесторам, даже с небольшими средствами. Объемы выпуска варьируются от 300 млн. руб. до 800 млн. руб.

Высокий уровень доверия инвесторов позволил городу начать масштабный выпуск облигаций с фиксированными купонами и более длительными сроками погашения. Город уже больше не предлагал инвесторам опци­он на досрочную продажу. В 2001 г., впервые в России, Санкт-Петербург выпустил облигации с пра­вом досрочного погашения эмитентом (облигации со встроенным опционом для эмитента) и облигации с индексируемым купоном. Таким образом, город в своей эмиссионной политике старался найти компромисс между собственными интересами и ожиданиями участников рынка, оперативно реагиро­вал на изменения экономической ситуации в стране, предлагая инвесторам те инструменты, в которых они на тот момент были заинтересованы.

Основные показатели, характеризующие состояние рынка ГИО Санкт-Петербурга, за 1995—2002 гг. свидетель­ствуют, что общие тенденции на рынке развивались в выгодном для эмитента направлении (удлинялись сро­ки заимствований, снижались процентные ставки, рос­ли объемы эмиссии), и это сопровождалось расшире­нием рынка и увеличением числа инвесторов, см. таблицу 2.2.7.2.:

Показатели

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002*

Объем рынка на конец года (по глобальным сертификатам), млрд. руб.

1,14

3,11

3,23

2,56

3,45

6,18

10,65

11,84

Оборот вторичных

2,35

11,75

12,82

6,95

5,88

8,58

8,36

9,65

Количество аукционов

19

46

44

24

40

33

32

12

Объем эмиссии, млрд. руб.

2,1

6,07

4,07

2,53

3,67

5,1

7,37

3,6

Объем привлечения на аукционах, млрд. руб.

1,05

2,91

1,95

0,88

0,94

0,99

1,87

1,53

Количество выпусков в обращении (на конец года)

8

18

30

27

31

31

43

42

Количество погашенных выпусков

9

21

23

23

27

23

14

10

Объем погашения, млрд. руб.

0,96

4,1

3,95

3,2

2,78

2,37

2,9

2,41

Средневзвешенный срок до погашения, дней

90

146

325

168

305

620

796

942

Число дилеров (на конец года)

28

49

56

45

35

35

49

55

Число инвесторов, имеющих ненулевые счета (в среднем за год)

1000

4000

3500

5000

2800

2600

4000

5300

Источник: Информация и расчеты «Инвестиционной Компании АВК»

Данные за 2002 г. приведены по состоянию на 1 октября.

Кроме ГИО, Санкт-Петербург эмитирует государственные сберегательные именные облигации Санкт-Петербурга (ГСО). Их размещение осуществляется среди физических лиц генеральным агентом займа – банком «Петровский». ГСО являются купонными, ставка купонов по ним ориентирована на текущую доходность на рынке ГИО Санкт-Петербурга. Сроки обращения выпусков составляет от одного года до пяти лет.

В соответствии с Законом «О государственном долге Санкт-Петербурга» на параметры городского долга накладываются более жесткие ограничения, чем в Бюджетном кодексе РФ. Максимальный уровень долга не может превышать 50%, а гарантии и поручительства – 20% доходов бюджета. Фактически на конец 2002 г. государственный долг Санкт-Петербурга составил 10,6 млрд. руб., в т.ч. внешний долг – 3,0 млрд. руб., из них 1,3 млрд. руб. – это гарантии и поручительства. По Закону о бюджете на 2002 г. величина долга предусмотрена в сумме 16,4 млрд. руб. Таким образом, показатель текущей долговой нагрузки как отношение долга к доходам бюджета составил 17,6%, максимальное его значение – 26%. Расходы по обслуживанию долга не превысили 5% расходов бюджета города.

В настоящее время спрос на ГИО Санкт-Петербурга превышает потребности городского бюджета в покрытии кассовых разрывов, финансировании коротких инвестиционных программ. Однако, можно ожидать, что в ближайшей перспективе основной целью города станет увеличение сроков заимствования, переход к более «длинным» выпускам со сроком до погашения 10 лет и более. Краткосрочные рыночные инструменты (дисконтные облигации со сроком обращения до одного года), несомненно, не исчезнут с рынка: во-первых, эмитент использует доходность по «коротким» бумагам как ориентир при определении ставок купонного дохода по новым «длинным» выпускам; во-вторых, профессиональным инвесторам требуются инструменты поддержания ликвидности и городу необходимо это учитывать.

2.2.8. Фьючерсы и другие производные инструменты

на государственные ценные бумаги.

Обращение срочных инструментов на рынке государственного внутреннего долга РФ возникло в 1996 г., когда Центробанком РФ был разработан Порядок инвестирования средств нерезидентов в ГКБО. Для регулирования оттока капитала иностранных инвесторов при репатриации средств, вложенных в ГКБО, Центробанк России ввел практику заключения срочных сделок. Обязательное для нерезидентов условие заключать форвардный контракт при выводе средств, давало Центробанку время для адекватного реагирования на отток капитала. В свою очередь, западные инвесторы могли с помощью валютных контрактов хеджировать валютные риски.

На первом этапе срочные сделки с нерезидентами заключал Центробанк России. Начиная с августа 1996 г., к этой процедуре стали подключаться крупные коммерческие банки. На рынке появились новые крупные дилеры и ведущие операторы, которые смогли расширить объемы арбитражных сделок с более мелкими участниками. Отсутствие законодательных ограничений снижало издержки вхождения на рынок форвардов, а - риски, связанные с форвардными сделками, не учитывались в банковских балансах, что не обеспечивало надлежащего контроля со стороны Центробанка за срочными сделкам с облигациями государственного займа РФ. По оценке Центробанка России, около 90% заключаемых срочных сделок являлись расчетными и не требовали поставки всего объема денежных средств.

Длительность большинства контрактов, заключенных нерезидентами до октября 1997 г., составляла один год. Цены по контрактам были привязаны к параметрам валютного коридора Центробанка России и не коррелировали с разницей между внутренними и внешними процентными ставками. По некоторым оценкам, с одним форвардным контрактом при арбитражных операциях на российском рынке заключалось 5-8 сделок, что характеризует уровень вовлечения банков в проведение спекулятивных операций.

Фьючерсы на поставку валюты заключались главным образом на ММВБ, в меньшем объеме - на других валютных биржах. Банки, либо их посредники в интересах нерезидентов, предпочитающих поставочные форвардные контракты, осуществляли хеджирование валютных рисков при помощи фьючерсов, которые требовали дополнительного отвлечения средств для резервирования так называемой депозитной маржи - разницы между текущим и форвардным курсом - на специальном счете в клиринговой палате. На ММВБ фьючерсные контракты составляли менее 1% от общего объема срочных контрактов. На Московской центральной фондовой бирже (МЦФБ) торговались также фьючерсные контракты на ГКБО-ОФЗ (выпуски со сроком обращения 6 и 12 месяцев и их доля в биржевом обороте была не выше 3%.

К началу 1998 г. Центробанк России полностью отказался от своего участия на срочном рынке для снижения давления на валютные резервы. Постепенно ликвидность рынка форвардных контрактов снижалась, ограничивая для банков возможность заключать встречные сделки. Среднедневной оборот заключаемых форвардных сделок в первой половине 1998 г. был ниже аналогичного показателя 1997 г. (примерно в 20 раз). Несмотря на то, что средний уровень незастрахованной позиции по срочным сделкам в ведущих банках не превышал 5% обязательств, для отдельных банков он достигал 30%. В таких условиях колебания валютного курса усиливали риск системного кризиса.

Тенденцию нарастания кризисных явлений в банковской системе наглядно отражало заметное сокращение общей суммы остатков свободных рублевых средств коммерческих банков на корсчетах в Центробанке России. По оценке Института международных финансов, накопленные российскими банками обязательства перед нерезидентами (даже без учета форвардных контрактов) к концу июня составляли 16 млрд. дол., из которых 13,8 млрд. - краткосрочных. По данным на 1августа 1998 г., величина открытой валютной позиции для 30 крупнейших банков составляла в среднем 38,6% от капитала, что более чем вдвое превышало установленный норматив Центробанка России.

Ведущие банки разделились на две группы: первая стремилась продать свой пакет государственных ценных бумаг, вторая - заложить его под кредиты Центробанка России. К середине второй недели августа первичные дилеры отказались котировать предназначенные им выпуски облигаций. В результате, иностранные банки закрыли кредитные линии для Сбербанка, являвшегося одним из основных источников рублевого денежного предложения, и др. российских банков. Нарушение обязательств рядом банков на межбанковском валютном рынке привело к его фактической остановке.

В целях снижения давления на валютные резервы Центробанк РФ принимает решение о расширении границ валютного коридора, а также введение 90-дневного моратория на выплаты частных российских банков и компаний нерезидентам по кредитным обязательствам, внесению страховых взносов по сделкам “репо”, по срочным валютным контрактам. Однако этих мероприятий оказалось недостаточно.

Отсутствие предложения на валютном рынке привело к его полной дестабилизации. Начиная с 17 августа 1998 г. на ММВБ были прекращены все расчеты по фьючерсным сделкам. Объем невыплаченных фьючерсных контрактов оценивался в один миллиард долларов США, из которых на долю нерезидентов приходилось около одной трети. Биржевой совет ММВБ принял решение закрыть все имеющиеся фьючерсные позиции по курсу доллара на 14 августа 1998 г. При этом лишь небольшое число нерезидентов было согласно на курс, который был бы близок к верхней границе старого валютного коридора (7,1-7,4). Большинство же требовало исполнения условий договоров и расчетов по текущему курсу ММВБ.

26 августа 1998 г. падение курса привело к остановке торгов по доллару США на ММВБ. Официально плавающий курс был введен 3 сентября. К 8 сентября биржевые котировки на покупку достигали 30 руб./долл. США, что соответствовало девальвации рубля почти в 5 раз. Дальнейшее резкое обесценение было остановлено введением обязательной продажи 50% валютной экспортной выручки, блокировкой вкладов в «проблемных» банках и перестройкой механизма валютной торговли, ограничившей возможность покупки банками валюты для спекулятивных целей.

В результате массированной игры на повышение в середине сентября, всего за четыре дня официальный курс рубля вырос с 8,7 до 20,8 руб./долл. США, а затем упал до 16,4 руб./долл. США. Это позволило некоторым банкам не только рассчитаться по сентябрьским форвардам, но и заработать прибыль на валютных спекуляциях. Однако большая часть контрактов осталась неоплаченной, и такие крупные операторы срочного рынка, как Онэксим-банк, Инкомбанк, СБС-Агро отказались выполнять свои обязательства, что послужило поводом для ареста зарубежными банками части их валютных корсчетов.

Организация торговли срочными контрактами на курс российского рубля на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) позволяет рассматривать их одним из инструментов хеджирования валютных рисков для нерезидентов, работающих на рынке ГКБО-ОФЗ. Предусматривается, что торговля форвардными контрактами на курс российского рубля на чикагской бирже будет проводиться при непосредственном взаимодействии с ММВБ. Для оценки торговых позиций участников и проведения взаимозачетов будет использоваться курс рубля к доллару, формирующийся на ММВБ. Котировки рубля к основным мировым валютам ежедневно фиксируются на торгах ММВБ, где заключаются реальные сделки с участием большого количества банков. При этом информация о торгах является предельно открытой, поэтому именно курс ММВБ будет использоваться в Чикаго как базовый ориентир.

Следует отметить, что наряду с рассмотренными выше срочными контрактами, хеджирующих валютные риски, на рынке ГКБО получали развитие торговля фьючерсными контрактами на курс ГКБО., опционами на ГКБО, а также сделки «репо», которые рассматриваются как инструмент срочного рынка. На рынке ОГВВЗ особое развитие получили опционы, операции «репо» в форме одновременного заключения договора покупки ОГВВЗ с обратной их продажей через определенный срок. Опционом оформлялась покупка операторами внебиржевого рынка ОГВВЗ у региональных держателей, которая позволяла формировать торговые пакеты, удовлетворяющие стандарту в 1 млн. долл. США по номиналу для межбанковского рынка. Опционные и форвардные контракты получили распространение и на рынке ОГСЗ.

2.2.9. Нерыночные и иные государственные ценные бумаги.

Облигации государственных нерыночных займов (ОГНЗ) составляют особую группу ценных бумаг, эмитированных государством.1

_____________________________

1 Порядок размещения, обращения и погашения этих облигаций регулируется Генеральными условиями, которые утверждены постановлением Правительства РФ от 21 марта 1996 г. (последняя редакция 24 февраля 1999 г.). ОГНЗ не обращаются на вторичном рынке.

Эмиссия облигаций государственных нерыночных займов осуществлялась в 1996г. отдельными выпусками в бездокументарной форме, номинальной стоимостью один миллион рублей. Их владельцами могли быть только юридические лица (резиденты иди нерезиденты), имеющие право на получение дохода в виде процента, а также получение основного долга в виде номинала облигации при ее погашении. В 1997 г. в целях обеспечения расчетов субъектов РФ с Министерством топлива и энергетики за топливно-энергетические ресурсы также на организован выпуск ОГНЗ практически с аналогичными параметрами выпуска, что и предыдущий заем.1 Процентная ставка по этим займам была установлена на уровне 10% годовых, а дата погашения установлена 1 декабря 1998 г. Отличительной особенностью ОГНЗ 1997 г. явилось оформление займа глобальным сертификатом на основе гарантийных обязательств по каждому субъекту РФ, отражающих их задолженность Министерству топлива и энергетики за топливно-энергетические ресурсы.

В последующие годы правительство неоднократно прибегало к размещению ОГНЗ, при этом следует отметить, что постоянно снижалась доля их выпуска в общем объеме государственного внутреннего долга РФ. В 2003 г. во исполнение федерального бюджета РФ предусмотрено осуществить заимствование посредством ОГНЗ на сумму 4 млрд. руб.

Казначейские векселя Минфина РФ выпускались в бездокументарной форме со сроком обращения один год.2 По казначейским векселям Центробанк выполняет роль генерального агента: регистрирует сделки купли, производит погашение. Вексельная сумма одного казначейского векселя 1994 г. равнялась 14 млн. руб., что соответствовало сумме задолженности федерального бюджета на 10 млн. руб., на которую оформлялась продажа векселя.

В дальнейшем Минфин РФ прибегал к выпуску казначейских векселей, в частности, выпускались векселя для оформления его долгов ряду региональных банков ( преимущественно региональным отделениям Сбербанка ). Выпуск

__________________________

1 см. приказ Минфина РФ от 30 сентября 1997 г. № 413.

2 см. постановление Правительства РФ от 14 апреля 1994 г. № 321 «О выпуске казначейских векселей 1994 года Министерством финансов РФ». Они

осуществлялся 8 траншами серий АПК (1-1V) и имел разные сроки погашения – 1998-2005 годы.

В 1996 г. Минфин РФ выпустил векселя для восстановления кредитных ресурсов коммерческих банков взамен централизованных кредитов, погашенных с их корреспондентских счетов. Срок обращения этих векселей определен: 8 лет, а их погашение должно осуществляться ежегодно равными долями, начиная с 31 августа 1998 ., с уплатой 10% годовых. При этом векселедержателем могли быть Центробанк РФ, коммерческие банки и другие юридические лица, что позволяло банкам-заемщикам использовать векселя в качестве инструмента для привлечения кредитов на рыночных условиях (на весь срок обращения этих векселей).

В 1999 г. векселя Минфина РФ, принадлежащие Центробанку России, были переоформлены в государственные ценные бумаги с более длительными сроками погашения и выплатой процентов на уровне 2 % годовых. Что касается векселей серий 1-VI АПК, то погашение их отдельных серий было пролонгировано и приказом Минфина РФ от 4 июля 2003 г. № 58н предусмотрено их полное погашение по предъявлению, начиная с 31 августа 2003 г.

Казначейские обязательства (КО) стали выпускаться Минфином РФ с августа 1994 г. сериями в виде записи в уполномоченных депозитариях (банках-агентах). Каждая серия оформлялась глобальным сертификатом. Ставка процентного дохода по КО устанавливалась в зависимости от срока до погашения. Процентный доход выплачивался Главным управлением федерального казначейства одновременно с погашением КО.

Владельцами этих ценных бумаг могли быть юридические и физические лица. КО могли приниматься в качестве оплаты за реализованные товары и предоставляемые услуги без ограничений или выступать в качестве залога. Кроме того, они могли обмениваться на налоговые освобождения в целях зачета по неплатежам в государственный бюджет. Эти качества КО обусловили бурный рост операций с ними на рынке, который в начале 1995 г. приобрел преимущественно спекулятивный характер. Экономия на налоговых освобождениях достигала 20-30%, в результате доходность КО превысила уровень доходности ГКБО.

В этих условиях вначале было официально объявлено об ограниченных сроках обращения КО, а потом Минфин РФ полностью отказался от эмиссии КО (с января 1996 г.) из-за несоответствия их стандартам МВФ, таким как рыночная доходность и рыночные условия размещения и обращения.

Золотые облигации были выпущены Минфином от имени правительства РФ 27 ноября 1995 г. Они предусматривали право их владельцев на получение слитков золота по истечении трех лет. Объем выпуска – 300 тыс. шт., при этом номинальная стоимость золотой облигации определялась в рублях исходя из стоимости 100 г золота на Лондонском рынке драгоценных металлов, выраженной в долларах США, переведенной по официальному курсу Центробанка РФ на дату эмиссии облигаций. Выплата процентного дохода по золотым облигациям предусматривалась на уровне годовой ставки ЛИБОР плюс 1%, раз в год в рублях по официальному курсу Центробанка на дату выплаты. Погашение облигаций для юридических лиц могло осуществляться в российской валюте, либо слитками золота чистоты 99,99%, а для физических лиц – только в рублях. Однако выпуск этих ценных бумаг был отложен вследствие недостаточной его подготовленности, а также длительного срока обращения в условиях политической и экономической нестабильности страны.

Золотые сертификаты Минфина РФ выпуска 1993 г. выступали государственным финансовым инструментом сроком обращения один год, которые не являлись валютными ценностями.1 Золотые сертификаты выпускались именными с номиналом 10 кг золота пробы 0,9999 каждый, общим объемом в сумме, эквивалентной 100 т золота пробы 0,9999 по цене Лондонского рынка (второй фиксинг) на дату начала эмиссии в рублях.

Размещение золотых сертификатов осуществлялось среди группы уполномоченных коммерческих банков, которые имели право продавать как

____________________________

1 см. постановление правительства РФ от 25 сентября 1993 г. № 980.

целые, так и доли золотых сертификатов (до 100 г. золота) своим клиентам – юридическим и физическим лицам, а также нерезидентам. Начисление и выплата процентного дохода по сертификатам предусматривалось осуществлять ежеквартально. При этом квартальный доход исчисляется исходя из цены золота пробы 0,9999, действующей на первое число месяца следующего за кварталом на Лондонском рынке, из расчета 3/12 ставки ЛИБОР на эту дату плюс 0,75%.

Погашение золотых сертификатов производилось Минфином РФ после 27 сентября и не позднее 5 октября 1994 г. по средней цене золота пробы 0,9999 на Лондонском рынке в августе-сентябре 1994 г. в рублях или путем передачи золота в количестве, соответствующем номиналу сертификата.

Следует отметить, что первый выпуск золотых сертификатов не полностью оправдал возложенных на них надежд, поскольку их высокая номинальная стоимость ограничивала круг инвесторов, и Минфину РФ удалось разместить лишь треть объема эмиссии этих ценных бумаг. Поэтому в 1998 г. были выпущены золотые сертификаты номиналом 1 кг химически чистого золота.1 Сертификаты выпускались в документарной форме с обязательным централизованным хранением. Они подлежали передаче хозяйствующим субъектам, занимающимся добычей драгоценных металлов в обмен на эквивалентное количество драгоценных металлов.

Государственные жилищные сертификаты выпускаются для ля граждан России, лишившихся жилья в результате чрезвычайных ситуаций и стихийных бедствий, номиналом в квадратных метрах жилой площади и сроком предъявления к погашению один год с момента выдачи, являются нерыночной ценной бумагой.

Приватизационные чеки (ваучеры) были выпущены для опосредования процесса передачи государственной собственности в частные руки и для предоставления равных начальных возможностей всем гражданам страны. Они имели ограниченный срок действия и в настоящее время не обращаются.

__________________________

1 на основе постановления Правительства РФ от 27 июля 1998 г. № 861 « О генеральных условиях эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом»

3. Участники и инфраструктура рынка государственных ценных бумаг.

Участниками рынка государственных ценных бумаг выступают российское государство, субъекты РФ, Минфин РФ, Комитеты финансов администраций субъектов РФ, Центробанк России и его территориальные подразделения, дилеры, инвесторы. В основном, это непрофессиональные участники, поскольку для их деятельности не требуются лицензии. Исключение составляет дилерская деятельность.

Инфраструктура рынка представлена, в основном, предприятиями, осуществляющими профессиональную деятельность по организации торговли, депозитарную, клиринговую и иную деятельность, представляющую институт посредничества специализированных организаций, а также деятельность по саморегулированию на этом рынке. Круг дилеров и инфраструктурных предприятий на рынке государственных ценных бумаг определяется, как правило, Министерством финансов РФ и Банком России.

3.1. Эмитенты, их агенты и другие непрофессиональные участники.

Известно, что эмитентами государственных ценных бумаг выступают правительство РФ, а также субъекты РФ, Центробанк России и некоторые др., ценные бумаги которых приравнены к государственным. Минфин РФ, Комитеты финансов администрации субъектов РФ действуют на основе законов о государственном внутреннем долге и основных условий выпуска государственных облигаций, от имени соответствующих эмитентов, и являются агентами эмитентов.

Основными направлениями агентской деятельности Минфина РФ на рынке государственных ценных бумаг становятся:

- определение потребности государства в источниках финансирования бюджета;

- осуществление от имени правительства РФ эмиссии ценных бумаг;

- переговоры и заключение от имени правительства соглашений с кредиторами;

- осуществление платежей в счет обслуживания и погашения государственного долга РФ;

- управление государственным долгом.

В настоящее время осуществляются мероприятия по делегированию функций управления государственным долгом РФ федеральному агентству, в которые должны входить функции по координации долговой политики государства с денежно-кредитной политикой, координации операций на рынках внутренних и внешних заимствований, анализу рисков и обеспечению стратегического подхода.

Наиболее активное участие Центробанк РФ осуществляет на рынке ГКБО, ОФЗ и ОБР. Однако, в качестве агента Минфина Центробанк России выступает на рынке облигаций федерального правительства. В функции агента Центробанк осуществляет следующую деятельность:

1) объявляет параметры выпуска в своих бюллетенях за несколько дней по даты проведения торговли.

2) устанавливает требования к технологическому обеспечению рынка ГКБО/ОФЗ: торговой системе (ММВБ), расчетным центрам, головному депозитарию и субдепозитариям дилеров.

3) устанавливает требования к собственному капиталу дилера и др.

4) устанавливает контроль за ходом аукционов по первичной продаже ГКБО/ОФЗ.

5) осуществляет по поручению Минфина РФ дополнительную продажу на вторичном рынке непроданных на аукционе облигаций;

6) организует операции по погашению ГКБО/ОФЗ.

Наряду с агентской деятельностью Центробанк России может осуществлять деятельность по купле - продаже ГКБО/ОФЗ на первичном и вторичном рынке от своего имени и за свой счет, сбор и исполнение заявок инвесторов. При этом Центробанк имеет право делегировать свои дилерские своим полномочия территориальным управлениям.

Приобретение облигаций на аукционе от своего имени и за свой счет Центробанк осуществляет при предоставлении Минфину РФ краткосрочного кредита на покрытие дефицита государственного бюджета; а также при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов, возникающих в процессе выпуска и погашения ГКБО/ОФЗ. В обоих случаях облигации Центробанк РФ приобретает по средневзвешенной цене аукциона и в пределах лимита кредитования федерального правительства.

Центробанк РФ выступает также в роли контролирующего органа на рынке государственных облигаций, осуществляя сбор информации о ходе торговли, об остатках средств на торговых счетах дилеров, об остатках ценных бумаг на счетах “депо” дилеров в депозитарии и т.п. Он приостанавливает операции любого дилера на срок до одного месяца, если тот нарушил законодательство и инструкции, а также без объяснения причин в связи с расторжением договора, однако, тогда Центробанк обязан возместить все издержки дилера, связанные с расторжением договора. Следует отметить, что Центробанк России обязан соблюдать конфиденциальность собранной информации о дилерах, инвесторах и др. участниках рынка и не может ее передавать третьим лицам.

Особое место на рынке государственных ценных бумаг занимают инвесторы, под которыми подразумеваются юридические и физические лица, не являющиеся дилерами, приобретающие облигации на праве собственности или ином вещном праве, а также праве доверительного управления и имеющие право на владение ими. В условиях двухуровневой (дилер-инвестор) системы доступа участников к рынку инвестор обязан заключить с дилером договор на обслуживание, которым определяется порядок приобретения, владения и продажи инвестором облигаций, а также права и обязанности сторон. Инвесторы действуют через дилеров на основании договоров с ними, поскольку правом непосредственного участия (заключения сделок) на рынке государственных ценных бумаг обладают только дилеры – профессиональные участники рынка ценных бумаг, отвечающие требованиям, устанавливаемым Банком России. Инвесторы же действуют через дилеров на основании договоров с ними.

Относительно участия инвесторов-нерезидентов на российском рынке государственных ценных бумаг можно отметить следующее. На крупнейших рынках государственных бумаг в США, Канаде и Германии доли нерезидентов более значительны и составляют 22, 24 и 77% соответственно. Вместе с тем, такие цифры пока не могут быть ориентиром для российского рынка. В современных условиях доля нерезидентов не превышает 3% в численности участников рынка государственных облигаций, что отчасти обусловлено постепенным преодолением посткризисных условий этого рынка. Более того, позиция Минфина РФ и Центробанка России предполагает сохранение ограничения участия нерезидентов для стабилизации и поддержания устойчивости рынка государственных облигаций. Изменения в законодательстве предусматривают более активное участие на рынке российских коллективных инвесторов: ПИФов, пенсионных фондов, страховых компаний и др.

3.2. Дилеры и брокеры.

Дилерами могут быть профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие лицензию на осуществление дилерской, брокерской и депозитарной деятельности, заключившие договор с Центробанком России на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКБО/ОФЗ. Дилер может совершать сделки от своего имени и за свой счет, а также может выполнять функции финансового брокера при заключении сделок от своего имени, за счет и по поручению клиента.

Центробанк России предъявляет к организациям, претендующим на выполнение функций дилера на рынке ГКБО/ОФЗ, специальные требования. С 10 ноября 1998 г. требования к дилерам определяются Положением Центробанка.1

___________________________

1 утв. приказом № 59-П, «О порядке рассмотрения документов и заключения Банком России договоров о выполнении функций дилера на рынке ГКО/ОФЗ».

Согласно действующему положению дилер не должен иметь нарушений налогового законодательства, убытков, задолженности по платежам в бюджеты и внебюджетные фонды на последнюю отчетную дату, а также располагать собственными средствами (капиталом) исходя из требований ФКЦБ России для профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих на условиях совмещения дилерскую, брокерскую и депозитарную деятельность, но не менее суммы, эквивалентной 1 млн. ЭКЮ.

Расчет собственного капитала для организаций, не являющихся кредитными, осуществляется в порядке, установленном ФКЦБ России для профессиональных участников рынка ценных бумаг. Расчет собственных средств (капитала) для кредитных организаций должен осуществляться в порядке, установленном Банком России при расчете обязательных экономических нормативов. Следует отметить, что для дилеров, являющихся кредитными организациями, Центробанк России устанавливает дополнительные требования. К ним относятся:

- выполнение обязательных резервных требований за последние три месяца, предшествующие месяцу подачи документов для заключения договора с Центробанком;

- отсутствие просроченной задолженности по кредитам, ранее предоставленным Центробанком России, и процентам по ним, а также других просроченных обязательств перед Центробанком;

- не допускать фактов неоплаты расчетных документов клиентов, а также самой кредитной организации в связи с отсутствием средств на ее корреспондентском счете непрерывно свыше пяти дней;

- отнесение к категории финансово стабильных банков;

- являться членом Национальной фондовой ассоциации (НФА).

Для дилеров, не относящихся к кредитным организациям, возможно участие в другой саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, получившей в установленном порядке лицензию ФКЦБ России.

