Поиск

Полнотекстовый поиск:
Где искать:
везде
только в названии
только в тексте
Выводить:
описание
слова в тексте
только заголовок

Рекомендуем ознакомиться

'Реферат'
Теории денег (Металлистическая теория денег; номиналистическая теория денег; количественная теория денег; кейнсианская и неокейнсианская концепции де...полностью>>
'Документ'
Международная организация труда (МОТ) объявила 28 апреля Всемирным днём охраны труда с тем, чтобы привлечь внимание мировой общественности к масштабам...полностью>>
'Доклад'
Цель настоящего доклада - рассказать широкой общественности - родителям, представителям власти, всем заинтересованным лицам - о результатах и условия...полностью>>
'Урок'
В ноябре 2007 года, проведен ряд открытых уроков. Особенно запомнился и понравился урок данный в 4 классе по теме: "Можем ли мы увидеть музыку&q...полностью>>

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (26)

Главная > Лекции
Сохрани ссылку в одной из сетей:

Аналитики фондового рынка отмечают, что в складывающейся ситуации облигации будут медленно вытеснять векселя с рынка и планы «Газпрома» могут ускорить эту тенденцию, хотя пока рынок векселей в десятки раз больше рынка корпоративных облигаций.

Переход с векселей на облигации — удачно выбранная стратегия, прежде всего, потому, что рынок инструментов «Газпрома» станет намного более прозрачным и понятным для инвесторов, говорит руководитель аналитического отдела «Ренессанс Капитала» Джеймс Хендерсон. По мнению главы аналитического отдела компании «Регион» Владимира Николкина, эта прозрачность окупает более высокие налоговые выплаты, связанные с выпуском облигаций. С помощью векселей компании, которые исправно платили по ним, в том числе «Газпром», смогли создать для себя кредитную историю и теперь готовы выпускать облигации.

«Некоторые компании, например ТНК, начали с того, что привели в порядок свои вексельные программы, сейчас облигации ТНК составляют четверть объема на рынке», — говорит Николкин.

Решение «Газпрома» выпустить еврооблигации, а не рублевые бумаги логично, считает Николкин. По его подсчетам, если учитывать предполагаемые масштабы обесценения рубля в будущем году, «Газпром» выиграет, занимая на внешнем рынке: он сможет занять под доходность 11 — 12% в валюте, что будет соответствовать менее 20% в рублях, в России ставка будет выше 20%.

Вместе с тем «Газпром» рассчитывает занимать деньги и дома. «Заимствования на внутреннем рынке пока дорогие, но тенденция налаживается, “Газпром” намерен выходить и на рублевый рынок со своими облигациями», — говорит Оксана Бестужева, заместитель гендиректора компании «Горизонт», финансового консультанта «Газпрома» по еврооблигационному займу.

По мнению Хендерсона, на внутреннем рынке «Газпрому» выгодно занимать для проведения расчетов внутри России — тогда, с учетом инфляции, проценты по долгу составят всего несколько процентов. В то же время для компании, активно использующей услуги и оборудование иностранных поставщиков, выход на международные рынки важен. «Газпром» тратит миллиарды долларов на капитальные вложения, и полмиллиарда, занятые на Западе, едва ли слишком большая сумма, считает Хендерсон. Например, сейчас «Газпрому» предстоят вложения в программу «Голубой поток» — общая сумма инвестиций в этот проект оценивается в $3 млрд.

ВЕКСЕЛЬ «ГАЗПРОМА» — ЛЮБИМАЯ БУМАГА РЫНКА.

По подсчетам компании «Регион», активно торгующей на рынке векселей, бумаги «Газпрома» сейчас составляют две трети рынка, который оценивается примерно в 100 млрд. руб. В дневном обороте, который аналитики компании оценивают примерно в 3,5 млрд. руб., доля «Газпрома» примерно такая же.