С кандидатами в дилеры, отвечающими требованиям Центробанка РФ, заключается договор о выполнении функций дилера с присвоением уникального кода, который указывается во всех операционных, регистрационных и учетных документах, связанных с операциями данного дилера. Дилер имеет право расторгнуть договор с Центробанком без объяснения причин с предупреждением за месяц и возмещением Банку России причиненного ущерба. Он принимает на себя обязательство осуществлять операции с государственными облигациями только в рамках торговой и расчетной систем и не осуществлять внебиржевые сделки с облигациями.

Первоначально все дилеры, работающие на рынке ГКБО/ОФЗ, имели равные права и обязательства на этом рынке. Однако, с июня 1996 г. был введен институт первичных дилеров, который предусматривал категорию первичных, вторичных, третичных дилеров.1

Целью введения института первичных дилеров является повышение ликвидности и ёмкости рынка ГКО-ОФЗ, а также снижение стоимости обслуживания государственного внутреннего долга за счет поддержания первичными дилерами твердых котировок в пределах ценового спрэда по ряду выпусков государственных облигаций и увеличения объемов сделок. Функцией первичных дилеров становится обеспечение спроса на аукционах Минфина России. При этом в обмен на выполнение обязательств первичным дилерам предоставляется ряд преимуществ перед другими участниками рынка, а именно, право монопольного доступа к аукционам Минфина России.

Следует отметить, что действие института первичных дилеров на рынке государственных облигаций после кризиса 1998 г. приостановлено, однако, в настоящее время рядом участников рынка вносятся предложения по восстановлению института первичных дилеров (возможно, по отдельным выпускам облигаций).

Перед работой с инвестором дилер заключает с ним договор на

__________________________________

1 см. письмо Центробанка России от 22 марта 1996 г. № 28-2-3-14/А-486

обслуживание, который предусматривает присвоение инвестору индивидуального кода и оговорку права передачи информации о сделках в Центробанк России. Договор с инвестором заключается, как правило, в форме брокерского договора комиссии, где предусматриваются следующие обязательства дилера: исполнение поручения инвестора, соблюдая исключительно его интересы; предоставление инвестору необходимой информации, соблюдая при этом условия конфиденциальности, достоверности и своевременности; извещение инвестора о наступлении обстоятельств, ведущих к нарушению его интересов. В сделках дилера от своего имени запрещается использовать облигации инвесторов.

Коды, присваиваемые Центробанком РФ дилерам и дилерами инвестору уникальны и имеют определенную структуру. Код дилера состоит из одиннадцати значащих разрядов:

#G0Х1Х2Х3Х4Х5Х6Х7Х8Х9Х10Х11, где

#G0Х1 – указывает тип Дилера:

С - банк, кредитные организации,

N - небанковские организации,

S - государственная организация,

Z - центральный банк.

Х2Х3Х4Х5Х6 - указывают на номер дилера, присвоенный ему по договору с Центробанком России;

Х7Х8Х9Х10Х11 всегда равны 00000.

Регистрационный код инвестора имеет аналогичную структуру:

Х1Х2Х3Х4Х5Х6Х7Х8Х9Х10Х11, где

Х1 и Х2Х3Х4Х5Х6 – совпадают с первыми цифрами дилера, с которым заключен договор;

Х7, указывает тип инвестора:

1 - банк,

2 - профессиональные участники рынка ценных бумаг,

3 - институциальные инвесторы (ОАО, ЗАО, страховые общества, пенсионные фонды и т.п.);

4 - физические лица,

5 - органы государственной власти и подведомственные им учреждения (федеральные и органы субъектов РФ),

6 - прочие инвесторы,

7 - нерезидент РФ,

8 - доверительные управляющие.

Х8Х9Х10Х11, указывает порядковый номер инвестора, присвоенный ему дилером при заключении договора на обслуживание.

Исходя из условия сохранения существующей двухуровневой системы доступа к рынку ГКБО/ОФЗ, по мнению профессиональных участников рынка ценных бумаг, считается целесообразным расширение форм и условий доступа потенциальных участников к рынку в направлении предоставления брокерским компаниям, не имеющим лицензий на осуществление депозитарной деятельности, статуса дилера и возможности обслуживания их инвесторов в Головном депозитарии, либо субдепозитарии другого дилера.

3.3. Торговая система.

ММВБ выполняет функции Торговой системы на рынке ГКБО/ОФЗ на основании договора с Банком России. Выступая в качестве Торговой системы, ММВБ организует заключение (регистрацию) сделок с ГКБО/ОФЗ на первичном и вторичном рынке, осуществляет расчет позиций Дилеров, а также составляет расчетные документы по совершенным сделкам и представляет их в Расчетную систему и Депозитарий.

ММВБ как Торговая система имеет всероссийскую сеть региональных представителей, функции которых в настоящее время выполняют:

- Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ);

- Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ);

- Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ);

- Уральская региональная валютная биржа (УРВБ);

- Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ);

- Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ);

- Самарская валютная межбанковская биржа (СВМБ).

В торговой системе рынка ГКБО/ОФЗ осуществляется первичное размещение, вторичное обращение и погашение государственных ценных бумаг. Основой механизма торговли является "Order driven market", то есть рынок конкурирующих между собой заявок, при котором сделка заключается автоматически при пересечении условий во встречных заявках. Торговая система рынка ГКБО/ОФЗ является полностью компьютеризированной системой: ввод заявок и заключение сделок производится в электронной форме.

Первичное размещение государственных облигаций осуществляется в форме простого аукциона закрытого типа. Дата аукциона, предельный объем выпуска, место и время проведения объявляются Центробанком России не позднее чем за семь дней до его проведения. В объявлении могут содержаться ограничения на участие в аукционе нерезидентов.

Общая схема организации торговли на первичном рынке ГКБО может быть представлена в виде следующих этапов:

1) дилер подает заявку на приобретение облигаций в определенном проценте от объявленного объема эмиссии по номиналу. Введение дилером заявки означает его безусловное согласие на заключение сделки купли-продажи ГКБО/ОФЗ на определенных условиях. На аукцион принимаются заявки двух типов: конкурентные заявки, в которых указывается цена покупки (с точностью до сотых долей процента) и объем участия в аукционе покупки (количество облигаций в штуках), и неконкурентные заявки, где отражается сумма денежных средств на покупку по средневзвешенной цене аукциона. Соотношение конкурентных и неконкурентных заявок составляет, как правило, 70/30. Запрещается предварительный сговор дилеров по ценовым условиям аукционов.

2) конкурентные заявки удовлетворяются полностью по указанным в заявках ценам, но не ниже минимальной цены продажи или так называемой цены отсечения. Цену отсечения определяет Минфин РФ на основе анализа всех поступивших заявок на аукцион. Она устанавливается на уровне, обеспечивающем максимальный объем размещения ГКБО. Сделки, заключаемые в электронной торговой системе; проходят сверку в момент заключения и не требуют дополнительного подтверждения со стороны их участников, то есть являются locked-in-trade. Неконкурентные заявки вводятся в торговую систему по средневзвешенным ценам, рассчитываемым торговой системой в автоматическом режиме на основе цен конкурентных заявок.

Существуют следующие режимы торговли на рынке ГКБО/ОФЗ:

- торговая сессия, состоящая из двух частей. Первая часть торговой сессии организуется в 11:00, 12:30; вторая часть – в 14:30, 16:30;

- период закрытия торговой сессии (проводится после 2-й части торговой сессии);

- заключение внесистемных сделок с крупными лотами - внесистемная сессия (проводится в период закрытия торговой сессии).

Общая характеристика отдельных режимов торговли на ММВБ может быть представлена в виде таблицы 3.3.1.:

Таблица 3.3.1.

Виды заявок

Круг участников

Ограничения

1. Торговая сессия

Конкурентные, неконкурентные

Дилеры

2. Период закрытия торговой сессии

Неконкурентные, заявки на регистрацию вне-системной сделки

Дилеры

Заявки подаются по средневзвешенной цене основной торговой сессии.

3. Заключение внесистемных сделок с крупными лотами (внесистемная сессия)

Заявки на регистрацию внесистемной сделки

Дилеры

1. Минимальный лот - 20 млн. руб. по номинальной стоимости ГКБО/ОФЗ;

2. Ценовые границы:

для ГКБО/ОФЗ со сроком до погашения от 1 до 91 дня включительно - средневзвешенная цена ±0,1 процентный пункт;

для ГКБО/ОФЗ со сроком до погашения от 92 до 365 дней включительно - средневзвешенная цена ±0,4 процентных пункта;

для ГКБО/ОФЗ со сроком до погашения более 365 дней - средневзвешенная цена ±1 процентный пункт.

Следует иметь в виду, что выпуск ГКБО читается состоявшимся, если в период его размещения было продано не менее 20% от общего объема облигаций, предлагавшихся на аукционе. Дополнительное размещение облигаций осуществляется на вторичном рынке.

С ГКБО/ОФЗ на вторичном рынке могут заключаться сделки купли-продажи, сделки репо (сделки купли-продажи с обязательством обратного выкупа), сделки залога, иные сделки в порядке, установленном Центробанком России.

Заключение сделок по перепродаже, либо по доразмещению облигаций осуществляется также на основе конкурентных (лимитных) и неконкурентных (разновидность лимитных) заявок дилеров на продажу или покупку ГКБО/ОФЗ, введенными в торговую систему. Конкурентные заявки, в зависимости от типа дилера, могут быть с сохранением в котировках и без сохранения в котировках.

Неконкурентные заявки заключаются по средневзвешенной цене на момент подачи заявки, которая рассчитывается торговой системой в автоматическом режиме по совершенным сделкам по данному выпуску облигаций. Реализация заложенных облигаций происходит на основании неконкурентных заявок.

Ввод заявки на продажу возможен только в том случае, если у дилера-продавца зарезервировано достаточное количество облигаций и, соответственно, на покупку, если у дилера-покупателя зарезервировано необходимое количество денежных средств. При поступлении заявки на покупку торговая система проверяет, есть ли неудовлетворенные заявки в очереди на продажу с ценой, меньшей или равной поступившей заявке. Если такие заявки имеются, то фиксируется сделка по цене заявок из очереди на продажу, поступившая заявка находится в системе пока не будет полностью удовлетворена. Если поступившая заявка не удовлетворена или удовлетворена не полностью в течение торговой сессии, то ее остаток:

а) ставится в очередь неудовлетворенных заявок на покупку, если она подана с сохранением в котировках;

б) снимается с торгов, если она подана без сохранения котировки.

Аналогично, при поступлении заявки на продажу торговая система проверяет неудовлетворенные заявки из очереди на покупку с ценой, равной или большей, чем у поступившей заявки. Конкурентная заявка на покупку (продажу) ГКБО может быть удовлетворена частично только на вторичных торгах.

Заявки в очереди на продажу располагаются по мере возрастания цены заявки и, наоборот, в очереди на покупку – по мере снижения цены заявки. При равной цене очередность заявок определяется временем их подачи. Размер заявки не влияет на ее приоритет. Сделка заключается по наиболее выгодной цене, имеющейся в торговой системе, т.е. по цене заявки, находящейся в очереди первой.

Кроме описанных выше сделок, дилеры могут заключать внесистемные сделки. Эти сделки заключаются дилерами в ходе переговоров без выставления заявок и потому лишь фиксируются торговой системой. При этом различают сделки без подтверждения, когда информация о ней вводится только одной стороной, и сделки с подтверждением, когда информация вводится обеими сторонами по сделке. Исполнение внесистемных сделок подчиняется тем же правилам, что и обычных сделок.

Сделки репо с ГКБО/ОФЗ Центробанк России ввел с августа 1996 года. Эти сделки Центробанк проводит с дилерами рынка, у которых образовалась отрицательная денежная позиция по итогам торговли. Центробанк выступает в качестве покупателя государственных облигаций и лимитирует объемы таких сделок. Сделка репо может заключаться на один день или на определенный фиксированный срок (обычно 7 дней).

Заключение сделок репо осуществляется на ММВБ на основании единой заявки, поданной в торговую систему, путем одновременной регистрации двух частей сделки репо:

- первой части репо, по которой исполнение производится в день заключения сделки репо;

- второй части репо, по которой исполнение производится в установленный срок, отличный от дня заключения сделки репо.

Первая часть репо заключается на основании поданной в торговую систему специальной (неконкурентной) заявки дилера на величину отрицательной денежной позиции. С момента введения заявки первая часть сделки считается заключенной. Исполнение второй части сделки репо осуществляется на ММВБ в день истечения срока репо в автоматическом режиме до начала торгов. При этом цена обратного выкупа учитывает процентную ставку, устанавливаемую Центробанком России, и срок между первой и второй частями сделки в днях.

Если дилер не выкупает в срок облигации, то Центробанк разрывает сделку, оставляет у себя ценные бумаги и получает право требовать возмещения убытков.

За последнее время на ММВБ расширяется спектр сделок репо, а именно, в получают распространение операции биржевого модифицированного репо (БМР), которые выступают новым инструментом денежно-кредитной политики Банка России. БМР представляет собой продажу Центробанком России находящихся в его собственности отдельных выпусков государственных облигаций с обязательством их обратного выкупа. Сделка БМР состоит также из двух частей:

1) продажа Банком России облигаций, осуществляемая в форме аукциона;

2) выкуп ранее проданных облигаций, осуществляемый Центробанком на основании безотзывной публичной оферты.

Сроки совершения сделки БМР устанавливаются офертой Банка России, которая публикуется одновременно с его официальным сообщением о проведении аукциона. Срок исчисляется от даты продажи облигаций на аукционе до даты их обратного выкупа Банком России. Таким образом, при помощи операции БМР среднесрочные облигации обращаются как краткосрочные (как правило, сроки размещения государственных облигаций— от нескольких недель до 6-ти месяцев). В результате, операции БМР предоставляют дилерам и их клиентам дополнительные возможности для повышения эффективности управления своими рублевыми активами и создают благоприятные предпосылки для роста ликвидности рынка государственных ценных бумаг в целом.

6 февраля 2002 года на ММВБ состоялись аукционы по продаже выпусков ОФЗ № 29003RMFS и ОФЗ № 29004RMFS в рамках проведения продажи Банком России государственных ценных бумаг с обязательством обратного выкупа. По итогам аукционов было размещено (по сумме к обратному выкупу): ОФЗ № 29004RMFS на 153, 777 миллионов рублей; ОФЗ № 29003RMFS — на 270,157 миллионов рублей. Цена отсечения составила — 99,40% к номиналу по ОФЗ № 29004RMFS и 99,62% к номиналу по ОФЗ № 29003RMFS. Доходность к выкупу по средневзвешенной цене составила — 14,17% годовых по ОФЗ № 29004RMFS и 13, 81% годовых по ОФЗ № 29003RMFS.

Сделки биржевого модифицированного репо на рынке государственных облигаций оказались востребованными участниками рынка, о чем свидетельствуют результаты уже первого дня вторичных торгов, состоявшихся 7 февраля 2002 г. В ходе торгов были зарегистрированы сделки биржевого модифицированного репо с облигациями выпусков ОФЗ № 29004RMFS и ОФЗ № 29003RMFS на общую сумму более 140 миллионов рублей. В качестве следующего шага в направлении развития этого рыночного инструмента на ММВБ планируется создание рынка междилерских сделок репо.

Кроме того, по мере развития операций репо, со стороны Банка России и ММВБ предполагается внедрение механизмов гарантии исполнения вторых частей сделок репо, например, на базе маржевых взносов участников и/или системы гарантийных фондов.

Следует отметить, что погашение облигаций осуществляется также через торговую систему на основе заявки на продажу по номиналу облигаций, подаваемых дилерами. При этом в заявке указывается денежная позиция, на которую необходимо зачислить полученные средства. Если по каким-либо причинам дилер не подаст заявки, то за него эту операцию осуществляет Центробанк РФ. Когда в торговой системе будет выставлен весь объем погашаемого выпуска, то Центробанк РФ вводит заявку на его покупку по номиналу.

По результатам торговли на ММВБ формируется реестр всех сделок с государственными облигациями, по которому выписки выдаются каждому дилеру.

Биржа взимает комиссионное вознаграждение от суммы сделки купли-продажи ГКБО/ОФЗ (а также ОБР), совершаемой в торговой системе, с каждой стороны этой сделки. Ставки комиссионного вознаграждения устанавливаются в зависимости от периода до погашения ГКБО/ОФЗ. С 07 августа 2002 г. размер взимаемого ММВБ комиссионного вознаграждения составляет:

1) по сделкам, заключенным с ГКБО/ОФЗ:

- на аукционах по первичному размещению ГКБО/ОФЗ — 0,035%;

- на вторичных торгах:

по сделкам купли-продажи ГКБО/ОФЗ со сроками до погашения до 365 дней (включительно) — 0,035%, более 365 дней — 0,08%;

2) по сделкам, заключенным с государственными ценными бумагами из портфеля Центробанка РФ с обязательством обратного выкупа, и по сделкам, заключенным с ОБР:

- на аукционах по продаже ценных бумаг из портфеля Центробанка РФ с обязательством обратного выкупа и при первичном размещении выпусков ОБР — 0,0013%;

- на вторичных торгах:

по сделкам с ценными бумагами из портфеля Центробанка РФ с обязательством обратного выкупа до 30 дней (включительно) до установленной безотзывной публичной оферты Центробанком, и по сделкам купли-продажи ОБР со сроком до погашения до 30 дней (включительно) — 0,01 %; более 30 дней, но менее 90 дней, — 0,035%;

по аналогичным сделкам, имеющим срок до погашения от 90 до 365 дней (включительно) — 0,08%; а если свыше 365 дней— 0,1%.

В заключение следует отметить, что с 2003 г. в торговой системе НП "Фондовая биржа РТС" осуществляется торговля ценными бумагами субъектов РФ (Ленинградской области, Санкт-Петербурга, Москвы и др.) как в форме первичного размещения, так и вторичного обращения облигаций. Более того, RTS Bonds - предназначена не только для заключения сделок с облигациями внутреннего займа субъектов РФ, но и муниципальными, корпоративными облигациями, а также с еврооблигациями Допуск облигаций к обращению в этой торговой системе означает автоматическое включение информации о ценах сделок по бумагам в официальную статистику биржи.

"Фондовая биржа РТС" предлагает участникам две технологии торговли:

с полным предварительным депонированием активов (биржевой рынок облигаций);

без предварительного депонирования ценных бумаг и денежных средств (классический рынок облигаций).

В условиях торговли с полным предварительным депонированием активов заключение сделок осуществляется автоматически при совпадении основных параметров заявок. Торговля без предварительного депонирования ценных бумаг и денежных средств производится в соответствии с Правилами торговли НП "Фондовая биржа РТС".

3.4. Расчетная и депозитарная системы.

Расчетная система состоит из  совокупности расчетных центров организованного рынка ценных бумаг (ОРЦБ) и расчетных подразделений Центробанка России, обеспечивающих расчеты по денежным средствам по сделкам с ГКБО/ОФЗ. Расчетные подразделения Центробанка РФ представлены его территориальными учреждениями и структурными подразделениями, которые им уполномочены осуществлять расчеты по денежным средствам по итогам торгов на рынке ГКБО/ОФЗ в соответствии с нормативными актами Центробанка РФ, регулирующими порядок расчетов по операциям с финансовыми инструментами на ОРЦБ. Расчетными центрами ОРЦБ являются небанковские кредитные организации, уполномоченные на основании договора с  Центробанком обеспечивать расчеты по денежным средствам дилеров по сделкам с ГКБО/ОФЗ путем открытия счетов дилеров и осуществления операций по этим счетам.

Расчетными центрами ОРЦБ являются:

- Расчетная Палата ММВБ (г. Москва).

- Сибирский Расчетный Центр (г. Новосибирск).

- Петербургский Расчетный Центр (г. Санкт-Петербург).

- Расчетная Палата Уральской региональной валютной биржи (г. Екатеринбург).

- Нижегородский Расчетный Центр (г. Нижний Новгород).

- Расчетная Палата Самарской валютной межбанковской биржи (г. Самара).

-Расчетная Палата Азиатско-Тихоокеанской межбанковской валютной биржи (г. Владивосток).

- Расчетная Палата Ростовской межбанковской валютной биржи (г. Ростов).

На рынке ГКБО/ОФЗ реализован механизм гарантированного исполнения заключенных в рамках торговой системы сделок с ГКБО/ОФЗ. Расчеты на рынке ГКБО/ОФЗ проводятся по схеме «Т+0».

Дилеры-банки открывают в расчетной системе корреспондентский счет, а дилеры - небанки – текущий счет. Причем, для обеспечения расчетов по ГКБО/ОФЗ каждому дилеру в расчетном центре открывается еще и «торговый» счет. По итогам торговли денежные средства переводятся расчетной системой с «торговых» счетов дилеров – покупателей на «торговые» счета дилеров – продавцов. А по окончании торговли остатки денежных средств на «торговых» счетах перечисляются на корреспондентские, либо текущие счета дилеров.

Расчетные центры периодически производят взаимозачеты между собой по своим денежным позициям. Если один расчетный центр имеет задолженность другим, то он перечисляет сумму долга на специальный счет в расчетном подразделении Центробанка, который осуществляет взаимозачеты (расчеты) между расчетными центрами рынка ГКБО/ОФЗ в течение операционного дня после поступления расчетных документов.

Депозитарная система — совокупность организаций, обеспечивающих учет прав владельцев на ГКБО/ОФЗ, а также перевод облигаций по счетам «депо» по сделкам купли-продажи и в других случаях, предусмотренных нормативными актами Центробанка РФ.

Следует отметить, что для рынка ГКБО характерна двухуровневая система депозитариев: головной депозитарий и субдепозитарии.

Головной депозитарий — организация, уполномоченная на основании договора с Центробанком РФ обеспечивать учет прав на ГКБО/ОФЗ по счетам «депо» дилеров и перевод ГКБО/ОФЗ по их счетам «депо». Функции головного депозитария на рынке ГКБО/ОФЗ осуществляет в настоящее время некоммерческое партнерство «Национальный Депозитарный Центр» (НДЦ).

В головном депозитарии дилеру открываются два счета “депо”:

1) счет владельца, на котором учитываются права на ГКБО, принадлежащие самому дилеру;

2) корреспондентский счет “депо” субдепозитария в головном депозитарии, на котором учитываются ГКБО, принадлежащие инвесторам определенного дилера.

По каждому счету “депо” открываются разделы:

- основной раздел счета “депо” учитывает права депонента на ГКБО;

- раздел “Блокировано для торгов” счета “депо”, учитывает ГКБО для участия в торгах (у продавца) или приобретение в течение торгового дня (у покупателя). После завершения торговли остатки по этому разделу счетов “депо” переводятся на основной раздел счетов “депо”.

- раздел “Блокировано в залоге” открывается на счете “депо” залогодателя.

- раздел “Блокировано принятое в залог” открывается на счете “депо” залогодержателя. Перевод ГКБО по последним двум разделам определяется договором залога.

- раздел “Блокировано по аресту” открывается для списания ГКБО головным депозитарием по поручению уполномоченных органов.

Минфину РФ для осуществления операций по размещению и погашению ГКБО открывается счет эмиссионного “депо”; на котором открываются три раздела: ”В размещении”, на который зачисляются облигации всего выпуска после поступления от Минфина РФ в головной депозитарий глобального сертификата; ”Выкуплено”, где учитываются облигации, выкупленные эмитентом в период обращения и ”Погашено”, на который переводятся облигации при их погашении и списании после снятия с учета.

Субдепозитарии составляют организации, обеспечивающие учет прав инвесторов на ГКБО/ОФЗ по их счетам «депо», а также перевод ГКБО/ОФЗ по счетам «депо» инвесторов на основании соответствующих договоров с инвесторами. На рынке ГКБО/ОФЗ функции субдепозитария могут выполнять только дилеры. При этом дилеру не допускается вести свои счета “депо” в своем субдепозитарии.

ГКБО инвесторов дилер учитывает на счетах “депо” владельцев, которые он открывает в своем субдепозитарии. Доверительному управляющему в субдепозитарии могут открываться счета “депо” в доверительном управлении. Разделы счетов “депо” владельцев в субдепозитарии могут быть открыты те же, что и на счетах “депо” дилеров в головном депозитарии. Периодически дилер представляет в головной депозитарий информацию по счетам “депо”, хранящуюся в его субдепозитарии.

Центробанком установлено требование по обязательному ведению всех субдепозитариев на единой технической базе Центра технического обеспечения субдепозитариев дилеров (ЦТОСД), функции которого выполняет в настоящее время НДЦ. Такая система обеспечивает высокую прозрачность рынка и позволяют Центробанку РФ эффективно выполнять функции по регулированию рынка государственных ценных бумаг.

Механизм гарантированного исполнения сделок включает в себя контроль достаточности обеспечения и определение взаимных обязательств дилеров по итогам торгов с ГКБО/ОФЗ как по ценным бумагам, так и денежным средствам.

Достаточность обеспечения всех подаваемых в торговую систему заявок достигается путем реализации в рамках торговой системы механизма предварительного депонирования активов. Контроль достаточности обеспечения осуществляется в момент подачи дилером в торговую систему заявки на заключение сделки. Торговая система в автоматическом режиме проверяет обеспеченность подаваемой дилером заявки денежными средствами и ГКБО/ ОФЗ.

Дилер обязан зарезервировать перед началом торгов необходимое для исполнения сделок количество денежных средств и ГКБО/ОФЗ в расчетной и депозитарной системах. На основании информации о зарезервированных перед началом торгов активах, полученной от расчетной системы и головного депозитария, торговая система устанавливает позиции дилера по денежным средствам и ГКБО/ОФЗ. Она также осуществляет мониторинг позиций дилеров на обеспеченность подаваемых ими заявок в ходе торгов в режиме реального времени. В случае, если обеспечения не хватает, — заявка не принимается.

Торговая система осуществляет определение обязательств дилеров по сделкам на базе механизма многостороннего неттинга, что позволяет сократить количество и объем транзакций, а также значительно снизить издержки Дилеров на осуществление операций. Каждый дилер передает торговой системе на основании договора с последней право на составление соответствующих расчетных документов по итогам торгов и оформляет это доверенностью.

На основании выполненного расчета нетто-обязательств по ГКБО/ОФЗ и денежным средствам торговая система составляет расчетные документы, которые передает в головной депозитарий и расчетные центры ОРЦБ на исполнение. Во всех расчетных (учетных) документах указываются уникальные коды дилеров и инвесторов.

Торговая система обеспечивает реализацию ограничений на осуществление операций нерезидентов на рынке ГКБО/ОФЗ. Такие ограничения установлены в соответствии с требованиями нормативных документов Центробанка и Минфина РФ, определяющих порядок участия нерезидентов на рынке ГКБО/ОФЗ и принятых после финансового кризиса 1998 года. Ограничения касаются возможности распоряжения нерезидентами денежными средствами, вложенными в ГКБО/ОФЗ.

В целях обеспечения контроля за движением средств инвесторов-нерезидентов, дилерам, имеющим разрешение Центробанка России на выполнение функций уполномоченных банков по ведению счетов нерезидентов типа «С», открываются в торговой системе специальные позиции, привязанные к остаткам по ГКБО/ОФЗ и денежным средствам инвесторов-нерезидентов в уполномоченных банках (торговые позиции типа «С»). Контроль за  направлением использования средств инвесторами-нерезидентами осуществляется в автоматическом режиме на этапе ввода заявок, привязанных к торговым позициям типа «С».

По операциям оперативного изменения денежных позиций дилера в расчетной системе установлена ставка комиссионного вознаграждения, которая составляет 0,008% от суммы каждой операции (либо 0,004% от суммы изменения по каждой позиции). При этом под операциями оперативного изменения денежных позиций дилера, соответствующих его торговым счетам в расчетных центрах ОРЦБ, понимаются операции, не связанные с заключением сделок с ГКБО/ОФЗ, подачей заявок на покупку облигаций и изменением начальных значений денежных позиций. Комиссионное вознаграждение не взимается: с накопленного купонного дохода, включаемого в сумму сделок; с операций по погашению ценных бумаг; по операциям выкупа государственных ценных бумаг при проведении Минфином РФ их обмена на облигации новых выпусков.

Для обслуживания торговли облигациями субъектов РФ в системе НП «Фондовая биржа РТС» используется сложившаяся расчетно-деопзитарная система, а именно, функции депозитария осуществляет ЗАО "Депозитарно-клиринговая компания", где осуществляется предварительное депонирование облигаций до начала торговли, а денежные средства депонируются в расчетном банке, функции которого выполняет НКО "Расчетная палата РТС".

3.5. Саморегулирование рынка.

Саморегулируемая организация «Национальная фондовая ассоциация» (НФА) (ранее - Национальная ассоциация участников рынка государственных ценных бумаг - НАУРаГ) учреждена крупнейшими операторами рынка ценных бумаг при участии Минфина и Центробанка РФ в январе 1996 года.

В состав ассоциации входит около 200 кредитных организаций - профессиональных участников рынка ценных бумаг из 20 регионов России, операции которых составляют более половины объема российского рынка ценных бумаг. Управляющими органами ассоциации являются общее собрание ее членов и совет ассоциации. В состав совета НФА входят представители организаций-членов НФА, а также Центробанка и ФКЦБ России. Стратегию ассоциации определяет наблюдательный совет.

В ноябре 2000 года НФА получила лицензию ФКЦБ России саморегулируемой организации (СРО) профессиональных участников рынка ценных бумаг по брокерско-дилерской деятельности и доверительному управлению, в декабре 2001 г. – по депозитарной деятельности. Таким образом, в настоящее время НФА имеет максимальный на российском фондовом рынке набор лицензий как СРО, охватывающих всю деятельность банков на рынке ценных бумаг.

Важнейшими задачами ассоциации являются:

1) сохранение для членов НФА как профессиональных участников возможности эффективной деятельности на рынке ценных бумаг;

2) обеспечение полноценного (без ограничений) ведения кредитными организациями всех видов профессиональной деятельности на российском фондовом рынке – брокерско-дилерской, по доверительному управлению, депозитарной (включая специализированные депозитарии), клиринговой;

3) участие в последовательной реструктуризации государственных ценных бумаг (ГКО-ОФЗ, ОВГВЗ) после кризиса 1998 года;

4) осуществление стратегических разработок по развитию государственных ценных бумаг (как федеральных, так и субъектов РФ; в области налогового режима, операций репо, приобретения резидентами еврооблигаций РФ и др.).

НФА активно выполняет функции СРО как в части лицензирования профессиональных участников, так и участия в системе контроля ФКЦБ России за деятельностью профессиональных участников. Ею заключено Генеральное соглашение с Центробанком России о сотрудничестве и взаимодействии, в том числе при осуществлении контроля за деятельностью кредитных организаций на финансовых рынках.

В НФА разработаны и действуют с 1997 года первые на российском рынке ценных бумаг стандарты профессиональной деятельности, включающие в себя "Кодекс добросовестного ведения бизнеса на фондовом рынке" с приложениями - "Требования к профессиональному участнику РЦБ" и "Правила клиентского обслуживания на РЦБ", Положение "О запрете манипулирования ценами". Разработан и утвержден Советом НФА первый профессиональный Стандарт по управлению рисками на рынке ценных бумаг, который был одобрен участниками Первой Всероссийской профессиональной конференции управляющих рисками "Управление рисками на финансовых рынках", проведенной НФА в апреле 2001 г. совместно с Финансовой Академией при Правительстве РФ, при поддержке Банка России и ММВБ.

Для осуществления контроля за деятельностью членов ассоциации на рынке ценных бумаг и выполнением требований, определяемых нормативными актами и стандартами деятельности на рынке ценных бумаг, в ассоциации разработан и действует Кодекс дисциплинарных мер и ответственности. С целью разрешения споров, возникающих в процессе работы членов ассоциации, создан третейский суд НФА, состав которого сформирован на паритетной основе из российских и зарубежных специалистов и уникален для российской арбитражной практики.

Приоритетом ассоциации является развитие рынка ценных бумаг как отрасли хозяйства и сферы бизнеса и обеспечение благоприятных условий деятельности на нем для организаций – членов ассоциации. В этой связи НФА принимает участие в решении всех актуальных вопросов развития российского фондового рынка и деятельности на нем профессиональных участников, в первую очередь - в расширении и развитии финансового инструментария российского фондового рынка и придании развитию рынка планомерного, поступательного характера, вовлечения в этот процесс государственных регулирующих органов, а также в объединении фондового сообщества с целью восстановления и развития российского фондового рынка.

Ассоциация взаимодействует с законодателями и органами регулирования по подготовке законодательно-нормативной базы по финансовым инструментам и операциям, прежде всего, по ОБР, обмену ОФЗ, операциям репо, еврооблигациям, индексным фондам, доверительному управлению, ОФБУ и прочим формам коллективных инвестиций. Представители НФА участвуют в работе Гражданского форума, Экспертного Совета по фондовому рынку при Государственной Думе РФ, при ФКЦБ России, Министерстве по антимонопольной политике РФ, рабочих группах Центробанка и ФКЦБ России, рабочей группы Госсовета по разработке Государственной политики в области развития банковской системы России, а также ведет самостоятельную работу по совершенствованию вопросов законодательства, касающихся финансового рынка.

В деятельности НФА все большое значение приобретает взаимодействие банков с реальным сектором экономики. Для обеспечения ориентации фондового рынка на реальное производство, снижения спекулятивной составляющей рынка, активизации отечественных эмитентов (в том числе «компаний роста»), а также в связи с тем, что для региональных участников рынка ценных бумаг чрезвычайно важна деловая активность их основных клиентов – региональных предприятий – НФА осуществляла работу по привлечению отечественных предприятий на рынок ценных бумаг, защите их прав на рынке ценных бумаг и оказанию им помощи со стороны профессиональных участников рынка в подготовке и выведении ценных бумаг этих предприятий на фондовый рынок. В этой связи для решения соответствующих задач (обмен опытом, формирование пулов участников и проч.) в НФА создан Клуб андеррайтеров.

НФА совместно с ММВБ принимала непосредственное участие в разработке программы «Неотложные меры по восстановлению российского рынка корпоративных ценных бумаг с целью привлечения инвестиций в реальный сектор экономики», которая была рассмотрена на парламентских слушаниях в Государственной Думе РФ и Совете Федерации и направлена в Правительство РФ с рекомендацией об использовании.

Не менее важными задачами НФА являются организация отчетности, внутреннего учета в кредитных организациях – профессиональных участников рынка ценных бумаг с учетом требований ФКЦБ России, подготовка соответствующей системы программного обеспечения сбора отчетности, стандартов по управлению рисками профессиональной деятельности кредитных организаций и др.

Партнерами НФА в ее работе являются крупнейшие объединения - Российский союз промышленников и предпринимателей, Торгово-промышленная палата РФ, Ассоциация российских банков, Ассоциация региональных банков «Россия», Национальная валютная ассоциация, Ассоциация региональных валютных бирж, Ассоциация участников вексельного рынка, Российский биржевой союз и другие профессиональные и общественные объединения.

4. Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг.

Рынок государственных ценных бумаг характеризуется объемом, структурой, скоростью обращения, динамикой курсов ценных бумаг, степенью инвестиционного риска, мерой информационной открытости, уровнем доходности ценных бумаг и т.п. показателями, определяющими состояние рынка на определенный момент. Конъюнктура рынка представляет совокупность таких характеристик.

Изучение конъюнктуры рынка государственных ценных бумаг осуществляется с целью определения текущего состояния рынка, выявления основных тенденций его движения и прогнозирования будущего состояния рынка. Эмитенты, зная конъюнктуру рынка, могут определить момент, оптимальный для размещения ценных бумаг. Инвесторы, располагая данными о конъюнктуре рынка государственных ценных бумаг в целом и его сегментов, могут выбрать наиболее эффективный вариант для осуществления своих инвестиций.

Конъюнктура рынка подвержена различным колебаниям, которые связаны с разнообразными объективными и субъективными факторами. К их числу можно отнести следующие: политическая стабильность, фаза экономического цикла, статус и финансовая устойчивость эмитента, объемы эмиссии и условия размещения ценных бумаг, инвестиционный потенциал рынка и др. Основными методами изучения конъюнктуры рынка выступают:

- мониторинг, или текущее наблюдение, которое основано на фиксации любых сведений, происходящих на рынке;

- статистический анализ рассматривает средние цены, средний объем сделок, фондовые индексы;

- фундаментальный анализ традиционно предполагает, что факторы, снижающие предложение или увеличивающие спрос на ценные бумаги ведут к повышению их курсов, и, наоборот. На этой основе прогнозируются ценовые параметры обращения ценных бумаг, которые, исходя из прошлого опыта, соответствуют моделируемому соотношению спроса и предложения. Модели прогнозирования рынка могут включать до несколько тысяч показателей;

- технический анализ основан на изучении текущих трендов, построении графиков, оперативно отражающих ценовые изменения и поворотные моменты. Результаты его используются дилерами для определения времени открытия и закрытия позиции, а также получают отражение в биржевых бюллетенях;

- рейтинговый анализ предполагает составление рейтингов (ранжирования по определенным признакам) и определение на их основе места эмитента, инвестора, ценной бумаги на фондовом рынке или его сегменте. Так, например, международным рейтинговым агентством Moody's установлен рейтинг РФ как эмитента на рынке займов в иностранной валюте на уровне "Ba2/Ba3". Агентством «АК&М» разработаны методики ранжирования субъектов РФ на рынке государственных ценных бумаг;

- экспертный анализ представляет оценку состояния рынка и его инструментов высококвалифицированными специалистами и основан, как правило, на научном суждении.

4.1. Ценовые параметры и показатели инвестиционного риска.

Котировки на рынке государственных облигаций находятся под воздействием ряда факторов, которые можно классифицировать на внутренние и внешние. К первой группе факторов можно отнести политическую стабильность и общую макроэкономическую ситуацию (состояние бюджета, уровень инфляции, размер валютных резервов, ставка рефинансирования и т.д.), кредитный рейтинг эмитентов, ограничения на вовлечение нерезидентов в рынок ГКО/ОФЗ, валютные аукционы Центробанка РФ по репатриации средств со счетов типа «С», политику Минфина РФ на снижение доходности и удлинение сроков обращения государственных облигаций, доверие инвесторов, появление альтернативных (корпоративных) рублевых долговых инструментов, спекулятивные настроения инвесторов, сезонные причины (конец финансового года и соответственно фиксация прибыли, аккумулирование свободных денежных средств для различных платежей) и многие другие.

По мере интеграции российского рынка в международный усиливается значение внешних факторов на конъюнктуру рынка государственных облигаций. Это, касается, прежде всего, таких факторов как конъюнктура мировых финансовых рынков, динамика цен на нефть и другие энергоносители, развитие ситуации вокруг долга России Парижскому, Лондонскому клубам, др. иностранным инвесторам и многие другие.

Инструменты рынка государственных ценных бумаг выступают объектом торговли как на первичном, так и вторичном рынке, во внебиржевом и биржевом обороте рынка, каждый из которых характеризуются особенностями ценообразования. Ценовые параметры аукционной торговли, вторичных торгов находят отражение в ежедневных бюллетенях ММВБ, других торговых систем (РТС и др.). Расчет средневзвешенной рыночной цены ГБКО, по которой осуществляется аукционная продажа неконкурентных заявок дилеров (на первичном рынке) и на вторичных торгах, за соответствующий день (на ММВБ) осуществляется по формуле:

(Рi * Qi)

Рс = ---------- (4.1.1.) , где

 Qi

Рi – цена удовлетворения конкурентной заявки на аукционе;

Qi – количество облигаций по удовлетворенной заявке.

Дилеры и ивесторы осуществляют переоценку ГБКО, входящих в портфель, по “рыночной цене” дня.

Рыночная «чистая» цена облигаций (без учета купонов) может быть определена по формуле:

N

Р = -------

t

(1+ r) (4.1.2.) ,

отсюда цена облигации связана обратной зависимостью со ставкой процента r и сроком погашения t.

Фактор времени оказывает особое влияние на ценовые параметры выпуска и обращения государственных облигаций. Исследования этого явления нашли свое воплощение (фундаментальный анализ) в формулировке принципа временной стоимости денег (time value of money), согласно которому текущие денежные поступления ценнее будущих. Из принципа временной стоимости денег вытекает, по крайней мере, два важных следствия:

- необходимость учета фактора времени при осуществлении инвестиций в облигации;

- некорректность (с точки зрения анализа долгосрочных инвестиций) суммирования денежных величин, относящихся к разным периодам времени.

Необходимость учета фактора времени при осуществлении инвестиций в облигации требует применения метода наращения и дисконтирования, в основу которых положена техника процентных вычислений.

Процентная ставка представляет собой цену, уплачиваемую эмитентом облигаций за использование заемных денежных средств. Однако для инвестора процентная ставка (купон) выступает в качестве измерителя уровня (нормы) доходности вложений в облигации, выражаемого в долях единицы (десятичной дробью), либо в процентах. При этом под наращением понимают процесс увеличения первоначальной суммы в результате начисления процентов (купонов).

Метод наращения позволяет определить будущую величину стоимости (future value – FV) от текущей стоимости денег (present value – PV) через некоторый промежуток времени, исходя из заданной процентной ставки r.

Дисконтирование представляет собой процесс нахождения текущей стоимости денег исходя из определенного (известного) или предполагаемого ее значения в будущем. По-сути, дисконтирование является зеркальным отражением наращения. Используемую при этом процентную ставку r называют нормой дисконта. В зависимости от условий осуществления вложений в облигации наращение и дисконтирование зачастую осуществляются с применением простых либо сложных процентов.

Базой для исчисления простых процентов за каждый период является первоначальная (исходная) сумма инвестиций в облигации. Сложные проценты применяются, как правило, в среднесрочных и долгосрочных финансовых операциях, со сроком проведения более одного года, однако, они могут использоваться и в краткосрочных финансовых операциях, если это предусмотрено условиями проспекта эмиссии (например, в связи с высоким уровнем инфляции, риска и т.д.). При этом база для исчисления процентов за период включает в себя как исходную сумму сделки, так и сумму уже накопленных к этому времени процентов.

Вложений денег в облигации, можно рассматривать как численный ряд, состоящий из последовательности распределенных во времени платежей CF0, CF1, ..., Cf (cash flow – CF). Отдельный элемент такого численного ряда CFt представляет собой разность между всеми поступлениями денежных средств и их расходованием на конкретном временном отрезке осуществления операций с облигацией. Таким образом, величина CFt может иметь как положительный, так и отрицательный знак.

Анализ денежных потоков, генерируемых за определенный период времени в результате осуществления инвестиций в облигацию, в общем случае сводится к исчислению следующих характеристик:

FVn – будущей стоимости потока за n периодов;

PVn – текущей стоимости потока за n периодов.

CFt – величина потока платежей в периоде t;

r – процентная ставка;

n – срок (количество периодов) проведения финансовой операции.

На практике, в зависимости от условий проспекта эмиссии, проценты по облигациям могут начисляться несколько раз в году, например, ежеквартально, раз в полугодие. В этом случае расчет будущей стоимости вложений в облигации будет иметь следующий вид:

(4.1.3) , где

m – число периодов начисления в году.

Очевидно, что чем больше m, тем быстрее идет наращение суммы.

Для сравнения условий инвестиций в облигации, предусматривающих различные периоды начисления процентов, осуществляют приведение соответствующих процентных ставок к их годовому эквиваленту:

(4.1.4) ,

где r – номинальная ставка; m – число периодов начисления.

Полученную при этом величину называют эффективной процентной ставкой (effective percentage rate – EPR) или ставкой сравнения.

Однако следует учитывать, что по облигациям с фиксированным доходом денежный поток распределен во времени несколько иначе, а именно так, что интервалы между любыми двумя последовательными платежами постоянны. Такой поток платежей по облигациям называют финансовой рентой или аннуитетом (annuity).

Согласно определению, простой аннуитет обладает двумя важными свойствами:

1) все его n-элементов равны между собой: CF1 = CF2 ...= CFn = CF ;

2) отрезки времени между выплатой/получением сумм CF одинаковы, т.е. tn - tn-1 = ...= t2 - t1.

Будущая стоимость простого аннуитета представляет собой сумму всех составляющих его платежей с начисленными процентами до срока погашения облигации, либо ее продажи. Для n-периодов:

(4.1.5) .

Выполнив ряд преобразований, можно получить следующую математическую запись:

(4.1.6).

Как уже отмечалось ранее, платежи могут осуществляться несколько раз в году. Если число платежей в году совпадает с числом начислений процентов (купонов), т.е. j = m, то в этом случае общее число платежей за n-лет будет равно mn, процентная ставка – r/m, а величина платежа – CF/m. Тогда, выполнив преобразования, получим:

(4.1.7)

Процентная ставка, равная отношению номинальной ставки r к количеству периодов начисления m, называется периодической. В этом случае формула для определения текущей стоимости аннуитета может иметь следующий вид:

(4.1.8) .

Нетрудно заметить, что математическое выражение в квадратных скобках (4.1.8) представляет собой множитель, равный текущей стоимости аннуитета в 1 денежную единицу. Разделив PV на этот множитель, можно получить величину периодического платежа CF, эквивалентного ему аннуитета. Эта математическая зависимость часто используется для приведения потоков с неравномерными поступлениями к виду обыкновенного аннуитета.

Для обязательств с выплатой периодических доходов не менее важную роль играет еще один временной показатель – средневзвешенная продолжительность платежей, или дюрация. Этот показатель используется для оценки риска вложений средств в облигации.

Понятие "дюрация" было впервые введено американским ученым Ф. Маколеем (F.R. Macaulay) и играет важнейшую роль в анализе облигаций с фиксированным доходом. Если предположить, что купонный платеж осуществляется раз в год, то тогда дюрацию D можно определить из следующего соотношения:

(4.1.9) , где

CFt – величина платежа по купону в периоде t; F – сумма погашения (как правило – номинал); n – срок погашения, r процентная ставка (норма дисконта), равная доходности к погашению (r = YTM).

Можно заметить, что знаменатель этого соотношения представляет собой формулу для расчета текущей стоимости облигации с фиксированным купоном, т.е. величину PV. Преобразуем формулу (4.1.9) с учетом величины нормы дисконта r = YTM.

(4.1.10)

Из формулы (4.1.10) следует, что дюрация является средневзвешенным периодом денежных поступлений по облигации. Используемые при этом веса представляют собой долю каждого дисконтированного платежа в текущей (современной) стоимости всего денежного потока – PV.

Пример: облигация с номиналом в 1000 руб. и ставкой купона 7%, выплачиваемого раз в год, имеет срок обращения 3 года. Расчет дюрации для этого примера приведен в ниже следующей таблице 4.1.1.:

Таблица 4.1.1.

t

CFt

(1 + YTM)t

PVt

PVt / PV

t(PVt / PV)

1

70

1,070

65,42

0,0654

0,0654

2

70

1,145

61,14

0,0611

0,1223

3

1070

1,225

873,44

0,8734

2,6203

Итого

-

-

1000,00

1,0000

2,8080

Взаимосвязь дюрации с показателями n, k и YTM позволяет сделать ряд важных выводов:

- дюрация облигации с нулевым купоном всегда равна сроку ее погашения, т.е.: при k = 0, D = n;

- дюрация купонной облигации всегда меньше срока погашения: при k > 0, D < n;

- с ростом рыночной доходности (процентной ставки на рынке) дюрация купонной облигации уменьшается и, наоборот, со снижением рыночной доходности дюрация купонной облигации увеличивается.

Показатель дюрации, или средней продолжительности, более корректно учитывает особенности временной структуры потока платежей, поскольку в нем отдаленные платежи имеют меньший вес, и, следовательно, оказывают меньшее влияние на результат, чем более близкие к моменту оценки. Иногда дюрацию интерпретируют как точку равновесия сроков дисконтированных платежей.

При этом следует иметь в виду, что основное назначение дюрации состоит в том, что она характеризует чувствительность цены облигации к изменениям процентных ставок на рынке (доходности к погашению). Используя дюрацию, таким образом, можно управлять инвестиционным риском, связанным с изменением процентных ставок.

В общем случае, процентный риск облигации может быть измерен показателем эластичности ее цены P по отношению к рыночной ставке r. Пусть r = YTM, тогда эластичность EL можно определить по формуле:

(4.1.11)

Поскольку между ценой облигации и ее доходностью к погашению существует обратная зависимость величина EL будет всегда отрицательной. Тогда из формулы (4.1.11) следует, что:

(4.1.12) .

Применив дифференцирование можно показать, что:

(4.1.13)

Откуда:

(4.1.14) .

Из (4.1.13) и (4.1.14) следует, что EL = D и дюрация характеризует эластичность цены облигации к изменениям ее доходности.

Преобразуем правую часть математического соотношения 4.1.14 следующим образом:

(4.1.15)

Величина, заключенная в квадратные скобки, получила название модифицированной дюрации (modified duration – MD):

(4.1.16) Тогда:

(4.1.17)

Формулу (4.1.17) нередко используют для определения изменения цены облигации исходя из предполагаемого изменения доходности к погашению.

Завершая рассмотрение свойств дюрации, кратко остановимся на недостатках, присущих данному показателю. Первое ограничение вытекает из нелинейной формы связи между YTM и Р. Поскольку скорость изменения показателей при этом будет разной, применение показателей D или MD для прогнозирования цен облигаций в случае значительных колебаний процентных ставок будет приводить к преувеличению падения курса при росте YTM или некоторому занижению реального роста курса при уменьшении YTM.

Другим существенным недостатком дюрации как меры измерения процентного риска является неявное допущение независимости доходности от срока погашения. Таким образом, предполагается, что краткосрочные процентные ставки изменяются также, как и долгосрочные. Например, если доходность по 3-х месячным ГКБО изменилась на 1%, то и доходность 15-летних ОВВЗ также должна измениться на 1%. Однако, не реалистичность подобного допущения очевидна.

Для устранения причин проблем, возникающих при использовании дюрации, является нелинейность взаимосвязи между ценой и доходностью, может быть использована вторая производная функции в качестве характеристики ценового риска (4.1.18):

(4.1.18)

С математической точки зрения, значение данного показателя представляет собой скорость изменения дюрации при изменении доходности к погашению YTM. Нетрудно заметить, что численное значение второй производной зависит от величины купонного платежа ct, срока обращения Т и доходности YTM. Поскольку для купонных облигаций, в большинстве случаях, ct = const и срок погашения Т известен заранее, главный интерес представляет зависимость от YTM. Как следует из формулы выпуклости, числовое значение второй производной уменьшается с ростом YTM и, наоборот, оно растет с уменьшением YTM. Таким образом, выпуклость является объяснением сформулированного выше правила асимметричного изменения цен при одинаковом изменении доходности (величина роста курса всегда больше, чем величина падения). Запишем формулу в следующем виде:

. (4.1.19)

Разделив на Р, получим количественное измерение степени крутизны (выпуклости) кривой "цена-доходность":

. (4.1.20)

Из приведенных формул следует, что выпуклость прямо зависит от срока погашения Т и дюрации соответственно. Можно также отметить, что выпуклость является возрастающей функцией от функции дюрации. В целом, свойства выпуклости по отношению к Т и k аналогичны свойствам дюрации.

Вместе с тем, выпуклость связана положительной зависимостью с изменениями рыночных процентных ставок (доходности к погашению). Объяснение этого свойства следует из того факта, что выпуклость можно определить как разность между фактической ценой облигации и ее ценой, определенной с использованием модифицированной дюрации.

Совместное использование дюрации D и выпуклости V при анализе инвестиций в облигации с фиксированным доходом позволяет существенно повысить точность оценки изменений их стоимости. Вместе с тем, их совместное использование требует соответствующей формализации.

Один из подходов к решению данной проблемы базируется на аппроксимации изменения цены облигации с помощью рядов Тейлора. При этом, степенной ряд будет иметь следующий вид:

(4.1.21)

Ограничимся рассмотрением первых двух элементов ряда. Разделив обе части на Р, имеем:

(4.1.22)

Первое слагаемое теперь является дюрацией D, а второе – выпуклостью V, умноженной на константу. С учетом вышеизложенного, более эффективную формулу для определения будущей цены облигации в зависимости от изменений доходности можно задать в следующем виде:

(4.1.23) , где

Р – будущая цена при условии, что доходность изменится на величину ∂(YTM); Р0 – текущая цена; D – дюрация; V – выпуклость.

Результаты сравнительного анализа точности прогнозирования цены 15-летней ОВВЗ седьмого транша с годовым купоном 3% при рыночной норме доходности 9% в зависимости от изменений доходности к погашению с использованием дюрации и полученной математической модели с D и V приведены в следующей таблице 4.1.2.:

Таблица 4.1.2.

∂(YTM)

YTM

Реальная цена (P)

Прогноз цены (модель с D )

Прогноз цены (модель с D и V )

P

Отклонение

Р

Отклонение

-0,04

0,05

79,24068

72,46125

6,779

77,95719

1,2835

-0,03

0,06

70,86325

67,25594

3,607

70,3474

0,5158

-0,02

0,07

63,56834

62,05062

1,518

63,42461

0,1437

-0,01

0,08

57,20261

56,84531

0,357

57,18881

0,0138

0

0,09

51,64

51,64

0,000

51,64

0,0000

0,01

0,10

46,75744

46,43469

0,323

46,77818

0,0207

0,02

0,11

42,47304

41,22938

1,244

42,60336

0,1303

0,03

0,12

38,70222

36,02406

2,678

39,11553

0,4133

0,04

0,13

35,37621

30,81875

4,557

36,31469

0,9385

Отметим, что добавлением в математическую модель элементов ряда Тейлора более высокого порядка можно добиться еще большей точности прогноза, несмотря на то, что их доля в общем изменении стоимости облигации достаточно мала.

Нередко методы фундаментального анализа рынка дополняется техническим анализом, приемы которого также достаточно разнообразны. Использование сигналов нескольких индикаторов, или методик прогноза (200- дневного скользящего среднего значения, осцилляторов и др.), увеличивает вероятность принятия оптимальных решений в отношении инвестиций в облигации.

4.2. Доходность и ликвидность государственных ценных бумаг.

Доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

Купонная доходность задается при эмиссии облигации и определяется соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов: срока облигационного займа и надежности (кредитоспособности) эмитента.

Чем больше срок погашения облигации, тем выше ее риск, следовательно, тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая кредитный рейтинг облигации. Государство считается наиболее надежным заемщиком, поэтому ставка купона у облигаций федерального займа обычно ниже, чем у облигаций субъектов РФ, муниципалитетов или корпоративных. Корпоративные облигации считаются наиболее рискованными.

Купонная доходность при фиксированной ставке известна заранее и остается неизменной на протяжении всего срока обращения, однако, если облигация покупается (продается) в момент времени между двумя купонными выплатами, важнейшее значение при анализе доходности, как для продавца, так и для покупателя, приобретает производный от купонной ставки показатель – величина накопленного процентного (купонного) дохода (НКД) к дате покупки/продаже облигации (accrued interest). Для того, чтобы торговая операция была выгодной для продавца, величина купонного дохода должна быть поделена между участниками сделки, пропорционально периоду хранения облигации между двумя выплатами. Причитающаяся участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных, либо точных процентов. Накопленный купонный доход на дату сделки купли/продажи можно определить по формуле:

(4.2.1) , где

CF – купонный платеж; t – число дней от начала периода купона до даты продажи (покупки); N – номинал; k – ставка купона; m – число выплат в год; В = {360, 365 или 366} – используемая временная база (360 для обыкновенных процентов; 365 или 366 для точных процентов).

Рассчитанное значение представляет собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать в данном случае продавец. Свое право на получение части купонного дохода (т.е. за период хранения) он может реализовать путем включения величины НКД в цену облигации. Если предположить, что облигация была приобретена продавцом по номиналу, тогда курс продажи облигации, обеспечивающий получение пропорциональной сроку хранения части купонного дохода может быть определен по формуле: К = (N + НКД) / 100.

Продажа облигации по цене, превышающей К, принесет продавцу дополнительный доход. И, наоборот, в случае, если цена будет меньше К, продавец понесет убытки, связанные с недополучением части купонного дохода исходя из срока хранения облигации. Соответственно часть купонного дохода, причитающаяся покупателю за оставшиеся дни хранения облигации до выплаты купонного дохода, может быть определена двумя способами.

Первый способ предусматривает осуществление расчетов с учетом величины НКД на момент заключения сделки купли/продажи: CF - НКД = N + CF – P ( P – цена покупки). Второй способ включает в расчет определение НКД с момента приобретения до даты платежа по облигации. Нетрудно заметить, что определенная таким образом цена (К) соответствует ситуации равновесия, когда и покупатель, и продавец, получают свою долю купонного дохода. Однако, не исключено, что в отдельные дни ситуация на рынке облигаций может складываться в пользу продавцов, либо покупателей.

Текущая доходность (current yieldY) облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения:

(4.2.2) .

Текущая доходность продаваемых облигаций меняется в соответствии с изменениями их рыночных цен. Однако с момента покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной. Очевидно, что текущая доходность облигации приобретенной с дисконтом будет выше купонной, а приобретенной с премией – ниже.

В то же время показатель текущей доходности не учитывает вторую составляющую дохода от облигации, а именно: курсовую разницу между ценой покупки и погашения (как правило – номиналом). Поэтому этот показатель не может применяться для сравнения доходности инвестиций в облигации с различными исходными условиями.

В качестве меры общей эффективности (доходности) инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению (yield to maturity – YTM). Доходность к погашению представляет собой процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV и ее рыночной ценой P.

Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она определяется путем решения следующего уравнения:

(4.2.3.) ,

где F – цена погашения (как правило, F = N).

Уравнение (4.2.3) решается относительно YTM каким-либо итерационным методом. Приблизительное значение этой величины можно определить из соотношения (4.2.4):

(4.2.4) .

По сути, доходность к погашению YTM представляет собой внутреннюю норму доходности инвестиции (internal rate of return – IRR). Тем не менее, реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующих условий: во-первых, облигация хранится до срока погашения; во-вторых, полученные купонные доходы сразу же реинвестируются по ставке r = YTM.

Очевидно, что независимо от желаний инвестора, второе условие достаточно трудно выполнить на практике. В нижеприведенной таблице даны результаты расчета доходности к погашению облигации, приобретенной в момент выпуска по номиналу в 1000 руб. с погашением через 20 лет и ставкой купона 8%, выплачиваемого раз в год, при различных ставках реинвестирования.

Таблица 4.2.1.

Зависимость доходности к погашению от ставки реинвестирования

Ставка реинвестирования r

Купонный доход
за 20 лет

Общий доход по облигации за 20 лет

Доходность к
погашению YTM

0%

1600,00

1600,00

4,84%

6%

1600,00

3016,00

7,07%

8%

1600,00

3801,00

8,00%

10%

1600,00

4832,00

9,01%

Из расчетов следует, что с уменьшением r будет уменьшаться и величина YTM; с ростом r величина YTM будет также расти. На величину показателя YTM оказывает влияние и цена облигации. При этом, здесь имеется обратная зависимость. В итоге, можно сформулировать общие правила, отражающие взаимосвязи между ставкой купона k, текущей доходностью Y, доходностью к погашению YTM и рыночной ценой облигации Р:

если P > N, k > Y > YTM;

если P < N, k < Y < YTM;

если P = N, k = Y = YTM.

Руководствуясь данными правилами, не следует забывать о зависимости YTM от ставки реинвестирования купонных платежей, рассмотренной выше. Поэтому, показатель YTM более правильно трактовать как ожидаемую доходность к погашению.

Несмотря на присущие ему недостатки, показатель YTM является одним из наиболее популярных измерителей доходности купонных облигаций, применяемых на практике. Его значения приводятся во всех публикуемых финансовых сводках и аналитических обзорах.

Доходность по ОФЗ с переменным купоном рекомендуется определять по формуле (4.2.5):1

где N– номинал облигации, руб.; Р– цена облигации, руб.; С – величина купона, руб.; А – накопленный с начала купонного периода доход (НКД), руб.; t – срок до окончания текущего купонного периода, дней.

Облигации с неизвестным (переменным) купонным доходом дают его владельцам право на периодическое получение процентного (купонного) дохода. При этом, здесь возможно также получение дисконта, если цена приобретения облигаций (при первичном размещении или на вторичных торгах) будет меньше цены их реализации, в том числе при погашении облигаций по их номиналу.

По ОФЗ-ПК размеры каждого купона объявляются непосредственно перед началом соответствующего купонного периода исходя из текущей доходности выпусков ГКБО, которые погашаются примерно в одно время с датой выплаты этого купона. Общая формула доходности к погашению по формуле сложных процентов выглядит следующим образом:

(4.2.6), где:
 — эффективная доходность к погашению (в процентах годовых, с точностью до сотых процента), которая определяется из приведенной выше формулы численными методами;

— номинал облигации (руб.);

— цена облигации (руб.);

 — величина накопленного купонного дохода (руб.);

— размер i-того купона (руб.);

_________________________

1 В соответствии с письмом Центробанка РФ от 5 октября 1995 г. № 28-7-3/А-693.

 — количество предстоящих выплат купона;

 — число дней до выплаты соответствующего купона;

 — срок до погашения облигации (в днях). Как правило, ;

 — количество ближайших известных купонов;

 — оценка неизвестных купонов, полученная по той же методике, по которой определяется размер купона.

В день объявления купона по ОФЗ-ПК осуществляется Центробанком РФ следующий расчет:

1) по выпускам ГКБО, которые погашаются в интервале ±30 дней от даты выплаты купона и которые обращались в течение четырех торговых сессий, непосредственно предшествовавших дню объявления купона, рассчитывается доходность (по каждой из  четырех торговых сессий, непосредственно предшествовавших дню объявления купона). В качестве цены используется средневзвешенная цена выпуска ГКО на соответствующих вторичных торгах);

2) на основе рассчитанных показателей доходности определяется средневзвешенная доходность (веса — обороты по соответствующим выпускам ГКБО в рублях);

3) данная доходность (в процентах годовых) переводится в рублевое измерение с учетом длительности купонного периода. Полученное, таким образом, значение объявляется в качестве размера купона.

Доходом по бескупонным облигациям выступает дисконт, т.е. разница между ценой реализации (при погашении эта цена равна номиналу облигаций) и ценой их приобретения при первичном размещении или вторичном рынке. Для расчета доходности ГКБО могут использоваться следующие показатели:

– минимальная цена аукциона (цена отсечения), начиная с которой удовлетворяются конкурентные заявки на аукционе;

– средневзвешенная цена, равная отношению оборота ГКБО к суммарному количеству облигаций, участвующих в сделках.

Центробанком РФ была предложена методика расчета доходности ГКБО к погашению, согласно которой различают простую и эффективную доходность ГКБО к погашению.1

Простая доходность ГКБО к погашению отражает доход от вложений в данные облигации в годовом измерении при условии их нахождения у инвестора до погашения:

(4.2.7) , где 

N - номинал выпуска, руб., P – текущая рыночная цена, руб., t - срок до погашения выпуска, дней.

В качестве цены облигации Р могла быть использована средневзвешенная цена аукциона, либо цена последней сделки на торгах, по которым рассчитывался соответствующий показатель. Таким образом, данный показатель характеризует эффективность инвестирования средств в ГКБО на аукционе или вторичных торгах с учетом того, что инвестор держит облигации до их погашения.

В случае реализации ГКБО на вторичных торгах до срока их погашения расчет доходности к аукциону данных облигаций мог быть выполнен по формуле:

Р 365

Ya = ----- - 1 ﴿ * ------ * 100 (4.2.8.) , где

Ра t

Р – цена облигаций в % к номиналу; Рa – средневзвешенная цена аукциона в % к номиналу; t – количество дней, прошедшее со дня аукциона.

Эффективная доходность ГКБО к погашению отражает эффективность вложений в данные облигации в годовом измерении при условии их нахождения у инвестора до погашения и реинвестирования в аналогичный инструмент основного долга и дисконтного дохода:

(4.2.9).

_____________________________

1 см. письмо № 28-7-3/А-693.

По сообщениям ИА «Рейтер» Минфин РФ прогнозирует снижение средневзвешенной доходности по облигациям государственного внутреннего займа в 2003 г. до 13,50% годовых (в 2002 г. - 14,81% годовых), что достаточно существенно, учитывая, что 75% их рынка составляют среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги. Федеральный бюджет РФ на 2003 год предусматривает размещение краткосрочных облигаций федерального займа исходя из доходности в пределах 9-11%, долгосрочных - 13-14%.
в условиях инфляция 10-12% по сравнению с 12-14% в 2002 году.

Наряду с доходностью важнейшим показателем эффективности рынка является его ликвидность. При этом «короткие» выпуски ГКБО/ОФЗ рассматриваются участниками рынка в основном как средство управления текущей ликвидностью своих портфелей, что делает ставки по указанным облигациям более волатильными на интервале не более месяца.

Учитывая заинтересованность государства в увеличении дюрации долга, снижении стоимости его обслуживания, актуальным способом насыщения рынка «короткими» инструментами представляется организация раздельного обращения купонов и номиналов своих облигаций (так называемая программа STRIPS). Реализация программы STRIPS (далее – «стриппинг) позволяет Минфину РФ, не увеличивая реального объема государственного внутреннего долга и не сокращая сроков его обслуживания, производить долгосрочные заимствования, одновременно с этим предлагая участникам рынка краткосрочные инструменты. В итоге расширения спектра инструментов, обращающихся на рынке государственных облигаций, более привлекательным становится рынок, что способствует повышению его ликвидности.

Кроме того, для поддержания ликвидности участников в настоящее время на рынке государственных облигаций торговой системой совместно с Центробанком РФ предпринимаются усилия по организации полного спектра операций репо (биржевого модифицированного репо, междилерского репо и др.).

С другой стороны, снижение ставок заимствования и повышение ликвидности государственных облигаций позволяет их эмитентам осуществлять заимствование на внутреннем рынке на более выгодных условиях и направлять привлеченные средства на досрочный выкуп еврооблигаций, снижая тем самым расходы на обслуживание и погашение внешнего долга.

4.3. Биржевые и фондовые индексы рынка.

Практика использования индексов облигации зарождается, а потому становится актуальной задача построение индексов облигаций. В 2003 г. реализован совместный проект Информационного агентства «» и Индексного агентства «РТС-Интерфакс» по созданию и внедрению на практике индекса корпоративных облигаций, который стал первым в России индикатором, отражающим доходность инвестирования средств на рынке этих долговых инструментов.     Расчет индекса ведется на основании биржевой информации по сделкам, осуществляемым на трех ведущих российских биржах - ММВБ, РТС и СПВБ.

Методика индекса разрабатывалась на основе рекомендаций European Bond Commission, с учетом опыта расчета аналогичных индикаторов за рубежом. Пока данный индикатор будет рассчитываться один раз в день по итогам торгов, в дальнейшем, по мере развития рынка, предполагается перейти на он-лайновый режим. Номинальный объем облигаций, по которым рассчитывается индекс, составляет около 50% от общего объема облигационных заимствований, торги которыми осуществляются на трех крупнейших торговых площадках. При отборе бумаг, входящих в расчет индекса, учитывается их ликвидность и удельный вес на рынке. При расчете индекса за начальный момент времени принято 1 января 2002 года и первоначальное значение индекса -100.

Что касается индексов облигаций государственных займов, то можно отметить, что в мировой практике они широко используются. На российском фондовом рынке индексы облигаций рассчитываются некоторыми дилерами рынка государственных займов на основе разработанных ими методик (в частности, инвестиционная компания «АВК»). В этой связи нами будут рассмотрены отдельные методики расчета индексов государственных облигаций, используемые в отечественной практике и за рубежом.

По охвату рынка индексы облигаций (согласно зарубежной практике) делятся на расширенные и специализированные. Отличие их заключается в том, что специализированные индексы фокусируются только на одном рынке облигаций (например, корпоративные облигации), а расширенные — на нескольких рынках облигаций. При построении индекса облигации взвешиваются по объему выпуска.

Можно предположить, что различные категории инвесторов будут предъявлять к индексу разные требования. Поэтому, исходя из интересов инвесторов рассчитываются индексы, которые классифицируются на общерыночные (all-bond index), индексы слежения (tracker index) и сигнальные индексы (bellwether index).

Общерыночные индексы включают в себя все, или практически все, обращаемые выпуски облигаций на рынке. Такой индекс может быть интересен для внутренних инвесторов, которые могут принимать решения об инвестировании в бумаги, обращающиеся на внутреннем рынке. Однако, если инвесторы предпочитают инвестиции только в ликвидные бумаги с определенным рейтингом, то им общерыночные индексы не подходят. Для таких инвесторов рассчитывают индексы слежения, которые могут строиться только по ликвидным выпускам облигаций или/и по облигациям с определенным рейтингом.

Сигнальные индексы строятся на отдельных видах, наиболее ликвидных бумаг на рынке облигаций. Сигнальный индекс показывает изменения и развитие облигаций-лидеров рынка. Такой индекс может быть интересен для инвесторов (дилеров), которые осуществляют вложения в основном только в «короткие» бумаги. Все эти три вида индексов рассчитываются агентством Bloomberg и публикуются в информационной системе Bloom-berg.

Также индексы облигаций можно рассчитывать на основе доходности к погашению или общей доходности портфеля. Эти индексы облигаций подразделяются на четыре основные вида: ценовые индексы, индексы доходности, спрэдовые индексы и купонные индексы. При этом следует отметить, что традиционно под понятием «индекс» в мировой практике обычно понимают ценовые индексы. Остальные индикаторы, например, спрэд или доходность индексами не признаются.

Ценовые индексы строятся по ценам облигаций, включенных в облигационный портфель. Цена облигации может быть принята «читая», либо с добавлением накопленного купона. Индексы общей доходности, отражающие процентный доход и изменения цен по облигациям за определенный период, являются наиболее распространенными и типичными в США.

Рассмотрим Lehman Brothers Long T-Bond Index. Индекс строится по Treasurys (бумаги Казначейства США) со сроком до погашения от 10 до 30 лет. Это индекс общей доходности, отражающий процентный доход и изменения цен по облигациям за один день. При построении индекса облигации взвешиваются по объему выпуска. Его значение, равное 1000, было установлено в конце 1980 г., и каждый день с этого момента оно увеличивается на среднюю общую доходность, измеряемую в предыдущий день. При вычислении данного индекса годовые процентные выплаты для каждой облигации делятся на ее текущую рыночную стоимость, затем эти процентные доходы усредняются с учетом весового значения (удельного веса).

Этот индекс можно назвать еще индексом текущей доходности, поскольку он сконструирован так, что по его значению можно определить доходность Treasurys за любой временной интервал. Например, пусть текущее значение индекса равно 6000, а за год до этого момента — 5000, то годовая доходность равняется 20% [=(6000-5000)/5000].

Индексы (или индикаторы) доходности строятся по доходности облигаций (чаще всего YTM — доходность к погашению). Примером индексов доходности являются индексы, рассчитываемые международным рейтинговым агентством Moody’s . Все доходности — это YTM, рассчитанные на полугодовом базисе. Каждое значение индекса — невзвешенное среднее число, что является отличительной особенностью индексов РА Moody’s .

Спрэдовые индексы отражают изменения в кредитных спрэдах для рынка облигаций в целом. Наиболее типичными являются индексы, рассчитываемые международными рейтинговыми агентствами Standard & Poor’s. Эти индексы отражают ежедневные изменения в кредитных спрэдах для рынка США. Индексы указываются в базисных пунктах (к Treasurys). Для расчета каждого индекса формируется список из облигаций, которые составляют базу для расчетов. Список облигаций регулярно пересматривается, чтобы гарантировать, что индексы составлены из выпусков с достаточной ликвидностью.

Следует отметить, что спрэдовый индекс EMBI+ Russia специально рассчитывается банком J. P. Morgan, для российских еврооблигаций. Этот индекс отражает спрэд между доходностью российских еврооблигаций к доходности казначейских обязательств США. Кроме того, этим банком рассчитывается индекс EMBI+, характеризующий разницу в доходности облигаций развивающихся рынков и американских государственных бумаг, доля России в котором составляет 20,4%.

Купонные индексы менее распространенный вид индексов для облигаций. Примером является индекс муниципальных облигаций, который еженедельно публикуется в The Wall Street Journal. Индекс муниципальных облигаций представляет собой среднюю купонную ставку по долгосрочным муниципальным облигациям США инвестиционного уровня.

Кроме рассмотренных видов индексов также можно рассчитывать индексы дюрации (average duration) и другие индикаторы, отражающие информацию о бумаге.

Для описания отдельных сегментов российского рынка облигаций инвестиционная компания АВК предложила систему показателей – индексов, структура которых по сути является двухуровневой. Для каждого из сегментов рынка определяется базовый набор облигационных выпусков, из этого набора выпусков формируется портфель облигаций, по каждому портфелю рассчитываются индексы: чистый индекс (Clean Price Index – PI), общий индекс (Global Price Index – GI), полный индекс (Total Return Index – TR); показатели рискованности портфеля: средняя дюрация портфеля (AD), средняя выпуклость портфеля (AC); а также показатель доходности: средняя доходность к погашению (AY).
Таким образом, предлагаемая система индексов российского долгового рынка представляет собой комплекс показателей, отражающих стоимость, рискованность и доходность к погашению особым образом сформированных и периодически пересматриваемых инвестиционных портфелей.

Для описания группы сегментов российского рынка облигаций и всего рынка в целом используются сводные индексы, которые представляют собой комплекс показателей, отражающих стоимость, рискованность и доходность синтетического портфеля, сформированного из индексных портфелей, построенных для отдельных сегментов рынка.

Основная цель при разработке системы индексов заключалась в том, чтобы создать определенный ориентир доходности и рискованности для портфельных менеджеров паевых облигационных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний, – институциональных инвесторов, заинтересованных в долгосрочных инвестициях с низким уровнем риска.

Основные принципы построения системы индексов российского долгового рынка соответствуют рекомендациям EFFAS-EBC (Комиссия по облигациям Европейской Федерации обществ финансовых аналитиков), поддержанным ISMA (Ассоциация международных фондовых рынков), а именно:

- расчет индексов производится ежедневно,

- пересмотр портфеля производится ежемесячно,

- стоимостные индексы построены с учетом цели применения,

- индексы построены на основе рыночных цен облигаций.

ИК «АВК» рассчитываются индексы рынка облигаций федерального правительства (RMFS-PI, RMFS-GI, RMFS-TR, RMFS-AD, RMFS-AC, RMFS-AY), рынка государственных именных облигаций Санкт.-Петербурга (GSP-PI, GSP-GI, GSP-TR, GSP-AD, GSP-AC, GSP-AY), рынка Государственных облигаций внутреннего займа Москвы (MOS-PI, MOS-GI, MOS-TR, MOS-AD, MOS-AC, MOS-AY), рынка облигаций других субъектов РФ и муниципального уровня (RES-PI, RES-GI, RES-TR, RES-AD, RES-AC, RES-AY), а также рынка облигаций корпоративных эмитентов (CORP-PI, CORP-GI, CORP-TR, CORP-AD, CORP-AC, CORP-AY).

В портфель индекса включаются облигации, во-первых, имеющие срок до погашения не менее 13 месяцев, во-вторых, по ним постоянно имеются котировки на покупку и продажу (число торговых дней, в течение которых отсутствовали котировки на продажу или покупку, не должно превышать трех за месяц). При этом не учитываются дни перед выплатой купона, в течение которых обращение облигаций на вторичном рынке приостанавливается по условиям выпуска или по решению организатора торговли. В-третьих, а портфель облигаций, на основе которого рассчитывается индекс, не включаются выпуски облигаций с индексируемыми или неопределенными купонами, выпуски облигаций с правом досрочного погашения эмитентом, выпуски конвертируемых облигаций, выпуски облигаций, платежи по которым осуществляются в иностранной валюте, и с другими особенностями, способными существенно повлиять на цену.

Кроме того, не включаются в портфель индексов CORP и RES выпуски облигаций, если кредитный рейтинг эмитента значительно отличается от кредитных рейтингов других эмитентов, чьи облигации включены в портфель индекса. Это требование относится также и к доходности к погашению, т.е. по каждому выпуску облигаций, включенных в портфель индекса, доходность к погашению не должна существенно отличается от среднего значения. Облигационный выпуск не включается в портфель, если его доходность к погашению отличается от среднего значения на два стандартных отклонения или больше. И, наконец, в портфель индекса подлежат включению облигации, доля которых не менее 5% в общем объеме капитализации соответствующего рынка.

Все индексы рассчитываются по методу средней взвешенной, но включают разные стоимостные характеристики. Чистый индекс PI с экономической точки зрения скорее отражает движение процентных ставок и предназначен для анализа конъюнктуры рынка – это индекс для аналитиков и «инвестора-спекулянта». Начальное значение индекса принято равным 100. Общий индекс отражает изменение капитальной стоимости инвестора при условии, что полученные процентные платежи не реинвестируются, а изымаются с рынка. Это индекс для «инвестора-рантье», начальное значение индекса зависит от уровня накопленного купонного дохода по всем выпускам в листинге. Построение полного индекса предусматривает осуществление реинвестиции процентных ставок в тот же самый портфель. Это индекс для «стратегического инвестора». Начальное значение индекса принято равным 100.

Синтетический портфель является по своей сути реальным, управляемым портфелем, для которого рассчитываются стоимостные показатели, показатели рискованности (изменение стоимости портфеля при изменении рыночных процентных ставок) и внутренняя норма доходности платежей по портфелю (доходность к погашению). Способ формирования портфеля и интерпретация индексов как показателей стоимости задает структуру индексных формул.

5. Ценные бумаги государственных внешних займов РФ и субъектов РФ.

5.1. Участники и инфраструктура рынка еврооблигаций.

Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента и размещенные за пределами страны-эмитента. Существует несколько разновидностей евробумаг, но государство обычно привлекает заемные средства под еврооблигации. Еврооблигации – это долговые обязательства, эмитированные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента и размещенные на внешних финансовых рынках с помощью эмиссионного синдиката.

Еврооблигации можно классифицировать на три группы:

- с фиксированной процентной ставкой (эта группа облигаций занимает наибольший удельный вес);

- с плавающей процентной ставкой (стали получать преимущественное развитие с 1970 г.);

- конвертируемые в обыкновенные акции (применяются в отношении корпоративных еврооблигаций).

На рынке евробумаг, и, в частности, еврооблигаций, большинство сделок проводится через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн. долл. в квартал – это на порядок выше, чем на рынке любой страны. На этом рынке можно найти средства для финансирования самого дорогого проекта. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок, а низкий уровень ставок является следствием роста операций и участников на нем.

Своим развитием еврорынок обязан тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Так, например, в 1957 году в США были введены ограничения на иностранные инвестиции, а в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами.

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка – оффшорные зоны, через которые, в частности, японские банки осуществляли в 1995 году почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций.

Возник рынок еврооблигаций в 1963 г. и являлся в основном внебиржевым (нерегулируемым рынком). Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.

Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь, Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB - Securities and Investment Board, а также Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA - Securities and Futures Authority.

Одним из основных условий выхода на рынок еврооблигаций является получение кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства. Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. Кредитные рейтинги основаны на принципах независимости, объективности и открытости. К числу основных факторов для суверенных рейтингов относятся не только базовое экономическое состояние страны, но также политическая система и социальные условия.

При получении запроса на присвоение рейтинга формируется аналитическая группа, состоящая из специалистов, обладающих знаниями в соответствующих областях бизнеса; назначается ведущий аналитик, осуществляющий руководство группой и контакты с эмитентом. После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы, которые могут повлиять на него, такие как изменения в структуре капитала, поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно рейтинг официально пересматривается не реже одного раза в год.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два вида: инвестиционные и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют рейтинги для регулирования финансового рынка. В частности, в США предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено осуществлять инвестиции в ценные бумаги спекулятивного вида. На рынке еврооблигаций обращаются ценные бумаги эмитентов, рейтинги которых, как правило, не ниже ВВВ.

В настоящее время в мире насчитывается несколько рейтинговых агентств, имеющих авторитет среди инвесторов: McCarthy Crisanti & Maffei; Moody's Investor's Service; Nippon Investor Service; Standart & Poor's (S&P). Кредитные рейтинги заемщиков определяют цены размещения их еврооблигаций, размеры которых колеблются от 6% до 11 % годовых.

Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой бирже, но, как правило, он имеется. Листинг своих еврооблигаций эмитент можно пройти либо на Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К еврооблигациям и прочим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках, применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования. Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения, перечень которых находится в правилах по листингу каждой биржи.

Для размещения выпуска еврооблигаций необходимо выбрать ведущего менеджера выпуска (lead manager), которым является инвестиционный банк. Государство-эмитент выдает инвестиционному банку мандат на осуществление функций ведущего менеджера. Как ведущий менеджер выпуска, инвестиционный банк осуществляет широкий спектр полномочий, включая руководство работой по выпуску еврооблигаций, консультации эмитента по структуре и графику выпуска от момента получения мандата и до получения фондов эмитентом. Нередко ведущий менеджер также выступает и листинговым агентом по данному выпуску облигаций.

Ведущий менеджер может предложить организовать выпуск еврооблигаций при помощи синдиката, который представляет собой объединение инвестиционных банков и брокерских контор, содействующих дальнейшему размещению выпускаемых еврооблигаций среди инвесторов. Данный синдикат формирует так называемую “книгу спроса” (bookbuilding) на облигации, действуя через своих постоянных клиентов и используя свою репутацию на рынке ценных бумаг. Способность инвестиционного банка разместить ценные бумаги среди инвесторов является одним из основополагающих факторов в выборе банка эмитентом.

К основным документам, которые необходимы для организации выпуска еврооблигаций, относятся:

1) проспект эмиссии (при условии, если это требует законодательство эмитента, либо ценные бумаги проходят листинг на фондовой бирже, требованием которой выступает публикация проспекта эмиссии);

2) соглашение о подписке (subscription agreement) – соглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.;

3) соглашение о финансовом агенте (доверительный договор (fiscal agency agreement/trust deed). В случае, если заключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель интересов инвесторов, а если заключается соглашение о финансовом агенте, то последний, представляет интересы эмитента;

4) юридическое заключение (legal opinion), в котором содержатся сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где проводится размещение;

5) перечень существенных событий и документов (signing/closing agenda), включая список необходимых документов и график их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), период выпуска и оплаты ценных бумаг.

После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических процедур участники переходят непосредственно к размещению ценных бумаг. Поскольку еврооблигации выпускаются без обеспечения (на основе кредитного рейтинга эмитента), то определенные гарантии по их выпуску могут быть даны синдикатом банков. Первичное размещение еврооблигаций сначала осуществляется в основных финансовых центрах, в которых находятся потенциальные инвесторы, проводится серия массовых и индивидуальных презентаций, так называемых «роуд-шоу» (road-show), где заемщик представляет себя и бумаги, которые он предлагает к размещению.

Традиционно при размещении еврооблигаций контролируются три основные даты, это:

- объявление о выпуске еврооблигаций;

- подписание окончательных условий (начало размещения);

- день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске ведущий менеджер и заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (периодичность выплаты, величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). Обычно эти условия остаются предварительными до начала размещения. Затем назначается фискальный агент и попечитель, а при прохождении листинга, и агент по листингу; начинается подготовка необходимых документов, которые согласовываются между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами синдиката. Одновременно осуществляется подготовка проспекта эмиссии, который содержит описание эмитента и предварительные условия эмиссии.

Ведущий менеджер составляет список потенциальных членов синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное сообщение в прессе (Financial Times), и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении. Потенциальным участникам, как правило, предоставляется 7 – 10 дней на ответ, а потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и другие документы, необходимые для участия в размещении.

В то же время ведущий менеджер ведет книгу заявок синдиката, которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится возможным определить емкость первичного размещения, ведущий менеджер начинает предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций в отличие от андеррайтеров, которые обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Окончательную цену размещения менеджеры определяют с эмитентом, причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать согласованию с андеррайтером. Менеджеры займа могут самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому конкретному андеррайтеру или агенту по размещению. В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные ценовые условия.

Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них имеется такое право по условиям соглашения). После совершения всех необходимых процедур облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и ведущий менеджер подписывают соглашение. Оформляется окончательный проспект и ведущий менеджер извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из них. К этому времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения.

В день окончания размещения еврооблигаций члены синдиката перечисляют денежные средства за купленные ими облигации на специальный банковский счет, открытый ведущим менеджером. Инвесторам, осуществившим вложения в еврооблигации, выдаются документы, подтверждающие их право собственности на эти облигации. Заемщик получает денежные средства в соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение (так называемое tomb-stone) о завершении размещения.

По желанию инвесторы могут получить отдельные сертификаты облигаций. При этом, если ведущим менеджером выступает американский банк, сертификаты выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения.

В современных условиях стандартом при размещении еврооблигаций стала так называемая «купленная сделка». При таком размещении ведущий менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи инвестиционных банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них., при этом можно отметить, что для рынка еврооблигаций характерны низкие комиссионные и нередко сами инвестиционные банки являются основными держателями еврооблигаций (наряду с центральными банками и крупными коммерческими банками).

Ещё одним из методов размещения еврооблигаций является аукцион, при котором эмитент объявляет купонную ставку и периодичность ее выплаты по облигации, и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и инвестиционные банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала, одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например таким, как Европейский инвестиционный банк.

Депозитарно-клиринговую систему рынка еврооблигаций составляют:

- Clearstream, формирование которой произошло в конце 1999 г. на основе слияния Люксембургской системы Cedel (1970 г.) с депозитарно-клиринговой системой Немецкой биржи;

- Euroclear, сформированная в марте 2000 г. в результате слияния системы Euroclear, созданной в 1968 г.(Брюссель), с французским депозитарием Sicovam.

Система расчетов на рынке еврооблигаций строится на принципе «поставка против платежа». Менее 5% всех расчетных операций сопровождается перемещением ценных бумаг, в основном покупка/продажа еврооблигаций оформляется посредством записи по счетам депо. В системе Euroclear ценные бумаги находятся в открытом хранении, поэтому за каждым владельцем записывается лишь общее количество облигаций, находящихся на его счете депо. В системе Clearstream еврооблигации могут быть как в открытом, так и в закрытом хранении.

В 2000 году при участии ISMA осуществлен ввод электронной торговой системы Coredeal. В процессе создания объединенной Европы происходит слияние не только электронных расчетно-депозитарных систем, но и торговых систем. Так, например, на базе трех крупных европейских бирж (Парижской, Амстердамской, Брюссельской) образовался единый финансовый центр Euronext, который обслуживает, однако, не только рынок еврооблигаций, но и рынки акций.

5.2. Выпуск и обращение еврооблигаций РФ и субъектов РФ.

Реальная возможность выхода на еврорынок появилась у России с 7 октября 1996 года. Мировые рейтинговые агентства Standart & Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's объявили о присвоении Российской Федерации долгосрочных кредитных рейтингов BB-, BB+ и Ba2 соответственно. Однако в данном случае важен был не столько рейтинг, сколько сам факт его присвоения стране. Для повышения спроса на бумаги и, следовательно, снижения доходности евробондов (а, значит, и стоимости заимствования для России), российское правительство начало проведение road-show своих будущих еврооблигаций. Первая презентация состоялась в Токио в присутствии менеджеров крупнейших японских банков и инвестиционных компаний. Презентации были проведены в Люксембурге, за которым последовали Франкфурт, Цюрих, Париж, Лондон, Сеул, Гонконг, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и Чикаго. За последнее время кредитные рейтинги РФ пересмотрены, в частности, рейтинговыми агентствами Standart & Poor's, The Fitch-IBCA и Moody's присвоены следующие рейтинги: BB (5 декабря 2002 г.), BB- (2 мая 2002 г.), Ba2 (17 декабря 2002 г.) соответственно.

Первое размещение евробондов РФ произошло на Нью-Йоркской фондовой бирже 21 ноября 1996 г. со сроком погашения 27 ноября 2001 г. Результаты размещения российского валютного займа превзошли все ожидания: правительство получило вдвое больше того, на что рассчитывало. Спрос на еврооблигации РФ почти в два раза превысил предложение. Объем первой эмиссии составил 1 млрд. долл. США с купонной ставкой 9,25% годовых. Выплаты по купону производились один раз в полгода, что является традиционным для рынка еврооблигаций. Бумаги эмитировались в бездокументарной форме на предъявителя и в РФ не облагались налогом на прибыль или налогом на доходы.

Размещение займа среди инвесторов характеризуется следующими показателями: инвесторы США приобрели 41%, Южная Корея – 39%, Европа – всё остальное. В марте 1997 года Минфин РФ выпустил второй транш еврооблигаций, номинал которых был выражен в немецких марках (в то время как первый транш был с номиналом в американских долларах). Доходность облигаций составила 9,2% годовых. Однако, при выпуске еврооблигаций второго транша у Минфин РФ возникли проблемы, связанные с размещением облигаций. Спустя неделю после даты начала размещения облигаций удалось реализовать только 80% выпуска. Это положение отчасти обусловлено различиями в структуре инвесторов. Если займы в долларах были ориентированы на институциональных инвесторов, то с займами, эмитированными в марках, работали в основном частные инвесторы Европы, которые менее склонны к риску.

По данным Агентства финансовой информации, в первый день торговли было размещено около 70% облигаций. При этом 45% эмиссии приобрели германские инвесторы, около 20% выпуска продано в Азии, примерно 10% купили британские компании и банки. Оставшаяся часть еврооблигаций размещена в других европейских странах, главным образом, в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бумаг проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США, Великобритании и России.

Острый бюджетный дефицит в РФ обусловил необходимость организации выпуска третьего транша еврооблигаций. По оценкам наблюдателей, ситуация на мировом долговом рынке складывалась благоприятно для РФ. Параметры данной эмиссии имели следующие характеристики: объем эмиссии составил $ 2 млрд., срок обращения – 10 лет. При этом 53% выпуска размещено в США, 24% – а Азии, а оставшаяся часть – в Европе, в том числе во Франции, инвесторы которой впервые приобрели облигации РФ.

Во вторник 24 марта 1998 года ведущие менеджеры объявили условия размещения новых ценных бумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый неудачный из четырех выходов РФ на рынок еврооблигаций, который сохранил влияние последствий финансового кризиса 1997 г. Объем выпуска четвертого транша еврооблигаций РФ составил 1,25 млрд. нем. марок с датой погашения – 31 марта 2005 года, а выплаты по купону - 9,375%. Выпуск имеет ограничения на продажу в США, Великобритании и России. Ведущими менеджерами выпуска стали Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg.

Следует отметить, что несмотря на то, что объем выпуска почти в два раза меньше, чем объем предыдущего, размещение четвертого выпуск еврооблигаций РФ было осуществлено со спрэдом, превышающим рыночный примерно на 40 базисных пунктов. Этот факт был обусловлен несколькими причинами. Основная причина заключается в том, что размещение российских еврооблигаций (четвертый транш) осуществлялось первым после мирового финансового кризиса. Кроме того, незадолго до выпуска одно из ведущих рейтинговых агентств – Moody's – снизило кредитный рейтинг России по долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте. В результате чего, инвесторы повысили свои претензии к размеру премии за риск вложений в еврооблигации РФ, а инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg заявили о комиссии за управление и обслуживание выпуска в размере 2,75% от суммы займа. Негативное влияние на первичное размещение еврооблигаций РФ четвертого транша оказал и правительственный кризис в России. Причем, российский фондовый рынок никак не отреагировал на очередное размещение евробумаг.

Всего РФ имела восемь траншей евробумаг в американских долларах, два – в немецких марках и один – в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах был незначителен (750 млрд. лир примерно равно 365 млн. долларов) и был произведен после договоренности о начале проекта ГАЗ-Фиат. Общая характеристика размещения еврооблигаций РФ дана ниже в таблице 5.2.1.

Таблица 5.2.1.

Внешние облигационные займы, выпущенные РФ в 1997-2000 гг., млрд. руб.

Объем

Ва-люта

Цена прода-жи, % от номи-нала

Цена выпус-ка, % от номи-нала

Купон-ная ставка

Доход, % год

Андер-райтер

Дата разме-щения

Дата пога-шения

Прим.

2000000

DM

101,75

100

9%

9

CSFB, Deutsche Morgan Grenfell

25.03.97

25.03.04

2400000

долл. США

99,164

99,164

10%

10,135

JP Morgan, SBC Warburg

26.06.97

26.06.07

1250000

DM

101,418

99,668

9,375%

9,406

Deutsche Bank, SBC Warburg

31.03.98

31.03.05

750000000

ITL

99,71

98,71

9%

9,335

Credito Italiano, JP Morgan

30.04.98

30.04.03

1250000

долл. США

98,79

98,79

11,75%

12,08

Goldman Sachs

10.06.98

10.06.03

2500000

долл. США

98,437

98,437

12,75%

13,03

Deutsche Bank, JP Morgan

24.06.98

24.06.28

2968695

долл. США

73,801

73,801

8,75%

14,90

Goldman Sachs

24.07.98

24.07.05

3466398

долл. США

73,858

73,858

11%

15,20

Goldman Sachs

24.07.98

24.07.18

Торгу-ются на РТС, номи-нал 1000$

2819897,9

долл. США

8,25%

Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank

25.08.00

31.03.10

18336205

долл. США

2,25%

7,5%

Citibank, N.A., The Chase Manhattan Bank

25.08.00

31.03.30

Торгу-ются на РТС, номи-нал 1$

Источник:

В настоящее время правительство РФ стремиться не прибегать к внешним заимствованиям, что связано с попытками снизить внешнюю государственную задолженность.

Первыми на рынок евробумаг вышли следующие субъекты РФ: правительства Москвы, Санкт-Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей, республик Татарии и Марий Эл. Однако, поддержку федерального правительства получили лишь инициативы первых трех городов.

В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области». В 1997 г. бывшим губернатором Нижегородской области Борисом Немцовым было принято решение о крупном внешнем заимствовании на мировом финансовом рынке. Осенью 1997 года администрация области провела конкурс среди крупнейших мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым стал англо-голландский банк ING Barrings. Он же был признан на основе конкурса ведущим менеджером нижегородского еврозайма.

Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга были проведены в крайне сжатые сроки – за три месяца. В частности, Москва на получение рейтингов затратила восемь месяцев, а Петербург – около года. 25 февраля два крупнейших рейтинговых агентства Moody's и Standart & Poor's определили кредитный рейтинг Нижегородской области, который оказался равным рейтингу РФ: Ва2 и ВВ- соответственно.

Основным условием, благодаря которому выпуск стал возможен, это тот факт, что с 1993 года область наладила управление собственными финансами и проводила осторожную политику заимствований на внутреннем рынке страны. Западные инвесторы особенно отметили, что областные власти изначально намеревались использовать полученные средства от продажи еврооблигаций на рефинансирование старых долгов и финансирование «затратных» статей бюджета. В итоге, Нижегородская область разместила еврооблигации на достаточно выгодных условиях, а именно: купонная ставка про бумагам Нижегородской области были ниже, чем у аналогичных ценных бумаг Москвы и Санкт-Петербурга. Спрос на нижегородские еврооблигации превысил предложение: сумма заявок составила 100 млн. долларов США.

На рынок еврооблигаций выходили и другие субъекты РФ, однако, среди них основными заемщиками остаются Москва, Нижний Новгород. В настоящее время суммарный объем внешнего долга субъектов РФ составляет 7 млрд. долларов США, что составляет 2,5% к ВВП страны, при этом объем ценных бумаг в общей сумме долга составляет 17,2%. По состоянию на начало 2000 г. доля еврооблигаций Москвы составляла около 5,6%, Санкт-Петербурга – 1,77%, Нижнего Новгорода – 0,6% от общей суммы государственных займов РФ и ее субъектов, осуществляемых на основе рынка еврооблигаций.

Таблица 5.2.2.

Еврооблигации субъектов Российской Федерации, находящиеся в обращении

Эмитент

Объем (млрд. руб.)

Валюта номинала

Купон-ная ставка

Андеррай-тер

Дата раз-мещения

Дата погаше-ния

Нижего-родская область

100000

долл. США

8,75%

Нд

01.12.1997

31.12.2005

Москва

350000

EUR

10,25%

UBS Warburg, JP Morgan

25.10.2001

25.10.2004

Москва

400000

EUR

10,95%

Salomon Brothers

28.11.2001

28.04.2006

Источник:

Внешние заимствования, в том числе и в форме еврооблигаций, остаются недоступными российским регионам благодаря действующим нормам Бюджетного кодекса РФ. Именно этим обусловлено постепенное сокращение внешнего долга региональных администраций. По данным платежного баланса, подготовленным ЦБР по итогам 2001 г., долговые обязательства субъектов РФ на внешнем рынке сократились за год на 172 млн. долл. и такая тенденция сохраняется в настоящее время. В то же время, хотя объем еврооблигаций российских регионов продолжает сокращаться, внешний рынок облигаций региональных эмитентов будет существовать, по меньшей мере, до 2006 г.

Погашение еврооблигаций возможно частями, либо единовременно, может быть условие досрочного погашения. Схемы погашения предусматриваются в условиях выпуска, а сам факт погашения заранее объявляется в финансовой прессе.

Следует отметить, что невыплаты платежей по еврооблигациям могут привести к следующим последствиям для их эмитентов:

- кросс-дефолту, т.е. досрочному предъявлению к погашению всех долговых обязательств данного эмитента;

- аресту зарубежных активов эмитента;

- введению экономических санкций и т.п.

В первые месяцы после дефолта 1998 г. еврооблигации РФ котировались в размере десятой части от номинала. Лишь только, с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств начали расти. Наиболее сильный рост приходится на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000 г.; за это время курс российских еврооблигаций увеличился в полтора раза – от 50-65% до 70-80% от своей номинальной стоимости.

По мере роста российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будет оплачиваться согласно новым договоренностям. Однако, в конце 2000г. котировки российских евробумаг опять показали тенденцию к снижению, но уже по другой причине. На рынок внешних обязательств России, как и на другие сегменты мирового финансового рынка, оказала влияние американские процентные ставки, которые имели тенденцию к повышению. Поскольку большая часть внешних долгов России имела номинал в долларах США, повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США снижало стоимость размещения российских долгов.

Однако, несмотря на данную ситуацию на внешних рынках РФ стабильно осуществляла размещение своих долговых обязательств на внутреннем рынке благодаря избыточной ликвидности внутри российской банковской системы.

Можно выделить три фактора, предопределивших рост цен российских валютных облигаций:

во-первых, Россия фактически вышла из состояния дефолта по внешним долговым обязательствам;

во-вторых, макроэкономическая ситуация благодаря конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков улучшилась, что восстановило уверенность у инвесторов в платежеспособности России;

в-третьих, сделаны реальные шаги в осуществлении структурных реформ.

В итоге, последующие два года охарактеризовались относительной стабильностью курса российских еврооблигаций. Тем не менее, необходимо отметить сильную зависимость котировок евробумаг от таких факторов, как:

- развитие экономической ситуации в США, где продолжается экономический спад и снижение курса доллара; поэтому вероятно падение котировок российских еврооблигаций;

- от стабильности финансовых рынков, на которые выходят развивающиеся страны. Если какая-либо развивающаяся страна будет испытывать затруднения с обслуживанием своего внешнего долга, это неизбежно скажется на отношении инвесторов к России;

- от динамики цен на нефть. Если они упадут ниже уровня 20 долларов за баррель, это может стать негативным сигналом для рынка евробумаг.

В настоящее время России присвоены более высокие кредитные рейтинги, чем при первом выходе на рынок еврооблигаций. Это также свидетельствует о том, что еврооблигации РФ становятся все более привлекательными для иностранных инвесторов. Данные о кредитном рейтинге РФ приведены в таблице 5.2.3.

Таблица 5.2.3.

Рейтинг государственных ценных бумаг Российской Федерации

Международное рейтинговое агентство

Долгосрочный суверенный рейтинг по за-имствованиям в иностранной валюте

Долгосроч-ный суверенный рейтинг по заимство-ваниям в на-циональной валюте

Евро-обли-гации

ОВГВЗ IV-V

ОВГВЗ VI-VII

ОВГВЗ 1999 г.

Standard&Poor's

BB

BB+

BB

BB

BB

B)

FITCH RATINGS

BB+

BB+

BB+

BB

BB

BB

Moody's

Ba2

Bа3

Ba2

B1

Bа3

не прис-воен

Рейтинг Standard&Poor's был присвоен 05.12.02 г.

Рейтинг FITCH RATINGS был присвоен 13.05.03 г.

Рейтинг Moody's был присвоен 17.12.02 г.

Очевидно, что для государства лучше привлекать средства на внутреннем рынке, поэтому тенденция к уменьшению заимствований правительства РФ на основе эмиссии еврооблигаций считается позитивной. С точки зрения инвестора евробумаги являются более выгодным инструментом вложения средств. Это связано с тем, что инвестору легче уклониться от уплаты налогов, а доходность и надежность этих инструментов достаточно велика. Поэтому необходимо, чтобы государство не допускало оттока средств из страны и могло заинтересовать национального инвестора инструментами на внутреннем рынке государственных ценных бумаг.

5.3. Тенденции формирования сегмента рынка еврооблигаций в России.

В настоящее время на российском фондовом рынке создаются необходимые предпосылки по формированию международного сектора, где могли бы получить обращение ценные бумаги российских и иностранных эмитентов с номиналом в иностранной валюте.

Допуск к обращению на внутри страны российских еврооблигаций позволит привлечь новых инвесторов, прежде всего паевые инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании и др. Отечественные инвесторы, несомненно, будут проявлять интерес к этим долговым обязательствам, поскольку они позволят диверсифицировать портфели, получать стабильный доход вне зависимости от инфляции, изменения валютного курса национальной валюты. В 1996 г. пенсионные фонды РФ приобрели (через посредничество международных расчетных центров и др. посредников) примерно 20% российских еврооблигаций, а в настоящее время при условии обеспечения доступа к рынку отечественных еврооблигаций они способны вложить не менее 3-5 млрд. долл. США.

Организация обращения еврооблигаций РФ и ее субъектов на внутреннем фондовом рынке предполагает осуществление дальнейшей либерализации валютного регулирования в нашей стране, снижение налогового бремени для инвесторов и посредников по еврооблигациям (по аналогии с европейскими рынками). Более того, исходя из накопленного мирового опыта функционирования рынка еврооблигаций необходимо обеспечить деятельность инфраструктуры (бирж, депозитариев, клиринговых центров) отечественного рынка.

Экономическая и политическая стабилизация в стране позволит увеличить приток иностранных инвестиций за счет осуществления совместными предприятиями, зарегистрированными в России, реинвестиции прибыли в российские еврооблигации, что уменьшит размеры репатриации доходов этих предприятий. С другой стороны, интеграция отечественного фондового рынка с мировым будет способствовать его глобализации, формированию крупных институциональных инвесторов на отечественном рынке, которые станут осуществлять операции с еврооблигациями не через иностранные банки (в оффшорных зонах), а прибегая к услугам российских финансовых посредников.

Укрепление доверия инвесторов создаст условия для сокращения утечки капиталов из России. 20 мая 2002 г. на ММВБ организована торговля еврооблигациями РФ с номиналом в долларах США. Депозитарное обслуживание сделок на бирже осуществляет НП «Национальный депозитарный центр», а клиринг по денежным средствам – расчетная палата биржи (небанковская кредитная организация). К торговле еврооблигациями РФ допущены 280 уполномоченных банков (членов биржи), имеющих генеральную или валютную лицензию. В расчетной палате бирже участникам торговли открывается валютный счет.

Торговля еврооблигациями РФ на ММВБ осуществляется на условиях поставка против платежа, при этом основными характеристиками торговли выступают:

- небольшие лоты – 1000 долл. США;

- переговорные сделки, отсрочка исполнения до 30 дней;

- возможность сделок репо с исполнением второй части сделки до 90 дней;

- возможность торговли через интернет-шлюзы биржи;

- нулевая процентная ставка комиссионного вознаграждения биржи за первые три месяца, а в дальнейшем взимается комиссия биржи на льготных условиях;

- информационная открытость рынка;

- отсутствие ограничений на партнеров по сделкам с еврооблигациями;

- осуществление сделок в единой торговой системе.

В дальнейшем наряду с торговлей еврооблигациями РФ на ММВБ предусматривается организация сделок с еврооблигациями субъектов РФ и еврооблигациями корпоративных эмитентов; организация торговли производными инструментами, базовым активом которых выступают еврооблигации; организация мультивалютных расчетов (euro) по сделкам с еврооблигациями.

6. Зарубежные рынки государственных ценных бумаг.

В мировой практике становление рынков ценных бумаг проходило двумя путями. Американская модель рынка формировалась на основе быстрого роста объемов рынка и количества его участников, которые приводили к формированию институтов, носящих частноправовой характер. Европейская модель основана на деятельности государства, которое инициирует совместно с заинтересованными участниками создание институтов, носящих публично-правовой характер. В настоящее время такими институтами являются фондовые биржи, депозитарные системы, инвестиционные фонды, другие профессиональные участники рынка ценных бумаг.

Рынок государственных ценных бумаг в странах с развитой рыночной экономикой традиционно выполняет следующие основные функции:

1) финансирование текущего бюджетного дефицита и погашение ранее размещенных займов;

2) обеспечение кассового исполнения государственного бюджета;

3) сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей и обеспечение коммерческих банков ликвидными резервными активами;

4) финансирование целевых программ, осуществляемых местными органами власти;

5) поддержка социально значимых учреждений и организаций.

6.1. Государственные ценные бумаги США: виды и организация рынка

Самый крупный национальный рынок ценных бумаг, в том числе государствен­ных долговых обязательств, при­надлежит США, что определяется не только масштабами аме­риканской экономики, но и традиционно высоким значением операций с ценными бумагами в этой стране.

Формирование фундамента действующего в США законо­дательства о ценных бумагах произошло в 30-е гг. и связано с экономическим кризисом 1929-1933 гг. Основы системы регулирования фондовых рынков заложены двумя законами США - Законом о ценных бумагах 1933 г. и Законом об обращении ценных бумаг и фондовых биржах 1934 г.; при­няты также Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.), За­кон об инвестиционных консультантах (1940 г.), Закон о кон­трактах между держателями акций и компаниями-эмитентами (1940 г.) и прочие законы. Все они продолжают действовать и сейчас с рядом поправок.

Основными государственными долговыми обязательствами США выступают казначейские облигации, а наиболее распространенными – казначейские векселя (treasury bills) – дисконтные ценные бумаги. В США, кроме того, имеются федеральные агентства, выпускающие ценные бумаги, не являющиеся прямыми обязательствами Казначейства, но гарантированные правительством и находящиеся под его надзором и регулированием.

Муниципальные облигации включают в себя ценные бумаги, выпущенные штатами, городами, округами, школьными районами и органами управления платными автодорогами. Большинство органов власти продают облигации для финансирования своих проектов. Существенное место занимает рынок и так называемых облигаций янки (yankee bonds). По сути, они представляют собой облигации, эмитированные иностранными компаниями или правительствами в США.

Казначейские облигации подразделяются на две группы: нерыночные и рыночные. Рыночные ценные бумаги казначейства, в свою очередь, подразделяются на три вида:

- казначейские векселя;

- казначейские ноты;

- казначейские облигации.

Казначейские векселя представляют собой долговые обязательства правительства США, срок обращения которых составляет один год и менее (3 мес., 6 мес.). Эти векселя являются дисконтными ценными бумагами, то есть доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его номинальной стоимостью. При этом прибыль, полученная держателем этого долгового обязательства (от продажи, погашения), облагается федеральным на­логом, как и любой другой доход.

В настоящее время это самый популярный инструмент денежного рынка, что объясняется рядом причин:

- отсутствием риска банкротства эмитента;

- высокой ликвидностью из-за наличия эффективного вторичного рынка;

- отсутствием налогообложения дохода со стороны штатов и местных органов власти;

- доступностью для крупных и мелких инвесторам, так как минимальный номинал векселей составляет 10 тыс. долл. США, кратный — 5 тыс. долл. США.

Аукционы по размещению векселей, выпускаемых на срок 3 и 6 месяцев, проходят еженедельно, а векселей со сроком один год — ежемесячно. Для целей покрытия временных потребностей в наличности Казначейство иногда продает векселя Управления наличностью на срок от 3 до 168 дней. При этом для участия в аукционах необходи­мо подать заявку в Финансовое управление Министерства финан­сов или отделение банка, являющегося его агентом.

Все казначейские векселя выпускаются только в форме записей на счетах, что при большом объеме их выпуска позволяет значительно снизить издержки. Бездокументарная система выпуска предполагает, что инвесторы в качестве свидетельства покупки получают выписку по счету, а право собственности фиксируется в специальных реестрах, которые ведет казначейство, и в системе различных депозитариев.

Казначейские ноты процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее одного года и не более десяти лет. Они выпускаются с минимальным номиналом в 5 тыс. долл. США, если срок обращения менее 4 лет, и с номиналом в 1 тыс. долл. США, если срок обращения свыше 4 лет. Номинал некоторых выпусков составляет 10 тыс. долл. США, 100 тыс. долл. США и 1 млн. долл. США. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно. С 1986 г. новые выпуски нот осуществляются в виде бухгалтерских записей на счетах.

По мнению казначейства США, оптимальный режим выпуска казначейских нот — выпуск 2-летних нот за неделю до окончания каждого месяца, 4-летних нот — в последний месяц каждого квартала, 5-летних нот — в середине второго месяца каждого квартала. Периодически для рефинансирования задолженности используются трехлетние ноты, которые выпускаются в середине квартала, а также семи- и десяти-летние ноты. При подобном ежеквартальном рефинансировании казначейство заблаговременно объявляет свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия. Такой порядок позволяет упорядочить рынок и обеспечить возможность инвестиционного планирования. Доходы от этих ценных бумаг облагаются федеральными налогами.

Казначейские облигации выпускаются с номиналом 1 тыс. долл. США, 5 тыс. долл. США, 10 тыс. долл. США и 1 млн. долл. США. Процентные ставки по ним зависят от выпуска и срока облигаций. На практике облигации выпускаются на срок от пяти до 20—30 лет. Эти ценные бумаги подлежат обложению налогами федерального правительства, но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти. В настоящее вре­мя более эффективными считаются десятилетние и тридцатилетние облигации.

Долгосрочные облигации, как и среднесрочные ноты, приносят их держателям фиксированный процентный доход к номиналу. Вместе с тем, для повышения конкурентоспособности на рынке ценных бумаг облигации реализуются со скидкой относительно их номинальной стоимости. Облигации выпускаются в безналичной форме и размещаются на аукционах.

В США, кроме того, выпускаются облигации государственных агентств (организаций, пользующихся поддержкой правительства). Эти ценные бумаги можно классифицировать на гарантированные и не гарантированные правительством. Агентствами, обязательства которых гарантируются правительством, являются «Экзимбанк» и государственная национальная ипотечная ассоциация «Джинни Мэй». «Экзимбанк» выпускает ценные бумаги для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США.

«Джинни Мэй», являясь частью министерства жилищного и городского строительства, выпускает ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, различные сертификаты, включая свою самую популярную ценную бумагу «проходной сертификат», обеспеченный пулом закладных. Проценты и основная сумма долга, получаемые каждый месяц пулом от домовладельцев, оплачивающих свои закладные, позволяют выплачивать доход держателям сертификатов ассоциации «Джинни Мэй». Ассоциация гарантирует ежемесячные платежи, даже если не поступила плата от домовладельцев. Номинал ценных бумаг «Джинни Мэй» составляет 1 млн. долл. США. Срок, на который они выпускаются, составляет 25—30 лет. Проценты по этим инструментам облагаются налогами федерального правительства, штатов и местных органов власти.

Статус облигаций государственных агентств, гарантированных правительством, имеют также: облигации Азиатского банка развития; облигации систе­мы фермерского кредита; облигации федеральных банков жилищ­ного кредита и др.

К числу агентств, обязательства которых не гарантируются правительством, относятся: федеральные банки сельскохозяйственного кредита, федеральная ссудно-ипотечная корпорация «Фредди Мак» и федеральная национальная ипотечная ассоциация «Фанни Мэй», они, по сути, не отличаются от ценных бумаг «Джинни Мэй». Они относятся к классу ценных бумаг, обеспеченных закладными.

Нерыночные ценные бумаги в США достаточно многообраз­ны: сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, ин­дивидуальные пенсионные облигации, депозитные облигации и др. Их условно можно подразделить на два вида:

1. облигации, предназначенные для широкого круга инвесторов

а) сберегательные сертификаты США серии ЕЕ и НН;

б) сберегательные сертификаты США серии Е и Н;

в) облигации пенсионных фондов;

г) казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

Сберегательные облигации могут быть куплены непосредственно у правительства и проданы только правительству. Сберегательные облигации размещаются главным образом сре­ди населения. Они являются именными, не подлежат купле-прода­же. В настоящее время выпускается две серии облигаций: серия ЕЕ сроком на 12 лет, рассчитанная на небогатых граждан, и серия НН сроком на 10 лет для богатых инвесторов. По истечении шести ме­сяцев со дня приобретения такие облигации могут быть предъявле­ны к выкупу. Цена реализации облигаций различна. Облигации се­рии НН размещаются по номинальной цене, каждые полгода вы­плачивается фиксированный доход. При этом величина дохода пос­тепенно увеличивается (по шкале ставок). Облигации другой серии (ЕЕ) реализуются со скидкой до 50% номинальной цены, а их вы­купная цена периодически увеличивается нарастающим итогом в течение всего периода погашения (12 лет).

Облигации пенсионных фондов и индивидуальные пенсионные облигации используются для накопления средств, необходимых для пенсионного обеспечения лиц, не работающих по найму, а занятых самостоятельно.

2. облигации, предлагаемые ограниченному кругу инвесторов:

а) серии, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти: долговые сертификаты, ноты и облигации в форме записи на счетах.

Их эмитируют с минимальным номиналом в 1 тыс. долл. США; возможны и более крупные номиналы, кратные 100 долл. США. Сроки обращения: для сертификатов — один год; для нот — от одного года до десяти лет; для облигаций — более десяти лет. Данные долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций.

б) онкольные депозитарные ценные бумаги — долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускаемые с минимальным номиналом в 1 тыс. долл. США. Процентная ставка зависит от ставки по федеральным фондам. Проценты начисляются и присоединяются к основной сумме ежедневно. Кроме того, эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет один день. Ежедневно он автоматически продлевается до тех пор, пока инвестор не потребует погашения. В настоящее время используется редко.

в) облигации Управления по электрификации сельских районов — выпускаются в форме долговых сертификатов и облигаций в бездокументарной форме. Срок обращения: для сертификатов — один год; для облигаций — 12 лет. Эти ценные бумаги эмитируются с номиналом в 1 тыс. долл. США, а процентная ставка по ним составляет соответственно: по сертификатам — 2%; по облигациям — 5% годовых. Данные облигации предлагаются в качестве инвестиционных инструментов кооперативам, которые созданы с целью электрификации или телефонизации определенной местности. Облигации используются для привлечения средств в Управление по электрификации сельских районов.

г) выпуски, предназначенные для других государств, — векселя, долговые сертификаты, ноты, облигации в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску.

К облигациям местных органов власти (муниципальным облигациям) в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, округами, городами. Общее число эмитентов этих облигаций достигает 40000. В целом эти облигации имеют хорошую репутацию. Проценты, выплачиваемые по муниципальным облигациям, не подлежат обложению федеральным подоходным налогом. В свою очередь, облигации нижестоящих административных единиц, как правило, не облагаются налогами, взимаемыми штатами.

Облигации штатов являются разновидностью государственных облигаций. С точки зрения обеспечения они классифицируются на:

- облигации под общее обязательство без конкретного обеспечения, которые не подкреплены каким-то определенным источником доходов (генеральные облигации);

- облигации, обеспеченные конкретным источником доходов, которые выпускаются под какой-то конкретный крупный проект, и доходы от которых используются для выплаты процентов и основной суммы долга (доходные облигации).

Как и федеральное, правительство штата является суверенным, и ему не может быть предъявлен иск без его согласия. Оно может аннулировать свой долг, и инвестор, купивший облигации штата, не сможет повлиять на отказ от погашения этих облигаций. Однако, следует отметить, что за последнее время инвестиционные качества облигаций штатов заметно улучшились в результате укрепления их финансового положения. В то же время у разных штатов сохраняются различия в качестве их ценных бумаг, что связано с различиями в финансовом положении и особенностями условий отдельных выпусков «доходных» облигаций. Поэтому штаты разрабатывают комплекс мероприятий для повышения своей платежеспособности и привлекательности своих облигаций. Одним из таких мероприятий можно считать «оговорку» о возможности подачи иска в суд в случае неплатежа по облигациям. Если конституция штата позволяет вносить эту оговорку, надежность облигаций повышается.

Еще одно средство повышения надежности облигаций — это включение помимо общего обязательства по погашению долга «оговорки» о введении в бюджете специальных налогов для выплаты основной части долга и процентов. Поскольку покупка облигаций представляет собой договор, а федеральная конституция запрещает штатам ухудшать условия договора, эта оговорка подлежит обязательному исполнению, что также способствует укреплению надежности.

Основным эмитентом государственных долговых обязательств выступает федеральное правительство в лице министерства финан­сов, которое выпускает преимущественно рыночные ценные бумаги. Трастдепартаменты коммерческих банков стали первыми институциональными инвесторами, которые вкладывали в ценные бумаги средства, доверенные им их клиентами для доходного вложения. Так, в США в конце 90-х годов трастдепартаменты банков управляли активами частных лиц и деловых предприятий на сумму порядка 775 миллиардов долларов.

Крупнейшими инвесторами сначала в США, а затем и в других развитых странах стали страховые компании и пенсионные фонды – государственные, местных органов власти, корпоративные. Свои свободные средства они инвестируют в наиболее надежные ценные бумаги, извлекая доходы. Активы пенсионных фондов в США в конце 90-х годов составляли примерно 2,4 триллиона долларов.

Большую популярность в качестве инвесторов приобрели так называемые взаимные фонды, или инвестиционные фонды – крупные финансовые учреждения, возникшие еще в 20-х годах текущего века, но особенно быстро развившиеся за последние двадцать лет. Фонд – это управляемый портфель ценных бумаг. Отдельные инвесторы покупают долю в этом фонде, получая в свое распоряжение некий усредненный актив, приносящий доход с усредненным риском. В США после второй мировой войны чистые активы всех взаимных фондов составили сумму около одного миллиарда долларов, в конце 1990-х годов они превысили 800 миллиардов долларов.

К операциям на биржах допущены только профессиональные участники рынка, объединенные биржевым комитетом. Вначале это были простые посредники – маклеры, но впоследствии среди них произошла четкая специализация по различным видам биржевой деятельности. Посредников в биржевых операциях называют по-разному: биржевые маклеры, куртье, комиссионеры, брокеры и стокброкеры. Все они работают за вознаграждение – «куртаж», выраженный в процентах или долях процента от общей суммы сделки. Маклеры ведут расчетные записи, которые подписывают обе стороны. Они обязаны быть беспристрастными, не должны за свой счет участвовать в коммерческих делах клиентов, не могут передавать кому-либо свои функции.

Важнейшую посредническую роль на рынке государственных ценных бумаг в США играют инвестиционные банки – специальные финансовые институты, которые занимаются организацией и гарантированием реализации публичного размещения акций, а также скупкой и операциями с государственными ценными бумагами на вторичном рынке.

В США старейшей (с 1885 года) и крупнейшей компанией – инвестиционным банком является «Мерилл Линч». На конец 90-х годов у нее было несколько миллионов клиентов в США и за рубежом, в том числе частные лица, фирмы и правительства, она имеет около полусотни отделений в 40 странах мира.

Регулированием биржевой торговли ценными бумагами занимается большое количество государственных и полугосу­дарственных органов (Комиссия по ценным бумагам и бир­жам, Совет Федеральной резервной системы, Комиссия по торговле товарными фьючерсами, Министерство финансов и прочие органы, в том числе Национальная ассоциация фондо­вых дилеров и клиринговые корпорации). Конфликтуют между собой и отдельные регулирующие институты. Однако, считается, что амери­канская система регулирования достаточно эффективна, так как не допускает крупных нарушений и отклонений от уста­новленных норм поведения со стороны отдельных корпора­ций, банков и бирж.

Сделки с ценными бумагами могут заключаться или на од­ной из фондовых бирж, или на внебиржевом рынке. Наиболее известными биржами являются Нью-Йоркская фондовая бир­жа (NYSE), Американская фондовая биржа (АМЕX) и На­циональная фондовая биржа.

Необходимо отметить, что торговля государственными ценными бумагами в США ведется интенсивно и на постоянной основе. Рынок этих ценных бумаг является очень устойчивым, и колебания цен на нем незначительны, что свидетельствует о высокой ликвидности и надежности государственных ценных бумаг, которые дают их держателям определенные налоговые преимущества (доходы по ним обычно не облагаются налогами штатов или местных органов власти). Кроме того, их можно использовать в качестве залогового обеспечения при получении ссуды.

6.2. Рынки государственных ценных бумаг ЕС

Рынки ценных бумаг стран-членов Европейского союза длительное время были разрозненными, фрагментарными, контрастируя с «интегрированными» финансовыми рынками США и в меньшей степени – Японии. Внимание, которое в первые годы после создания ЕС уделяли «унифицированному рынку» капиталов в Европе, определялось финансовыми нуждами промышленников и их стремлением к эффективной конкуренции на международном рынке. К началу 80-х годов многие европейские экономисты пришли к выводу, что для достижения целей, поставленных Римским договором, необходимо его модифицировать. В 1985 г. Комиссия ЕС подготовила «Белую книгу», которая ставила целью полную либерализацию движения капиталов, объединение национальных рынков. Она стала базой для принятия Единого европейского акта. Принятый в 1986 г., этот документ был ратифицирован национальными парламентами всех стран ЕС в 1997 г.

Причины традиционной раздробленности европейских рынков кроются в различиях социальной, политической и экономической структур рынков ценных бумаг и механизмов их регулирования в странах-членах Союза. Все эти факторы сдерживают развитие единого рынка ценных бумаг в ЕС. Процесс европейской интеграции был частью более широкой и глобальной интеграции финансовых рынков, не связанной прямо с единым европейским актом. Правительства унифицировали налогообложение, чтобы увеличить спрос на государственные ценные бумаги со стороны инвесторов-нерезидентов. Проведенные реформы также уменьшили расхождения в регулировании и функционировании между различными рынками государственных облигаций.

Важным фактором интеграции стал научно-технический прогресс, проявившийся, прежде всего, в упрощении проведения операций с ценными бумагами и возможности купли-продажи финансовых инструментов с помощью электронно-вычислительной техники. Данные факторы способствовали интеграции рынков ценных бумаг стран-членов Союза.

В 1979, 1980 и 1982 гг. приняты три наиболее известные директивы по фондовым биржам. Все они вступили в силу практически одновременно – к середине 1983 г., однако они не базировались на принципе взаимного признания. Директива 1979 г. координировала условия допуска ценных бумаг к официальной котировке фондовой бирже в странах-членах ЕС. Также были приняты еще некоторые специализированные директивы. Однако, основными законодательными актами Европейского союза, направленными на унификацию фондовых рынков, стали директива инвестиционного регулирования и директива адекватности капитала, полного соблюдения которых не удалось добиться государствами-членами. Поэтому была создана концепция «уровень игрового поля», которая с 01.01.1996 г. применяется в отдельных государствах ЕС с учетом уровня их достижений в регулировании конкуренции.

Пока единое законодательство стран ЕС не выработано. Возможно, конкуренция, основанная на различных условиях работы национальных рынков ценных бумаг, останется, хотя и в меньшей степени. В связи с отсутствием единой унифицированной нормативной базы, регулирующей финансовые рынки стран ЕС, рассмотрим особенности развития рынков государственных ценных бумаг отдельных стран-членов.

6.2.1. Рынок государственных ценных бумаг Великобритании

Государственные долговые обязательства Великобритании имеют несколько названий, но чаще всего их называют гилтами (золотообрезными). Термин «гилты» используется в Великобритании в основном применительно к долгосрочным и среднесрочным государственным облигациям. Кроме них имеются и другие виды государственных облигаций.

На государственные облигации приходится около 90% всех внутренних облигационных займов. Государственные облигации выпускаются обычно на определенный срок. Проценты по ним выплачиваются два раза в год, за исключением так называемых консолей, по которым проценты выплачиваются один раз в квартал. Если раньше государственные облигации выпускались для финансирования какого-либо проекта, то в настоящее время их выпускают исключительно для финансирования государственных расходов.

Гилты существуют в документарной (в виде сертификатов) и бездокументарной формах. Большая часть облигаций имеет фиксированную процентную ставку и фиксированную дату погашения. Различия заключаются в величине ставки и сроках обращения облигаций разных выпусков.

В отличие от большинства континентальных европейских стран в Соединенном Королевстве Великобритании и Северной Ирландии рынок ценных бумаг характеризуется независимостью банковской деятельности и сектора ценных бумаг. В Великобритании обращаются следующие государственные ценные бумаги:

- обычные облигации;

- конвертируемые облигации;

- недатированные бессрочные облигации;

- золотообрезные облигации, имеющие собственных дилеров;

- индексированные золотообрезные облигации;

- золотообрезные облигации с плавающей процентной ставкой;

- прочие государственные ценные бумаги.

С точки зрения срока погашения, облигации классифицируются на: краткосрочные (менее пяти лет до погашения); среднесрочные (от 5 до 15 лет до погашения); долгосрочные (свыше 15 лет до погашения, обычно 20-25 лет).

Три четверти облигаций выпускаются с единой датой погашения, остальные имеют две даты, благодаря чему правительство может по своему усмотрению произвести погашение в период между этими датами. При повышении курса облигации выше номинала правительство пользуется своим правом осуществить погашение в более раннюю дату, при понижении ниже номинала — в более позднюю дату.

Существуют также конвертируемые облигации, которые относятся к краткосрочным облигациям с единой датой погашения и могут быть конвертированы в долгосрочные облигации в заранее установленные сроки.

Особенностью государственных ценных бумаг Великобритании является наличие так называемых бессрочных облигаций. Наибольшую известность из них получили 3,5-процентные военные облигации, погашаемые после 1952 г., 4-процентные консоли и др. Государство имеет право погасить облигации, однако погашение полностью не производится, так как их рыночный курс ниже номинала. Целесообразность погашения возникает при условии уменьшения рыночных процентных ставок и увеличения курса облигаций выше номинала.

Существуют также индексированные облигации. Данные облигации были выпущены правительством в целях повышения привлекательности государственных облигаций и защиты инвесторов от инфляции и колебаний процентных ставок, которые проявились в экономике страны в 70-е гг. Индексация осуществляется по индексу розничных (потребительских) цен на основе «корзины», состоящей из 600 товаров. Эти облигации оказались довольно популярными. Так, в 1995 г. в обращении находилось 14 индексированных облигаций разных выпусков, а их доля в общем объеме облигационной задолженности по государственным облигациям превышала 11%.

Популярными государственными ценными бумагами считаются и казначейские векселя, которые относятся к краткосрочным (91 день или 182 дня) дисконтным ценным бумагам. Их выпуск осуществляет Банк Англии по поручению правительства. Эти ценные бумаги выпускаются на предъявителя с минимальным номиналом 5 тыс. фунтов стерлингов. Размещаются казначейские векселя аукционным методом каждую неделю в последний рабочий день. Сумма и срок векселей объявляются за неделю до тендера. С сентября 1992 г. объем выпуска как 3-, так и 6-месячных векселей составляет 100 млн. фунтов стерлингов. В аукционах может принять участие любое юридическое или физическое лицо, так как аукционы являются открытыми. В отличие от аукционов по гилтам при продаже казначейских векселей удовлетворение заявок происходит по ценам, указанным в заявке. Неконкурентные заявки не принимаются.

С октября 1988 г. Банк Англии выпускал облигации в ЭКЮ (европейской валютной единице), а после принятия евро стал эмитировать облигации в евро. Основная цель их эмиссии — пополнение валютных резервов. Существует несколько видов этих долговых инструментов:

- казначейские векселя в евро;

- казначейские ноты в евро;

- облигации в евро.

Казначейские векселя в евро выпускаются на срок один, три и шесть месяцев. Выпуск происходит один раз в месяц, в соответствии с правилами торговли для рынка евробумаг. Котировка объявляется не в процентах к номиналу, а в виде нормы доходности.

Казначейские ноты в евро относятся к среднесрочным инструментам и выпускаются на 3 года. Первый выпуск состоялся в январе 1992 г. Размещение происходит один раз в квартал на аукционной основе. Казначейские облигации в евро, как и ноты, являются сравнительно новым фондовым инструментом. Их первый выпуск осуществлен в феврале 1991 г. сроком на десять лет.

В целом рынок государственных ценных бумаг Великобритании характеризуется наличием разнообразных долговых инструментов, в том числе выпускаемых в иностранных валютах (кроме облигаций в евро выпускаются займы в долларах США — долларовые ноты с плавающей процентной ставкой и еврооблигации в долларах). В отличие от США облигации местных органов власти не получили широкого распространения. Большая часть облигаций выпускается на один год, имеет фиксированную процентную ставку с выплатой процентов два раза в год. Правительство заботится о том, чтобы рынок государственных ценных бумаг сохранял свою привлекательность для инвесторов (о чем свидетельствует выпуск индексированных облигаций) и старается расширить круг инвесторов (проведение открытых аукционов по казначейским векселям).

В то же время в стране стоимость ценных бумаг компаний приблизительно в 4 раза превышает стоимость бумаг правительственного сектора.

Великобритания – первая страна в ЕС, сформировавшая свой рынок и систему его регулирования. Исторически английские рынки капитала управлялись комбинацией законов и в большей степени обычаями. Тем не менее, фондовая биржа Великобритании всегда рассматривалась как высокопрофессиональный орган, действующий по принципу «мое слово – мой долг». Эта структура работала весьма действенно вплоть до середины 1970 г. Однако, ряд инвестиционных афер того времени заставил сделать вывод о необходимости существования системы, основанной на законодательстве.

Крупная реформа финансового рынка произошла в Великобритании в 1986 г. Были введены договорные комиссионные, корпоративное владение брокером/дилером и разрешение иностранным фирмам работать на британском рынке ценных бумаг через английского брокера/дилера. До реформы функционирование рынка ценных бумаг Великобритании основывалось на договоренности путем обмена информации относительно цен между джобберами и брокерами. С тех пор английская рыночная структура стала более современной. С 1987 г. джобберы как биржевая категория перестали существовать – их место заняли страховые компании и инвестиционные фонды, а Лондон остался самым крупным финансовым центром. В своей работе брокеры и дилеры базируются на официальных котировках и проводят сделки через автоматическую информационную сеть котировок (SEAQ). В дополнение к этой системе Великобритания имеет котировочную систему для международных акций (SEAQI), предусматривающую высокую ликвидность сделок с надежными покупателями и обеспечивающую интенсивную, но находящуюся в рамках закона конкуренцию между внутренними рынками континентальной Европы.

6.2.2. Рынок государственных ценных бумаг Германии

Рынок облигаций Германии по объему облигационной задолженности является третьим в мире национальным рынком после США и Японии. Его характерной особенностью является то, что на нем в меньшей степени представлены другие виды долговых обязательств (банковские облигации и облигации промышленных фирм). Вместе с тем его объемы постоянно растут.

Основным заемщиком в Германии выступает государство — федеральное правительство и правительства земель, доля которых в совокупной облигационной задолженности составила в июне 1993 г. соответственно 39% и 20%. С учетом облигаций, размещенных на рынке евробумаг, доля государства превышает в совокупном долге 60%.

Около 70% всех немецких облигаций прямо или косвенно гарантированы федеральным правительством, правительством земель или муниципалитетами. Почти все государственные облигации выпускаются на срок от двух до десяти лет.

Государственные долговые обязательства Германии отличаются большим разнообразием. Правительство выпускает облигации ФРГ, федеральные облигации, федеральные кассовые облигации, казначейские финансовые обязательства, а также финансовые инструменты: долговые сертификаты, сберегательные сертификаты, беспроцентные казначейские сертификаты. Все эти бумаги, за исключением сберегательных сертификатов, относятся к рыночным ценным бумагам. Правительства земель выпускают в основном земельные казначейские ноты.

С 1952 г. начали выпускаться облигации ФРГ, которые длительное время играли незначительную роль в финансировании расходов государственного бюджета. Однако постепенно высокая надежность и налоговые льготы привлекли к ним внимание национальных и зарубежных банков, частных лиц и прочих инвесторов (страховых компаний, инвестиционных фондов). Обычный срок погашения облигаций ФРГ — десять лет, но имеются облигации с периодом обращения от пяти до 30 лет. Их минимальный номинал — 100 евро. Выпуск осуществляется в безналичной форме и размещается с аукциона. Федеральная долговая администрация регистрирует их движение в Федеральном долговом регистре.

Федеральные облигации выпускаются сроком на пять лет с минимальной номинальной стоимостью 100 евро. Они обращаются в безбумажной форме в виде записей в Федеральном долго­вом регистре. Федеральные облигации рассчитаны главным образом на население.

Федеральные кассовые облигации выпускаются на срок от трех до пяти лет, т.е. они являются среднесрочными долговыми обязательствами. Эмитируются в форме записей в Федеральной долговой книге; минимальная номинальная стоимость облигации — 5 тыс. евро.

Казначейские финансовые обязательства выпускаются на один и два года. Они реализуются по цене с дисконтом и рассчитаны на мелких вкладчиков.

Долговые сертификаты относятся в Германии к разряду финансовых инструментов, которые похожи на контракты по получению кредита, однако могут обращаться на фондовом рынке. Их основными эмитентами являются государственные федеральные и местные органы власти, почтовая и железнодорожная службы, правительства земель. Срок их обращения — от одного года до 15 лет. По ним выплачивается ежегодный доход в виде фиксированного процента. Долговой сертификат может быть перепродаваться, что и служит основанием для отнесения его к ценным бумагам.

Беспроцентные казначейские сертификаты — финансовый инструмент, который выпускается для повышения ликвидности банковской системы и удовлетворения потребностей правительства в финансовых ресурсах.

Сберегательные сертификаты являются нерыночными ценными бумагами. Они представлены двумя типами, обозначенными буквами «А» и «Б». Инвесторами выступают в основном частные лица. Срок обращения облигаций типа «А» — 6 лет, типа «Б» — 7 лет. Как и другие виды облигаций, они не существуют в бумажной форме. Их минимальная стоимость составляет 100 евро.

Облигации федеральной железнодорожной и федеральной почтовой служб, а также правительства земель ФРГ предназначены для большого круга инвесторов и являются высоколиквидными ценными бумагами.

Выпуск государственных долговых обязательств в ФРГ регламентируется Экономическим советом государственных властей, который принимает решения о необходимости выпуска облигаций, определяет эмитентов, учитывая состояние рынка ценных бумаг. К числу государственных относятся также облигации, выпущенные Фондом германского единства (главное приватизационное ведомство Германии), Федеральной службой железных дорог и Федеральной почтовой службой.

Все государственные облигации Германии имеют листинг на биржах, хотя торговля ими осуществляется в основном на внебиржевом (телефонном) рынке.

Германия традиционно разделяет банковскую деятельность и работу с ценными бумагами, поэтому институциональных фирм-инвесторов в стране немного. Иностранные инвесторы или коммерческие банки должны иметь лицензию на свою деятельность в стране, даже если они не выдают кредитов. Банковский закон Германии требует, чтобы любая компания, занимающаяся кредитной деятельностью, получила лицензию Федеральной надзорной палаты за банками. Лица или организации, желающие торговать на фондовой бирже, должны получить разрешение и от Биржевого управления. Фондовый рынок регулируется законом о фондовой бирже; на нее допускаются компании, существующие минимум три года и имеющие годовой оборот не менее 2,5 млн. евро.

Универсальные банки длительное время проводили операции с ценными бумагами, и это считалось нормальным для фондового рынка. Последние данные свидетельствуют, однако, о росте значения финансовых конгломератов, которые (в дополнение к работе с ценными бумагами) могут также заниматься ипотечным кредитованием через банк, агентство по недвижимости или страховую компанию. Круг деятельности такого универсального финансового концерна регулируется Банковским наблюдательным управлением и Службой страхового наблюдения.

Германия, в отличие от Франции и других стран ЕС, является федерацией земель, обладающих большой степенью автономии. Каждая земля имеет свою фондовую биржу, но фондовая биржа во Франкфурте давно уже доминирует (в конце 1992 г. ее официально переименовали в Немецкую Фондовую биржу). Для более эффективной конкуренции с Лондоном и другими европейскими биржами в Германии создана «Компания фондовой биржи». Перед ней поставлена задача реформировать рынок и ввести единые нормы его функционирования.

В соответствии с Законом о бирже, наблюдение за деятельностью фондовой биржи осуществляет правительство земли, на территории которой она расположена. От имени правительства, как правило, действует Управление наблюдения за фондовой биржей, которое является составной частью Министерства экономики соответствующей земли. Само же правительство не занимается наблюдением (или регулированием) рынков, а лишь одобряет правила их саморегулирования.

Система регулирования рынка ценных бумаг Германии значительно слабее, чем в других странах с развитой рыночной экономикой, но за последнее время ситуация меняется. В июле 1993 г. Федеральное Министерство финансов представило проект нового «Закона о торговле ценными бумагами» и дополнения к закону о фондовых биржах. Этот закон был принят в 1994 г. и дополнен в 1998 г. В результате его принятия появился новый федеральный орган – Комиссия по ценным бумагам, который совместно с Федеральной надзорной палатой за банками призван выполнять важную функцию в регулировании рынка государственных ценных бумаг, осуществлении инфорсмента за деятельностью банков, выступающими профессиональными участниками рынка ценных бумаг в Германии.

6.2.3. Выпуск и обращение государственных ценных бумаг Франции:

национальные особенности

В настоящее время во Франции финансирование государством значительной части экономической и социальной сферы, а также покрытие бюджетного дефицита, происходит за счет эмиссии его долговых обязательств. Благодаря успехам в управлении государственным долгом в 1999 г. бюджетный дефицит страны имел тенденцию к снижению, которая сохранилась в последующие годы.

Механизм управления государственным долгом функционирует, в основном, за счет рефинансирования, то есть новых эмиссий долговых обязательств, а также постоянного привлечения новых инвесторов, готовых вкладывать свои средства в государственные ценные бумаги.

Важнейшим органом проведения экономической политики Франции наряду с Министерством экономики, является государственное Казначейство, в чьи функции входит проведение эмиссий и размещение долговых обязательств на французских и мировых финансовых рынках, а также осуществление контроля над объемом и эффективностью эмиссий.

Немаловажную роль в экономической политике французского государства играет его эмиссионная политика, основной целью которой является повышение ликвидности и надежности государственных ценных бумаг. Государство стремится к упрощению условий эмиссий своих долговых обязательств, открытию широкого доступа к информации о государственных ценных бумагах и к внедрению на этом рынке инноваций, например, использованию новейших электронных средств связи, что обеспечивает доступ к информации о государственных бумагах для всех потенциальных инвесторов.

Главным участником рынка государственных ценных бумаг является само государство в качестве эмитента этих бумаг и заемщика средств. Все операции с бумагами от имени государства совершает Казначейство. Кроме государства, участниками рынка являются: профессионалы рынка в виде специализированных компаний — членов Общества французских бирж, посредники (маркет-мейкеры рынка) и, наконец, инвесторы.

Профессионалы рынка, представленные исключительно специализированными компаниями или биржевыми обществами (Societes de Bourse), занимаются операциями с любыми ценными бумагами, в том числе и государственными. Каждое биржевое общество вправе осуществлять один или несколько видов деятельности (в первую очередь, операции за собственный счет или по поручению клиентов) на основе лицензии, выдаваемой Советом фондовых бирж.

Маркет-мейкеры, функционирующие как на первичном, так и на вторичном рынках ценных бумаг, приобрели свой официальный статус в 1986 г. В их обязанности входит посредничество в операциях на вторичном рынке, а также участие в аукционных торгах по государственным долговым обязательствам. При проведении торгов они должны выкупать определенную часть, а также объявлять курс покупки/продажи, по которому они согласны совершать сделки, и суммы этих сделок.

Важную роль на рынке государственных ценных бумаг играет Банк Франции. Управление Банком Франции доверено специальному административному органу – Банковской комиссии. Банк Франции не занимается эмиссией ценных бумаг, но под его эгидой действуют организации, осуществляющие контроль за функционированием финансовых рынков – Комиссия по биржевым операциям, Комитет по кредитным учреждениям и инвестиционным компаниям. Банк Франции представлен и в других регулирующих органах.

Необходимыми участниками рынка ценных бумаг являются инвесторы (индивидуальные и институциональные). К индивидуальным относятся физические лица либо малые и средние компании. Институциональные инвесторы являются организациями, управляющими крупными денежными активами. Основными институциональными инвесторами во Франции являются: Депозитно-сберегательная касса (Caisse des Depots et Consignations); страховые и пенсионные фонды; инвестиционные, в том числе коллективные, фонды размещений (FCP – Fonds Commun des Placements). Функции этих компаний заключаются, прежде всего, в операциях с ценными бумагами в интересах вкладчиков.

Структура рынка государственных ценных бумаг во Франции может быть представлена по трем категориям бумаг:

- казначейских ассимилируемых облигаций OAT (Obligations Assimilables du Tresor), являющихся средством формирования долгосрочного государственного долга;

- казначейских бон с фиксированной ставкой и ежегодным купоном BTAN (Bons du Tresor a Taux Fixe et Interet Annuel), представляющих собой среднесрочные государственные долговые обязательства;

- казначейских краткосрочных бон с фиксированной ставкой и предварительно рассчитанным купоном BTF (Bons du Tresor a Taux Fixe et Interets Prescomptes), являющихся инструментом краткосрочного государственного заимствования.

Важным в эмиссионной политике Франции является т.н. ассимиляция — эмиссия ценных бумаг в виде новых траншей уже существующих облигационных выпусков, купон и срок обращения которых определяются условиями первоначального выпуска. Изменяется лишь цена транша в зависимости от состояния рынка на момент эмиссии, а все прочие его особенности совпадают с характеристиками выпущенных ранее траншей. Ассимиляция позволяет избегать количественного наращивания ценных бумаг с различными характеристиками, одновременно находящимися в обращении.

Характеристики новых выпусков казначейских облигаций ОAТ устанавливаются ежегодно, и они добавляются к эмитированным ранее траншам. В некоторых случаях они могут ассимилироваться в соответствии с условиями выпусков предыдущих лет. Новые транши казначейских среднесрочных бон с ежегодным купоном BTAN создаются каждые полгода. Могут ассимилироваться и полугодовые выпуски краткосрочных облигаций BTF.

За последнее время на рынке появились новые разновидности государственных ценных бумаг с плавающей процентной ставкой, призванные вызвать особый интерес у инвесторов. К ним относятся, прежде всего, казначейские ассимилированные облигации, индексированные по инфляции, и казначейские ассимилированные облигации ОАТ ТЕС 10.

Создание казначейских ассимилируемых облигаций, индексированных по инфляции, преследует цели улучшения управления государственным долгом и снижения затрат на его обслуживание.

Индексом, используемым для индексации этих бумаг, был принят индекс потребительских цен (не включая табак), расчет этого индекса производится INSEE (Institut National de la Statistique et des Etudes Economiques) – Национальным институтом статистики, имеющим международную репутацию.

В 1996 г. были выпущены новые ассимилируемые казначейские облигации, индексированные по новому индексу доходности государственных долгосрочных займов – ТЕС 10 (Taux de l’echeance constante 10 ans). Целью этого выпуска являлась, с одной стороны, необходимость ответить на расширяющиеся требования участников рынка, модернизировать эмиссии бумаг с плавающей процентной ставкой, а с другой стороны, определить показательное соотношение между долгосрочными процентными ставками, согласующееся с принятыми международными стандартами.

Интересным нововведением в использовании государственных долговых обязательств во Франции стали STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities – это программа раздельной продажи зарегистрированных государственных ценных бумаг и купонов), эмитированные впервые в 1991 г. году. Принцип раздробления состоит в том, что разделяются основная стоимость облигации и купон по ней на несколько бумаг с нулевым купоном. При использовании этой техники становится возможным раздельное обращение на рынке капитала и купонов облигаций с различными сроками погашения. Практически все государственные ценные бумаги во Франции могут быть раздроблены.

Все эти новые ценные бумаги эмитируются и размещаются на фондовом рынке Франции, структура которого достаточно сложна. Прежде всего, он условно делится на два сектора: регулируемый и нерегулируемый. К регулируемому относятся: первый рынок (Premier marche), второй рынок (Second marche) и новый рынок (Nouveau Marche). Первый рынок состоит из рынка с месячным улаживанием сделок (Marche a Reglement Mensuel) и рынка наличных сделок (Marche Comptant). Второй рынок, возникший в 1983 г. для того, чтобы принять на себя некоторые функции внебиржевого рынка, является посредником между первым рынком и внебиржевым рынком. Новый рынок, созданный в 1995 г., предназначен для инновационных предприятий или активно растущих компаний. Кроме того, начиная с 1994 г., на французском фондовом рынке успешно развивается рынок ссуд под государственные ценные бумаги.

К нерегулируемому сектору относится внебиржевой рынок (Marche de gre a gre), т.е. рынок сделок по взаимному соглашению. Закон, принятый в 1993 г., регулирует некоторые основные положения, касающиеся функционирования внебиржевого рынка. Прежде всего, установлено, что одним из участников сделки должно быть кредитное или финансовое учреждение, имеющее разрешение на биржевую деятельность. Кроме того, определены правила совершения или аннулирования сделок.

Контроль за деятельностью на финансовом рынке Франции осуществляется специальными организациями, прежде всего Советом финансовых рынков. Все операции на финансовом рынке регламентированы; эту сферу контролирует Комиссия по биржевым операциям. Надзор и регламентация на французском финансовом рынке были несколько смягчены в результате реформ 1998-99 гг. для облегчения доступа инвесторов на рынок, и таким образом, для повышения ликвидности ценных бумаг.

Первичный рынок государственных долговых обязательств хорошо структурирован, каждый из его участников – эмитент (государство), посредники, инвесторы занимают четко определенное место на рынке, что позволяет Казначейству эмитировать и размещать государственные ценные бумаги наиболее эффективным образом, в соответствии с графиком эмиссий, составляемым и публикуемым Казначейством заблаговременно. Внеплановые эмиссии допускаются в случае создания на рынке чрезвычайной ситуации или при необходимости дополнительного финансирования государства.

Размещение государственных ценных бумаг обычно происходит с аукционных торгов с использованием метода голландского аукциона. Большинство сделок совершается в электронной системе САС по принципу «поставка против платежа», причем поставка бумаг осуществляется с помощью электронной депозитарно-клиринговой системы RGV (Relit Grande Vitesse – оплата и поставка ценных бумаг с высокой скоростью).

Развитый вторичный рынок государственных ценных бумаг является необходимым условием для нормального функционирования экономики Франции. Это достигается за счет высокой ликвидности и инвестиционной привлекательности таких бумаг, а также создания условий для деятельности на рынке, в частности, создание электронных депозитарно-клиринговых систем, таких как система САС (Cotation en continu – система непрерывной котировки) или MTS France – клиринговой системы, в которой обращаются только государственные ценные бумаги.

Размещение этих бумаг на вторичном рынке происходит при помощи посредников, в основном, за счет специализированной организации OPCVM, которая, в свою очередь, привлекает инвестиции со стороны компаний и частных лиц, а также нерезидентов. Государственные бумаги активно обращаются на бирже, чему способствуют фондовые индексы, специально разработанные для таких бумаг (САС 40, CNO, CNO ETRIX и пр.) и отражающие ситуацию на рынке.

Объем сделок и число операций с государственными ценными бумагами на вторичном рынке колеблются от 80 млн. евро до 200 млн. евро в день, но в среднем достигают 140-160 млн. евро в день, количество операций с государственными ценными бумагами составляет в среднем от 2000 до 4500 в день.

Важную роль государственные ценные бумаги Франции играют на международном фондовом рынке. Франция занимает второе место после Германии по объему эмитированных государственных еврооблигаций. Нужно отметить, что в настоящее время в Европе происходят активные процессы глобализации, в результате которых формируется единый рынок евробумаг. Однако национальные ценные бумаги остаются востребованными. Французские государственные ценные бумаги отличаются высокой ликвидностью и надежностью, поэтому они пользуются повышенным спросом на объединенном европейском рынке.

Во Франции механизм государственного финансирования за счет широкого использования долговых обязательств прошел долгий путь развития. В настоящее время ему присущи законченность и высокая эффективность, достигаемые за счет проведения французским правительством последовательной, отвечающей интересам страны экономической политики. Тот факт, что французские государственные долговые обязательства обеспечиваются гарантиями правительства, позволяет непрерывно наращивать объемы их эмиссий и получать средства, необходимые для дальнейшего развития экономики страны.

Изучение зарубежного опыта функционирования рынков ценных бумаг показывает нам, что существующие в развитых странах финансовые рынки опираются на обширные сбережения частных лиц. Общая бедность нашего населения и нехватка свободных сбережений – объективное препятствие на пути развития российского фондового рынка, в том числе сектора государственных ценных бумаг. Население не всегда готово к вложениям в долговые обязательства. Инфляция в странах Запада всегда оказывала негативное влияние на финансовые рынки, у нас она также препятствует их развитию. Для функционирования рынка требуется появление уверенности в возможности безопасного направления своих сбережений посредническим институтам. Это доверие общества воспитывается постепенно на положительных примерах.

В этой связи изучение зарубежного опыта приобретает особое значение для формирования представления о поэтапном формировании всего механизма рынка государственных ценных бумаг, с его плюсами и минусами, тенденциями и проблемами.

7. Тесты и практические задачи по основным темам спецкурса.

7.1. Государственный долг и займы муниципалитетов в РФ.

7.1.1. Назовите правильные утверждения:

а. Государственный внутренний долг РФ – это обязательства государства перед своими населением и предприятиями;

б. Государственный внешний долг РФ – это задолженность иностранным гражданам и организациям других стран;

в. Государственный внутренний долг РФ – долговые обязательства правительства РФ, выраженные в национальной валюте и подлежащие первичному размещению на российском рынке;

г. Государственный внешний долг субъектов РФ состоит из облигаций государственного займа, номинал которых выражен в иностранной валюте, подлежащих первичному размещению на зарубежных фондовых рынках.

7.1.2. Для каких целей выпускаются государственные ценные бумаги:

а. Обеспечения кассового исполнения государственного бюджета;

б. Финансирования целевых программ;

в. Временного размещения финансовых ресурсов инвесторов;

г. Покрытия бюджетного дефицита субъектов РФ;

д. Финансирования инфраструктуры городов;

е. Погашения ранее размещенных государственных займов.

7.1.3. Что из ниже перечисленного составляет структуру внешнего долга РФ:

а. Еврооблигации, выпущенные от имени РФ;

б. Облигации государственного внутреннего валютного займа;

в. Задолженность кредиторам Лондонского клуба;

г. Задолженность российских банков по иностранным кредитам;

д. Долг бывшего СССР;

е. Золотые облигации.

7.1.4. Рынок ценных бумаг позволяет государству осуществлять:

а. Сбор налогов с предприятий и частных лиц для покрытия бюджетных расходов;

б. Привлечение денежных средств за счет продажи государственной собственности предприятиям и частным лицам;

в. Привлечение денежных средств предприятий и населения на принципах возвратности и платности;

г. Привлечение денежных средств предприятий и частных лиц на принципах долевого участия во владении государственной собственностью.

7.1.5. Укажите правильные ответы в отношении утверждения, что термин “денежный рынок” применяется для описания рынка:

а. Государственных краткосрочных бескупонных облигаций;

б. Векселей, выпускаемых корпорациями на срок менее одного года;

в. Казначейских векселей;

г. Долговых инструментов, выпускаемых государством на срок более одного года;

д. Облигаций государственного сберегательного займа для населения;

е. Краткосрочных облигаций субъектов РФ;

ж. Ценных бумаг на предъявителя.

7.1.6. Какое из следующих утверждений с точки зрения выбора инвестиций является справедливым?

а. Чем больше ожидаемый риск, связанный с инвестицией, тем более высокое вознаграждение ожидает инвестор;

б. Чем меньше срок инвестирования, тем более высокое вознаграждение ожидает инвестор;

в. Чем больше срок инвестирования, тем более высокое вознаграждение ожидает инвестор;

г. Чем меньше ожидаемый риск, связанный с инвестицией, тем большее вознаграждение ожидает инвестор

Ответы: а и б, или б и г, или а и в, или в и г.

7.1.7. Дайте наиболее точное определение рынка, имеющего высокую степень ликвидности:

а. Рынок, на котором активно продаются и покупаются ценные бумаги по относительно низким ценам;

б. Рынок, обеспечивающий совершение операций в больших объемах без существенного изменения цен;

в. Рынок, обеспечивающий раскрытие ценовой информации и равный доступ к ней участников торговли.

7.1.8. Если процентные ставки денежного рынка снижаются, то цены среднесрочных государственных облигаций :

а. Останутся неизменными;

б. Будут расти;

в. Будут снижаться.

7.2. Государственные ценные бумаги в РФ.

7.2.1 Назовите основные инвестиционные качества государственных ценных бумаг:

а. Безопасность вложений (стабильность, надежность получения дохода);

б. Норма доходности;

в. Рост курсовой стоимости;

г. Ликвидность вложений (обеспечивается эмитентом и его профессиональными посредниками)

7.2.2. Какие ценные бумаги считаются государственными?

а. Казначейские векселя;

б. Муниципальные облигации;

в. Именные облигации Санкт-Петербурга;

г. Векселя коммерческих банков, по которым Минфин РФ выступает поручителем (авалистом);

д. Ценные бумаги субъектов РФ, обязательства по которым приняты под гарантию (поручительство) РФ;

е. Налоговые освобождения Ленинградской области;

ж. Золотые сертификаты;

з. Агрооблигации;

и. Форвардный контракт Центробанка РФ с нерезидентами на репатриацию средств, вложенных в ГКБО;

к. Жилищные сертификаты РФ;

л. Приватизационные чеки;

м. Московский приватизационный вексель.

7.2.3. Какие существуют ограничения на выпуск и обращение государственных и муниципальных ценных бумаг?

а. Государственные и муниципальные органы могут выпускать только облигации и иные эмиссионные ценные бумаги;

б. Предельные объемы внутреннего и внешнего долга РФ определяются федеральным законом о федеральном бюджете;

в. Дефицит бюджета субъекта РФ или программы развития могут финансироваться за счет выпуска ценных бумаг в пределах не более 35% собственных доходов его бюджета;

в. Предельный объем внешних заимствований РФ не должен превышать годовой объем платежей по обслуживанию и погашению государственного внешнего долга РФ;

г. Эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг, осуществляемая для погашения ранее взятых займов, не ограничивается предельными размерами;

д. Дефицит бюджета муниципального образования или программы развития могут финансироваться за счет выпуска ценных бумаг в пределах не более 15% собственных доходов его бюджета;

е. Расходы на обслуживание ценных бумаг субъекта РФ или муниципалитета не должны превышать 20% от расходов их бюджета;

ж. Объем внешних заимствований не ограничивается, если правительство РФ осуществляет реструктуризацию государственного внешнего долга, которая приводит к снижению расходов на его обслуживание.

7.2.4. Выделите из ниже перечисленных облигации, владельцами которых могут стать иностранные инвесторы?

а. Облигации государственного внутреннего валютного займа (ОГВВЗ);

б. Облигации федерального займа (ОФЗ);

в. Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

7.2.5. Инвестор-нерезидент (не банк) намерено приобрести за валюту рублевые средства для участия в первичном аукционе по размещению ГКБО. С этой целью данный инвестор заключает договор валютного свопа с:

а. Министерством финансов;

б. Любым дилером на рынке ГКБО;

в. Уполномоченным банком-резидентом РФ, являющимся дилером на рынке ГКБО;

г. Уполномоченным банком-нерезидентом;

д. Центробанком России.

7.2.6. Что из ниже перечисленного является способами привлечения субъектами РФ средств для финансирования какого-либо проекта в случае, если не заемщику требуется вся сумма сразу:

а. Заимствование в форме траншей;

б. Выпуск облигаций с частичной оплатой;

в. Выпуск облигаций с дисконтом к номиналу.

7.2.7. Укажите правильное утверждение в отношении облигации с плавающей процентной ставкой:

а. Рыночная цена облигации с плавающей процентной ставкой менее изменчива, чем рыночная цена облигации с фиксированной процентной ставкой;

б. Рыночная цена облигации с плавающей процентной ставкой более изменчива, чем рыночная цена облигации с фиксированной процентной ставкой;

в. Плавающая процентная ставка по облигации непрерывно корректируется в зависимости от уровня инфляции.

7.2.8. Капитализация – это:

а. Совокупный объем эмиссии всех ценных бумаг, обращающихся на рынке;

б. Совокупный акционерный капитал эмитента по номинальной стоимости;

в. Совокупная рыночная стоимость активов эмитента;

г. Сумма произведений курсов ценных бумаг на их количество в обращении

7.3. Участники и инфраструктура рынка государственных ценных бумаг РФ.

7.3.1. Укажите верное утверждение в отношении использования различных механизмов установления рыночной цены: 1 Для бумаг с низкой ликвидностью; 2 Для бумаг с ограниченной ликвидностью; 3 Для высоколиквидных бумаг.

а. Для 1 – аукцион, для 2 – система с маркет-мейкерами, для 3 – система, основанная на заявках;

б. Для 1 - система с маркет-мейкерами, для 2 – аукцион, для 3 - система, основанная на заявках;

в. Для 1 - система, основанная на заявках, для 2 – аукцион, для 3 - система с маркет-мейкерами.

7.3.2. Дилерами на рынке ГКБО могут быть:

а. Профессиональные участники рынка ценных бумаг, удовлетворяющие минимальным требованиям Центробанка РФ;

б. Коммерческие банки;

в. Небанковские организации, имеющие лицензию на право осуществления клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг.

7.3.3. В очередном выпуске ГКБО РФ было предложено к размещению 500 тыс. облигаций. В период размещения их продано 200 тыс. Можно ли считать данный выпуск состоявшимся?

а. Да;

б. Нет.

7.3.4. Каким образом частота выплат купонных платежей влияет на купонную ставку и цену размещения облигаций при прочих равных условиях?

а. Цена размещения облигации с большей частотой купонных выплат будет выше, а купонная ставка будет ниже по сравнению с облигацией с меньшей частотой купонных выплат;

б. Цена размещения и купонная ставка по облигациям большей частотой купонных выплат будет ниже по сравнению с облигацией с меньшей частотой купонных выплат;

в. Цена размещения и купонная ставка по облигациям большей частотой купонных выплат будет выше по сравнению с облигацией с меньшей частотой купонных выплат.

7.3.5. В неконкурентной заявке, подаваемой в торговую систему (ММВБ), должны быть указаны:

а. Код Дилера и код Инвестора;

б. Направление сделки;

в. Количество облигаций, выраженное в штуках;

г. Цена за одну облигацию, выраженная в процентах от номинальной стоимости;

д. Позиция «депо» и денежная позиция, в счет которых подана данная заявка;

е. Правильных ответов нет.

7.3.6. Укажите правильные утверждения:

а. Счета типа «С» могут открывать в уполномоченных банках только юридические лица-нерезиденты (в том числе не имеющие в РФ филиалов и представительств);

б. Конкурентная заявка на покупку ГКБО может быть удовлетворена частично только на вторичных торгах;

в. На аукционе по размещению ГКБО (ОФЗ-ПК) Дилеры могут покупать облигации по ценам ниже цены отсечения, но не более чем на 0,1%.

7.3.7. Инвестиционная компания, котирующая ОГСЗ, установила «чистую цену» продажи облигации (без учета НКД), которая превышала номинальную стоимость на определенное число процентов. Через некоторое время компания уменьшила цену от первоначальной на то же число процентов, и в результате цена продажи облигации стала равна 99%. Укажите, чему равнялась первоначальная цена продажи.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.3.8. Как осуществляется выкуп Центробанком РФ облигаций в дату выкупа при проведении операций биржевого модифицированного репо?

а. Выкуп Центробанком РФ облигаций в дату выкупа производится в особом режиме на условиях безотзывной публичной оферты;

б. Участники подают обычные заявки на продажу облигаций по цене выкупа, указанной в безотзывной публичной оферте Банка России, в установленное офертой время;

в. Выкуп Центробанком РФ облигаций в дату выкупа производится в режиме внесистемных сделок;

г. Первая часть репо заключается на ММВБ, а обратный выкуп облигаций осуществляется Центробанком РФ как внебиржевая сделка.

7.3.9. Какие ставки комиссионного вознаграждения применяются на ММВБ по операциям по продаже Центробанком РФ с обязательством обратного выкупа (БМР)?

а. На аукционах по продаже облигаций из портфеля Центробанка РФ с обязательством обратного выкупа — 0,0013%;

б. На вторичных торгах по сделкам с облигациями из портфеля Центробанка РФ с обязательством обратного выкупа до 30 дней (включительно) до установленной безотзывной публичной оферты Центробанком РФ — 0,1 %;

в. При проведении операций по покупке облигаций из портфеля Центробанка РФ с обязательством обратного выкупа Центробанком РФ в дату безотзывной публичной оферты — 0,01% (ноль целых одна сотая процента).

7.4. Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг.

7.4.1. Дюрация может использоваться в качестве критерия:

а. Изменения чувствительности цен облигаций к сроку обращения и размеру купона облигации;

б. Сравнения доходности к погашению по облигациям одного эмитента;

в. Измерения ожиданий инвесторов в зависимости от изменения процентных ставок.

7.4.2. Официальный дилер, работающий на рынке ГКБО, предлагает своему клиенту два типа договоров на обслуживание. По договору первого типа дилер удерживает с клиента комиссионные 0,05% от суммы каждой сделки купли-продажи облигаций. По договору второго типа дилер удерживает 5% прибыли, полученной от прироста курсовой стоимости облигаций, приобретенных для клиента. Укажите минимальный уровень доходности от операций купли-продажи облигаций, при котором клиенту выгоднее заключить договор первого типа. Налогообложение не учитывать.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.3. Бескупонная облигация была приобретена в порядке первичного размещения (на аукционе) по цене 93,96%. Срок обращения облигации 91 день. Укажите, по какой цене должна быть продана облигация, спустя 30 дней после аукциона с тем, чтобы доходность к аукциону оказалась равной доходности к погашению.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.4. Бескупонная облигация со сроком обращения 180 дней была приобретена на аукционе в ходе первичного размещения по цене 88.51% . Спустя некоторое время, облигация была продана по цене 93,35% . Причем, доходность к аукциону по результатам этой сделки оказалась в два раза меньше доходности к погашению. Рассчитайте, через сколько дней после проведения аукциона была совершена указанная сделка купли-продажи.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.5. Как изменится (в процентах) к предыдущему дню доходность к аукциону ГКБО со сроком обращения один год, если курс облигации за 20 дней до погашения не изменился по сравнению с предыдущим днем? Считать, что текущий курс ГКБО выше аукционного курса.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.6. Бескупонная облигация была куплена за 220 дней, а продана за 145 дней до своего погашения. В момент покупки процентная ставка на рынке составляла 15% годовых, а в момент продажи 10% годовых. Рассчитайте доходность операции купли-продажи в виде годовых процентов. При расчете используйте формулу простых процентов. Год считайте равным 365 дней.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.7. ГКО со сроком обращения один год продается на аукционе по цене 82%. По какой цене необходимо приобрести на аукционе ГКО со сроком обращения 3 месяца с тем, чтобы годовая доходность по обеим облигациям была бы одинаковой? Расчет доходности по формуле сложного процента.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.8. Первый инвестор осуществил покупку одной ГКО по цене 88% от номинала, а затем продажу по цене 89% от номинала. Второй инвестор купил одну корпоративную облигацию по цене 89% от номинала. По какой цене (в процентах от номинала) он должен продать корпоративную облигацию, чтобы получить такую же прибыль, как первый инвестор от операции с ГКБО?

Допущение: номинал ГКО и корпоративной облигации одинаков.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.9. Первый инвестор осуществил покупку одной ГКБО по цене 88% от номинала , а затем продажу по цене 89% от номинала. Второй инвестор купил одну корпоративную облигацию по цене 89% от номинала. По какой цене (в процентах от номинала) он должен продать корпоративную облигацию, чтобы получить прибыль в два раза большую, как первый инвестор от операции с ГКБО? (учесть налог на прибыль)

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.10. ОФЗ с переменным купоном была приобретена юридическим лицом за 77 дней до своего погашения по цене 103% (с учетом накопленного купонного дохода). Доходность облигации к погашению в этот момент составила 16% годовых. Определите размер последнего купона по облигации в годовых процентах), если длительность последнего купонного периода составляет 94 дня. Налогообложение не учитывать.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.11. Прирост НКД по ОФЗ-ПК серии «А» за несколько дней составил 54 руб. У ОФЗ-ПК серии «В» для аналогичного прироста НКД потребовалось на один день больше. При этом ежедневный прирост НКД у облигации серии «В» на 0,5 рубля меньше, чем у облигации серии «А». Определите величину текущего купона (в годовых процентах) у облигации серии «В».

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.12. Прирост НКД по ОФЗ-ПК серии «Х» за несколько дней составил некоторую величину. У ОФЗ-ПК серии «Y» для аналогичного прироста НКД потребовалось на 15 % больше времени. При этом ежедневный прирост НКД у облигации серии «Х» оказался на 0,4 рубля больше, чем у облигации серии «Y». Определите величину текущего купона у ОФЗ-ПК серии «Y».

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.13. Облигация ОФЗ-ПК была приобретена юридическим лицом по цене 103,8 % (включая НКД). Доходность облигации к погашению в этот момент составила 5,0% годовых (с учетом налогообложения). Размер текущего купонного дохода составляет 4,6% годовых. Длительность текущего купонного периода составляет 91 день. Покупка облигации была осуществлена в последний купонный период. Определите, за сколько дней до погашения была куплена облигация?

Ответ вписывается самостоятельно.

7.4.14. Инвестор продал фьючерсный контракт на средневзвешенный курс ГКБО с исполнением через 2 месяца по цене 91,73%. Средневзвешенный курс ГКБО с исполнением в этот день составил 88,21%. На следующей сессии тот же Инвестор купил такой же контракт по цене 90,9%., при средневзвешенном курсе ГКБО 88,63%. Учитывая, что шаг изменения цены контракта равен 0,01% от номинала ГКБО и цена шага равна 100 руб., определите, прибыль или убыток получил инвестор от этих операций.

Ответ вписывается самостоятельно.

7.5. Ценные бумаги государственных внешних займов РФ и субъектов РФ

7.5.1. Согласно шкале международного агентства Standard & Poor's ценные бумаги, характеризующиеся как преимущественно спекулятивные на рынке еврооблигаций, обозначаются:

а. Аа (АА);

в. Ваа (ВВВ);

г. Ва (ВВ);

д. В;

е. Саа (ССС);

ж. Са (СС);

з. С.

7.5.2. Какие виды облигаций, занимают наибольший удельный вес в общей сумме обращающихся на рынке еврооблигаций?

а. Облигации с фиксированной процентной ставкой;

б. Облигации с плавающей процентной ставкой;

в. Конвертируемые облигации.

7.5.3. Какой размер комиссионного вознаграждения заявили инвестиционные банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg за обслуживание российских еврооблигаций?

а. 0,27% от суммы займа;

б. 2,75% от суммы займа;

в. 0,025% от суммы займа.

7.5.4. Укажите правильные утверждения:

а. Торговля еврооблигациями осуществляется на Люксембургской, Лондонской и Франкфуртской биржах;

б. Рынок еврооблигаций является внебиржевым;

в. ISMA является крупнейшим инвестиционным банком, осуществляющим андеррайтинг на рынке еврооблигаций;

г. Невыплаты по еврооблигациям могут привести в кросс-дефолту;

д. Регурирование рынка еврооблигаций отличается большей либеральностью, чем рынка АДР.

7.5.5. Рассчитайте доходность восьмилетней еврооблигации субъекта РФ по методике ISMA исходя из следующих условий: срок до погашения облигации –пять лет; «чистая» цена облигации (без учета НКД) равна 99,8%; НКД (накопленный купонный доход) составляет 5% со дня выплаты последнего купона, купонная ставка 10,25% годовых; купон выплачивается раз в год.

7.5.6. На рынке одновременно обращаются правительственные еврооблигации «А» и «В», имеющие одинаковую номинальную стоимость и срок обращения. По облигации «А» выплачивается доход в размере 10% один раз в год, по облигации «В» доход выплачивается раз в полгода в размере 5%. Укажите правильное утверждение в отношении указанных облигаций:

а. Доходность облигации «В» выше доходности облигации «А»;

б. Рыночная стоимость облигации «В» выше рыночной стоимости облигации «А»;

в. Рыночная стоимость облигации «В» ниже рыночной стоимости облигации «А»;

г. Рыночная стоимость облигации «В» равна рыночной стоимости облигации «А».

7.5.7. На рынке еврооблигаций одновременно обращаются две облигации субъекта РФ разных выпусков с одинаковой номинальной стоимостью. Облигация «Х» имеет купонную ставку 10,25%, облигация «Y» - купонную ставку 10,95%. Если рыночная стоимость облигации «Х» равна номиналу, то без учета прочих факторов, влияющих на цену облигации, укажите правильное утверждение в отношении облигации «Y»:

а. Рыночная стоимость облигации «Y» выше номинала;

б. Рыночная стоимость облигации «Y» ниже номинала;

в. Рыночная стоимость облигации «Y» равна номиналу;

г. Доходность облигации «Y» выше доходности облигации «Х».

7.5.8. Если рыночная цена еврооблигации субъекта РФ равна 88% от номинальной стоимости, годовой купон 10%, то по истечении трех месяцев с момента выплаты купона «грязная» цена облигации в процентах от номинала составит:

а. 85,5%;

б. 88%;

в. 90,5%;

г. 89,5%.

7.5.9. Текущая доходность еврооблигации субъекта РФ с купонной ставкой 9,5%, имеющей рыночную стоимость 98% к номиналу, составляет:

а. 9,5%;

б. 9,6%%

в. 9,7%;

г. 9,8%.

7.5.10. Рыночная цена еврооблигации равна 120 ед., рыночная процентная ставка на рынке еврооблигаций составляет 10%, критерий 1/8 равен 0,2%. Если процентная ставка снизится до 9%, чему будет равна рыночная цена облигации?

а. 119 3/8 (ед.);

б. 119 5/8 (ед.);

в. 120 3/8 (ед.);

г. 120 5/8 (ед.).

7.5.11. Рыночная цена еврооблигации равна 100 ед., рыночная процентная ставка на рынке еврооблигаций составляет 8%, критерий 1/8 равен 0,2%. Рассчитайте размер рыночной процентной ставки, изменение которой привело к снижению рыночной цены облигации до 98,5 ед.

а. 5,6%;

б. 8,2%;

в. 9,2%;

г. 10,4%.

7.6. Зарубежные рынки государственных ценных бумаг

7.6.1. Рынок среднесрочных ценных бумаг, выпускаемых правительством Великобритании, включает:

а. Облигации со сроком обращения от одного до пяти лет;

б. Облигации со сроком обращения от двух до пяти лет;

в. Облигации со сроком обращения от пяти до пятнадцати лет;

г. Облигации ос сроком обращения от пяти до двадцати лет.

7.6.2. GEMM – это:

а. Инвестор, покупающий государственные золотообрезные облигации Великобритании;

б. Маркет-мейкер на рынке государственных золотообрезных облигаций Великобритании;

в. Междилерский брокер, получивший разрешение Банка Англии на работу с золотообрезными облигациями;

г. Электронная система поставок и платежей по золотообрезным облигациям Великобритании.

7.6.3. Агенты, специализирующиеся на предоставлении анонимных посреднических услуг дилерам и брокерам и не имеющие права работать с клиентами на рынке государственных ценных бумаг США и Великобритании, называются:

а. Марект-мейкеры;

б. Междилерские брокеры;

в. Межброкерские дилеры;

г. Принципалы.

7.6.4. Укажите неправильное утверждение в отношении маркет-мейкеров по золотообрезным облигациям (GEMMs):

а. GEMMs должны получить разрешение Лондонской фондовой биржи на проведение операций с золотообрезными облигациями;

б. GEMMs имеют право напрямую покупать у Банка Англии и продавать ему золотообрезные облигации;

в. GEMMs должны информировать о всех проведенных операциях с облигациями Лондонскую фондовую биржу.

7.6.5. Государственная облигация, выпущенная в Великобритании 25 лет назад, до погашения которой осталось два года, является:

а. Краткосрочной;

б. Среднесрочной;

в. Долгосрочной;

г. Бессрочной.

7.6.7. На рынке ценных бумаг США казначейские облигации всегда рассматриваются как долгосрочные ценные бумаги. Причина этому следующая:

а. Казначейские облигации не имеют определенного срока погашения, но могут быть выкуплены в любой момент;

б. Потому, что казначейские облигации правительства США всегда выпускаются на срок более 10 лет;

в. Потому, что казначейские облигации правительства США всегда выпускаются на срок более 20 лет;

г. Это не так, поскольку казначейская облигация будет рассматриваться как краткосрочная, когда до срока ее погашения останется менее пяти лет.

7.6.8. Укажите верное утверждение в отношении сроков погашения государственных облигаций в практике различных стран:

а. Рынок краткосрочных облигаций представляет собой обычно заимствования на срок от одного года до пяти лет;

б. Среднесрочные облигации в США сроком от двух до десяти лет;

в. Практика некоторых государств предусматривает выпуск облигаций, не имеющих конкретных сроков обращения.

7.6.9. Какие из перечисленных ниже государственных облигаций будут считаться долгосрочными?

а. Государственные облигации, выпущенные в Японии, срок погашения которых составляет десять лет;

б. Государственные облигации, выпущенные в Германии, со сроком погашения 20 лет;

в. Государственные облигации, выпущенные в Великобритании, сроком на 25 лет, до погашения которых осталось пять лет;

г. Государственные облигации, выпущенные в США, сроком на двадцать лет, до погашения которых осталось два года.

7.6.10. Индекс FT-SE 30 – это …

а. Невзвешенный индекс акций 30 ведущих компаний Великобритании;

б. Невзвешенный индекс акций 30 ведущих компаний США;

в. Невзвешенный индекс акций 30 ведущих компаний Японии;

г. Невзвешенный индекс акций 30 ведущих компаний Германии.

8. Тематика контрольных работ для самостоятельной работы студентов по спецкурсу «Государственные и муниципальные ценные бумаги»

По спецкурсу студенты выполняют три контрольные (самостоятельные) работы по следующим основным разделам: Рынок государственных и муниципальных внутренних займов в РФ (модель 1); Ценные бумаги государственных внешних займов РФ, субъектов и муниципалитетов РФ (модуль 2); Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг(модуль 3) или Зарубежные рынки государственных ценных бумаг (модуль 4).

Тематика контрольных (самостоятельных) работ, рекомендуемая студентам, представлена по соответствующим модулям.

Модуль 1 «Рынок государственных и муниципальных внутренних займов в РФ»:

  1. История возникновения рынка ценных бумаг в России.

  2. Инвестиционный потенциал рынка государственных внутренних займов РФ.

  3. Функциональная структура рынка ценных бумаг, характеристика ее элементов.

  4. Роль и значение государственных ценных бумаг в финансировании государства.

  5. Современные проблемы управления внутренним государственным долгом РФ.

  6. Экономическая природа государственных ценных бумаг и их роль в экономике.

  7. Правовые основы функционирования российского рынка государственных и муниципальных ценных бумаг.

  8. Национальные особенности эмиссии государственных ценных бумаг РФ.

  9. Субфедеральные и муниципальные ценные бумаги, цели, формы и условия их выпуска.

  10. Инвестиционная политика муниципалитетов на рынке облигаций.

  11. Состав и функции институциональных участников рынка государственных ценных бумаг.

  12. Инвестиционные свойства государственных ценных бумаг, их оценка.

  13. Роль и функции ММВБ, виды биржевых сделок с государственными ценными бумагами.

  14. Проблемы развития вторичного рынка государственных ценных бумаг в РФ.

  15. Российские системы держателей реестров и их значение для рынка государственных ценных бумаг.

  16. Виды производных финансовых инструментов на государственные ценные бумаги РФ.

  17. Инфраструктура рынка государственных ценных бумаг РФ, характеристика ее элементов.

  18. Инвестиционные риски, связанные с обращением государственных ценных бумаг РФ: понятие, методы оценки и управления.

  19. Профессионалы рынка государственных ценных бумаг в РФ.

  20. Государственные бескупонные краткосрочные облигации: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  21. Облигации федерального займа с переменным купоном: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  22. Облигации федерального займа с фиксированным доходом: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  23. Облигации федерального займа с постоянным купоном: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  24. Облигации федерального займа с амортизацией долга: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  25. Облигации внутреннего государственного валютного займа: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  26. Государственные долгосрочные облигации РФ: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  27. Облигации Банка России: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  28. Облигации государственного сберегательного займа: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  29. Золотые сертификаты: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  30. Нерыночные государственные ценные бумаги в РФ.

  31. Долговые инструменты субъектов РФ: виды, особенности выпуска и обращения.

  32. Ценные бумаги субъектов РФ как инструмент финансирования инвестиционных программ.

  33. Муниципальные ценные бумаги: виды, особенности выпуска и обращения.

  34. Участники рынка государственных ценных бумаг.

  35. Нерезиденты на российском рынке государственных ценных бумаг.

  36. Практика регулирования рынка государственных ценных бумаг в РФ.

  37. Деятельность Национальной фондовой ассоциации.

  38. Деятельность Федерального агентства по управлению государственным долгом РФ.

  39. Новации на рынке государственных ценных бумаг.

  40. Депозитарная система рынка государственных бескупонных краткосрочных облигаций.

  41. Клиринг и денежные расчеты на рынке государственных бескупонных краткосрочных облигаций.

  42. Организация торговли на рынке государственных бескупонных краткосрочных облигаций.

  43. Срочные контракты на рынке государственных ценных бумаг.

  44. Особенности срочного рынка государственных ценных бумаг РФ, его роль в современной экономике.

  45. Операции репо на рынке государственных ценных бумаг.

  46. Биржевое модифицированное репо.

  47. Ломбардные кредиты на рынке государственных ценных бумаг.

  48. Программа STRIPS на рынке государственного долга: значение и порядок реализации.

  49. Государственная концепция развития рынка ценных бумаг в РФ.

  50. Налогообложение операций с ценными бумагами.

Модуль 2 «Ценные бумаги государственных внешних займов РФ, субъектов и муниципалитетов РФ»:

  1. Международные рынки облигаций: история становления и особенности.

  2. Современные проблемы управления внешним государственным долгом РФ.

  3. Государственная политика РФ по привлечению внешних займов субъектами Федерации.

  4. Внешние еврозаймы муниципалитетов.

  5. Эффективность и прогнозирование государственного внешнего долго РФ.

  6. Рынок еврооблигаций: роль и функциональная структура.

  7. Правовые основы функционирования рынка еврооблигаций.

  8. Инвестиционные свойства еврооблигаций, их оценка.

  9. Первичный рынок еврооблигаций.

  10. Состав и функции институциональных участников рынка евробумаг.

  11. Методы размещения еврооблигаций.

  12. Андеррайтинг на рынке еврооблигаций РФ и ее субъектов.

  13. Система регулирования и обращения еврооблигаций.

  14. Деятельность Ассоциации участников международного рынка ценных бумаг (ISMA).

  15. Экономические предпосылки выхода субъектов РФ на международные рынки облигаций.

  16. Анализ инвестиционной привлекательности регионов РФ для иностранных кредиторов.

  17. Влияние макроэкономических показателей на международный кредитный рейтинг РФ и ее субъектов.

  18. Международный рейтинг РФ и прогнозы его изменения.

  19. Кредитные рейтинги субъектов РФ и прогнозы их изменения.

  20. Депозитарная система рынка еврооблигаций.

  21. Клиринг и денежные расчеты на рынке еврооблигаций.

  22. Организация торговли на рынке еврооблигаций.

  23. Тенденции развития торговых систем на рынке еврооблигаций.

  24. Торговля еврооблигациями на Лондонской фондовой бирже.

  25. Порядок приобретения еврооблигаций РФ и ее субъектов российскими инвесторами.

  26. Спекулятивные операций на рынке еврооблигаций РФ.

  27. Схемы организации эмиссии еврооблигаций РФ и ее субъектов.

  28. Выпуски еврооблигаций РФ: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  29. Выпуски еврооблигаций субъектами РФ: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  30. Российские выпуски еврооблигаций муниципалитетами: спецификация, порядок выпуска и обращения.

  31. Специфика ценообразования на первичном рынке еврооблигаций.

  32. Ценообразование на вторичном рынке еврооблигаций. Котировки по еврооблигациям РФ и ее субъектов.

  33. Хеджирование валютных рисков по еврооблигациям РФ и ее субъектов.

  34. Механизм хеджирования операций с еврооблигациями российских эмитентов.

  35. Организация обращения еврооблигаций РФ и ее субъектов на российском фондовом рынке.

  36. Динамика развития рынка еврооблигаций субъектов РФ и муниципалитетов.

  37. Деятельность коммерческих банков на рынке еврооблигаций РФ и субъектов Федерации.

  38. Реструктуризация внешнего долга РФ Лондонскому клубу кредиторов.

  39. Реструктуризация внешнего долга РФ Парижскому клубу кредиторов.

  40. Услуги по страхованию на рынке еврооблигаций.

  41. Новые технологии рынка еврооблигаций.

  42. Деятельность информационно-аналитических агентств на рынках международных облигаций.

  43. Анализ влияния новации по государственным внутренним займам на размещение еврооблигаций РФ.

  44. Анализ структуры внешних облигационных займов РФ.

  45. Анализ структуры внешних облигационных займов субъектов РФ.

  46. Факторы, влияющие на уровень цен еврооблигаций РФ.

  47. Анализ рынка евроболигаций Москвы.

  48. Анализ рынка евроболигаций Санкт-Петербурга.

  49. Анализ рынка евроболигаций Нижнего Новгорода.

  50. Арбитраж на рынке еврооблигаций.

Модуль 3 «Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг»

  1. Дюрация государственных бескупонных краткосрочных облигаций и облигаций федерального займа .

  2. Доходность государственных бескупонных краткосрочных облигаций: текущая и к погашению.

  3. Доходность облигаций федерального займа с переменным купоном: текущая и к погашению.

  4. Доходность государственных долгосрочных облигаций: текущая и к погашению.

  5. Доходность облигаций государственного сберегательного займа: текущая и к погашению.

  6. Прогнозирование цен и ставок процента на рынке государственных ценных бумаг.

  7. Динамика развития рынка государственных ценных бумаг в РФ.

  8. Динамика развития рынка еврооблигаций РФ.

  9. Прогнозирование цен и ставок процента на рынке еврооблигаций РФ и ее субъектов.

  10. Конъюнктура рынка еврооблигаций РФ.

  11. Конъюнктура и ликвидность рынка еврооблигаций субъектов РФ.

  12. Инвестиционные риски по еврооблигациям РФ.

  13. Риски вложения средств в еврооблигации субъектов РФ.

  14. Методы оценки инвестиционного риска на рынке государственных ценных бумаг.

  15. Доходность еврооблигаций РФ и ее субъектов.

  16. Дюрация еврооблигаций РФ и субъектов Федерации.

  17. Индикаторы рынка еврооблигаций.

  18. Особенности технического анализа на рынке еврооблигаций.

  19. Индексы рынка государственных облигаций в РФ.

  20. Рейтинговый анализ уровня инвестиционного риска на рынка облигаций субъектов РФ.

  21. Анализ кредитного риска по сделкам репо.

  22. Анализ волатильности по облигациям государственного внутреннего долга.

  23. Выпуклость облигационных фьючерсов на рынке государственных ценных бумаг.

  24. Влияние прогноза процентных ставок на инвестиционные решения.

  25. Стратегии управления портфелем государственных облигаций.

  26. Оценка налогового риска на рынке облигаций субъектов РФ и муниципалитетов.

  27. Методы управления инвестиционными рисками на рынке государственных займов РФ.

Модуль 4 «Зарубежные рынки государственных ценных бумаг»

  1. Государственные долговые обязательства США.

  2. Рыночные и нерыночные государственные ценные бумаги Канады.

  3. Национальные особенности эмиссии государственных ценных бумаг во Франции.

  4. Виды государственных ценных бумаг Германии.

  5. Государственные ценные бумаги Великобритании.

  6. Торговля золотообрезными ценными бумагами на рынках Великобритании.

  7. Государственные ценные бумаги Италии, Дании, Испании.

  8. Государственные ценные бумаги Японии.

  9. Обращение государственных ценных бумаг в развивающихся странах.

  10. Зарубежный опыт выпуска муниципальных облигаций.

  11. Эмиссия облигаций международных организаций.

  12. Специфика обращения именных налогово-депозитных сертификатов в Великобритании.

  13. Листинг еврооблигаций на Лондонской фондовой бирже.

  14. Условия заимствования на рынке международных облигаций для стран зоны «евро».

  15. Национальные особенности методов регулирования рынка государственных ценных бумаг в США.

  16. Правовые основы регулирования рынка государственных ценных бумаг в Японии.

  17. Индикаторы государственных облигаций на зарубежных рынках.

  18. Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг США.

  19. Особенности ценообразования на рынке государственных ценных бумаг в США.

  20. Инфраструктура рынка государственных облигаций в Германии.

  21. Депозитарная и клиринговая системы рынка государственных облигаций Франции.

  22. Развитие срочного рынка государственных ценных бумаг в Европе.

  23. Методы управления государственным долгом в зарубежных странах.

9. Список использованной литературы

  1. Гражданский кодекс РФ. Часть первая.- ФЗ РФ от 30 ноября 1994 г. № 51.

  2. Гражданский кодекс РФ. Часть вторая. – ФЗ РФ от 26 января 1996 г. № 15.

  3. Бюджетный кодекс РФ. – ФЗ РФ от 31 июля 1998 г. № 145.

  4. О рынке ценных бумаг. - ФЗ РФ от 22 апреля 1996 г. № 39.

  5. #G0О Центральном банке Российской Федерации (Банке России). - #M12291 9000344ФЗ РФ#S от 10 июля 2002 г. N 86.

  6. Закон СССР о Государственном бюджете СССР на 1990 г. #E

  7. О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. – ФЗ РФ от 5 марта 1999 г. № 46.

  8. Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг.- ФЗ РФ № 136 от 29 июля 1998 г.

  9. О федеральном бюджете на 2002 год. – ФЗ РФ от 30 декабря 2001г. № 194 (с изменениями на 31 декабря 2002 года).

  10. О государственных долговых товарных обязательствах. – ФЗ РФ от 1 июня 1995 г. № 86.

  11. #G0Об условиях выпуска Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 года. - #M12291 9000346Постановление Президиума Верховного Совета РФ#S от 30 сентября 1991 N 1697-1.

  12. Основные условия продажи золота путем выпуска Министерством финансов Российской Федерации золотых сертификатов 1993 года. - Постановление правительства РФ от 25 сентября 1993 N 980.

  13. О выпуске казначейских векселей 1994 года Министерством финансов РФ.- Постановление правительства РФ от 14 апреля 1994 г. № 321.

  14. Условия выпуска и обращение ОВВЗ. – утв. постановлением Совета Министров РФ от 15 марта 1993 г. № 222 и письмом Центробанка России от 12 апреля 1994 г. № 87.

  15. Об утверждении Генеральных условий эмиссии и обращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций. - Постановление правительства РФ № 790.

  16. Генеральные условия выпуска и обращения облигаций федеральных займов.- Постановление правительства РФ от 15 июня 1995 г. № 458.

  17. О выпуске организациями облигаций в целях реструктуризации задолженности по обязательным платежам в федеральный бюджет. - Указ Президента РФ от 17 августа 1996 года № 1203.

  18. Генеральные условия размещения, обращения и погашения облигаций государственных нерыночных займов. – Постановление правительства РФ от 21 марта 1996 г.

  19. Об утверждении порядка оформления и реализации задолженности субъектов Российской Федерации федеральному бюджету по товарному кредиту 1996 года. - Постановление правительства РФ от 26 мая 1997 года № 635.

  20. О генеральных условиях эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом.- Постановление правительства РФ от 27 июля 1998 г. № 861.#E

  21. О новации по государственным ценным бумагам. - Распоряжение правительства РФ от 12 сентября 1998 г. № 1787-р.

  22. Об особенностях эмиссии и регистрации облигаций Центрального Банка России. - Постановление правительства РФ от 12 октября 1999 г. № 1142.

  23. Генеральные условия эмиссии и обращения облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации. - Постановление правительства РФ от 16 мая 2001 г. № 379.

  24. О государственном долге Санкт-Петербурга. - Закон Санкт-Петербурга от 30 марта 2001г. № 234-30.

  25. Положение об обращении облигаций федерального займа с переменным купоном. - Приказ Центробанка России от 9 июня 1995 г. № 02-123.

  26. Условия выпуска облигаций федерального займа с переменным купоном. - Письмо Минфина РФ от 13 июня 1995 г. № 52.#E

  27. #P 3 0 1 1 9051308 01000100000003100000040000003431330001000000000006000100#G0О выпуске облигаций государственного нерыночного займа для погашения задолженности субъектами Российской Федерации перед Министерством топлива и энергетики Российской Федерации за топливно-энергетические ресурсы. - Приказ Минфина России от 30.09.97 N 413.

  28. Об утверждении порядка осуществления операций при размещении, обращении и погашении государственных именных облигаций Санкт-Петербурга: распоряжение председателя Комитета финансов администрации Санкт-Петербурга от 6 апреля 2001 г. № 34-р.#E

  29. #G0Об особенностях проведения сделок нерезидентов с ценными бумагами российских эмитентов, выраженных в валюте Российской Федерации, и проведении конверсионных сделок. - #M12291 9035066Положение Банка России#S от 23 марта 1999 N 68-П.

  30. Об утверждении новой редакции положения об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций в связи с началом региональных операций с ГКО. - Приказ Центробанка России от 15 июня 1995 г. № 02-125.

  31. #P 3 0 1 1 9004633 01000100000003100000040000003938300001000000000006000100#G0 Порядок эмиссии ОБР. - Положениями Центробанка России от 28 августа 1998 г. № 52-П.

  32. Об организации работы по погашению векселей Минфина России серий 1-АПК, II-АПК, III-АПК, IV-АПК, V-АПК, VI-АПК. – Приказ Минфина РФ от 4 июля 2003 г. № 58н.

  33. Ананьич Б.В., Лебедев С.К. Контора придворных банкиров в России и Европейские денежные рынки (1798-1811 гг.)//Проблемы социально-экономической истории России.СПб., 1991.

  34. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. М: ИНФРА-А, 2000.

  35. Бердникова Т.Б. Оценка ценных бумаг.М: ИНФРА-М, 2003.

  36. Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. М.: Дело, 1997.

  37. Давиденко Л.П., Еремин Б.А., Никифорова В.Д. Очерки становления фондового рынка в Санкт-Петербурге. - СПб: изд-во СПбГУЭФ, 2003.

  38. Канр Лиджиев . Индексы облигаций в общей системе финансов – Вестник НАУФОР, 2002, № 5.

  39. Колби Р., Мейерс Т. Энциклопедия технических индикаторов рынка. М.: издательский дом "Альпина", 1998.

  40. Литвиненко Л.Т., Нишатов Н.П., Удалищев Д.П. Рынок государственных ценных бумаг. М: ЮНИТИ, 1998.

  41. Митин Б.М. Ценные бумаги: налоги, учет, правовое риегулирование. М: Современная экономика и право, 2001.

  42. www. - Информационное агентство Сbonds.

  43. Никифорова В.Д., Белякова Т.А. Торговые системы рынка ценных бумаг. – СПб: изд-во СПбГУЭФ, 2002.

  44. Никифорова В.Д., Садыгов Э.М. Биржевые и внебиржевые фондовые рынки: зарубежный опыт. – Баку, 2002.

  45. Ральф Дж. Нортон. Фонды облигаций6 путь к получению высоких доходов. М: Альпина паблишер, 2002.

  46. Ребченко Н.С. Рынок ценных бумаг и его формирование в России. СПб: изд-во СпбУ, 2000.

  47. Рэй Кристина И. Рынок облигаций: торговля и управление рисками. – М: Дело, 1999.

  48. Селюков А.Д. Государственный и муниципальный кредит: правовое обеспечение. М: Право и закон, 2000.

  49. Фельдман А.А., Лоскутов А.Н. Российский рынок ценных бумаг.- М: Аналитика-Пресс-Академия, 1997.

  50. Чеканова Е. Тенденции развития и перспективы рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в России// Рынок ценных бумаг. – 2000.- № 3.

  51. Шарп У. Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997.

  52. www. - сайт правительства РФ.

  53. www. – сайт Министерства финансов РФ.

  54. www. – сайт Центробанка России.

  55. www. - сайт ФКЦБ РФ.

  56. www. - cайт НФА.

  57. www. - cайт ММВБ.

  58. www. – сайт НП «Фондовая биржа РТС».

  59. www. - сайт СПбФБ.

  60. www. - сайт СПбВБ.

  61. www. - cайт инвестиционной компании АВК.

  62. www. - сайт ИК «Регион».

Содержание

1. Государственный долг и займы муниципалитетов в РФ…………………….4

1.1. Государственный внутренний долг: понятие, структура

и основные тенденции………………………………………………….………7

1.2. Государственный внешний долг: понятие, структура

и основные тенденции…………………………………………………………10

1.3. Особенности формирования займов муниципалитетов…………………….16

2. Государственные ценные бумаги в РФ………………………………………..22

2.1. История возникновения государственных ценных бумаг в России………...22

2.2. Характеристика ценных бумаг внутреннего государственного долга РФ

и субъектов РФ………………………………………………………………….32

2.2.1. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО)………..34

2.2.2. Облигации федерального займа (ОФЗ)…………………………………..…38

2.2.3. Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОГВВЗ)…..43

2.2.4. Облигации Банка России (ОБР)…………………………………………… .46

2.2.5. Облигации государственного сберегательного займа (ОСГЗ)…………….50

2.2.6. Государственные долгосрочные облигации (ГДО)………………………...53

      1. Ценные бумаги субъектов РФ………………………………………………55

        1. Государственные именные ценные бумаги субъекта РФ –

Санкт-Петербурга………………………………………………………..…58

2.2.8. Фьючерсы и другие производные инструменты на государственные

ценные бумаги………………………………………………………………….65

2.2.9. Нерыночные и иные государственные ценные бумаги……………………..69

3. Участники и инфраструктура рынка государственных

ценных бумаг РФ………………………………………………………………...73

3.1. Эмитенты, их агенты и другие непрофессиональные участники…………….73

3.2. Дилеры и брокеры……………………………………………………………….76

3.3. Торговая система………………………………………………………………..80

3.4. Расчетная и депозитарная системы…………………………………………….89

3.5. Саморегулирование рынка………………………………………………………95

4. Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг……………………...98

4.1. Ценовые параметры и показатели инвестиционного риска…………………100

4.2. Доходность и ликвидность государственных ценных бумаг………………..111

4.3. Биржевые и фондовые индексы рынка……………………………………….120

5. Ценные бумаги государственных внешних займов РФ и субъектов РФ..126

5.1. Участники и инфраструктура рынка еврооблигаций……………..…………126

5.2. Выпуск и обращение еврооблигаций РФ и субъектов РФ………………….134

5.3. Тенденции формирования сегмента рынка еврооблигаций в России……...143

6. Зарубежные рынки государственных ценных бумаг………………………146

6.1. Государственные ценные бумаги США: виды и организация рынка………146

6.2. Рынки государственных ценных бумаг ЕС…………………………………..155

6.2.1. Рынок государственных ценных бумаг Великобритании…………………157

6.2.2. Рынок государственных ценных бумаг Германии………………………...161

6.2.3. Выпуск и обращение государственных ценных бумаг Франции:

национальные особенности………………………………………………….165

7. Тесты и практические задачи по основным темам спецкурса……………173

7.1. Государственный долг и займы муниципалитетов в РФ……………….…..173

7.2. Государственные ценные бумаги в РФ………………………………………175

7.3. Участники и инфраструктура рынка государственных ценных бумаг РФ..179

7.4. Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг……………………...182

7.5. Ценные бумаги внешних государственных займов РФ и субъектов РФ…..186

7.6. Зарубежные рынки государственных ценных бумаг………………………..189

8. Тематика контрольных работ для самостоятельной работы студентов...192

8.1. Модуль1«Рынок государственных и муниципальных внутренних

займов в РФ»…………………………………………………………………...193

8.2. Модуль2«Ценные бумаги государственных внешних займов РФ,

субъектов и муниципалитетов РФ»…………………………………………..196

8.3. Модуль3«Конъюнктура рынка государственных ценных бумаг»………….198

8.4. Модуль4«Зарубежные рынки государственных ценных бумаг»…………...199

9. Список рекомендуемой литературы…………………………………………..201

10. Приложения…………………………………………………………………….202

1См. Ананьич Б.В., Лебедев С.К. Контора придворных банкиров в России и Европейские денежные рынки (1798-1811 гг.)//Проблемы социально-экономической истории России.СПб., 1991.С.125-147.

2 Там же.С.129.

3 Там же. С.136.

1

Смотреть полностью


Скачать документ

Похожие документы:

  1. Программа дисциплины «Правовые основы регулирования государственных и муниципальных ценных бумаг» для специальности 030501. 65- юриспруденция Автор: преподаватель А. В. Реут

    Программа дисциплины
    Приступая к изучению дисциплины «Правовые основы регулирования государственных и муниципальных ценных бумаг», студенты должны знать конституционное, административное, гражданское и финансовое право в том объеме, в котором эти отрасли
  2. Кошелем Денисом Евгеньевичем, доцентом кафедры государственного и муниципального права, кандидатом юридических наук программа (1)

    Программа
    входит в число обязательных дисциплин федерального компонент (или дисциплин национально-регионального (вузовского) компонента; или дисциплин по выбору студента; или дисциплин специализации; выбрать нужное)
  3. Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов (2)

    Учебное пособие
    Настоящее издание является необходимым учебным материалом для организации самостоятельной работы студентов по спецкурсам «Государственные и муниципальные ценные бумаги» и «Корпоративные ценные бумаги» в рамках осуществления модульного обучения.
  4. Учебное пособие Издательство Санкт-Петербургского университета экономики и финансов

    Учебное пособие
    В учебном пособии рассматриваются вопросы становления российского фондового рынка, деятельность профессионалов и непрофессиональных участников, сегменты и инструменты рынка.
  5. Учебно-методический комплекс для студентов заочного обучения специальности Финансы и кредит (7)

    Учебно-методический комплекс
    Цели изучения дисциплины: 1. формирование у студентов представления о функционировании государственного и муниципального долга; 2. углубление теоретических знаний в области возникновения и погашения государственного внутреннего и

Другие похожие документы..