Вексель, квазирыночный инструмент, постепенно уходит из экономики. Объем расчетов векселями в системе «Газпрома» за прошлый год, по подсчетам «Региона», снизился в два раза — с 13,9% до 7,2%, а денежные расчеты возросли с 52,4% до 75,2%.

Широков С., Мазурин Н. Неизвестные лидеры. На вексельный рынок приходится 30% оборота1

Ежедневный объем операций с векселями на порядок превышает объем торгов гособлигациями. Но при этом даже крупнейшие торговцы векселями выглядят изгоями среди профучастников фондового рынка. В отличие от названий крупных брокеров их названия за редким исключением ни о чем не говорят инвесторам и непрофессионалам. Исправить положение и взять вексельный рынок под опеку собирается Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР).

«Векселисты» еще в 1996 г. объединились в Ассоциацию участников вексельного рынка (АУВЕР). Статуса саморегулируемой организации она не получила, но до последнего времени только АУВЕР лоббировала интересы участников рынка и доводила их мнение до регуляторов и законодателей. Последний крупный успех АУВЕР — отмена госпошлины за регистрацию простых и переводных векселей. Замминистра финансов Михаил Моторин сообщил недавно АУВЕР, что именно по ее обращению во вторую часть Налогового кодекса внесены соответствующие поправки и законопроект направлен в Госдуму. Еще один важный аспект деятельности ассоциации — методологическая поддержка рынка, например разработка единых стандартов работы с векселями.

Однако не все участники рынка довольны деятельностью своей ассоциации. Начальник вексельного отдела компании «Баррель» Георгий Ждановский оценивает ее как собрание бюрократов, которые реально ничего не делают. Начальник департамента долговых обязательств компании «Лидинг» Михаил Скворцов не считает АУВЕР рабочим органом и говорит, что деятельность ассоциации активизировалась лишь в последнее время.

Момент тонко уловили в НАУФОР, под эгидой которой создана рабочая группа  , куда вошли представители крупных операторов вексельного рынка, в частности МДМ-банка, компаний «Регион», «Лидинг», «Файненшл Бридж», «Газфинтраст». Сегодня состоится третье заседание рабочей группы. Координатор от НАУФОР Дмитрий Оленьков рассказал «Ведомостям», что сейчас обсуждается возможность использования единого депозитария для учета и хранения векселей. Переговоры ведутся с Внешэкономбанком, Газпромбанком, НДЦ, ДКК. В перспективе — создание организованной площадки по торговле векселями, прообразом которой может стать проект НАУФОР «НКС-векселя» — компьютерная система, которая позволяет выставлять индикативные котировки на покупку/продажу векселей.

Крупнейшие операторы вексельного рынка не попадают в высшие категории надежности в рейтинге НАУФОР. Связано это с особенностью расчета собственного капитала брокеров, уменьшаемого на сумму векселей, если векселедатель не имеет котируемых эмиссионных ценных бумаг. И, например, одни из самых ликвидных бумаг — векселя «Межрегионгаза» — не учитываются при расчете собственного капитала. Эту проблему участники рабочей группы собираются решить совместно с ФКЦБ. «Отрадно, что рынком векселей наконец-то заинтересовалась НАУФОР. Это придаст ему большую прозрачность, — говорит гендиректор компании “Регион” Сергей Судариков. — Хорошо, если НАУФОР и АУВЕР будут дополнять друг друга».

А в АУВЕР конкуренции не испугались. «У нас нет настороженности и НАУФОР не рассматривается в качестве конкурента», — говорит исполнительный директор   АУВЕР Сергей Евсюков. Он отметил, что АУВЕР — ассоциация в первую очередь для векселедателей и банков, поэтому, мол, и неудивительно, что брокеры обсуждают проблемы вексельного рынка под эгидой своей ассоциации. «Мы подсказываем коллегам [из НАУФОР] и консультируем их, — сказал Евсюков. — Главное, чтобы они не переусердствовали».

По данным НАУФОР, в I квартале объем операций с векселями составил 174 млрд руб. — около 30% всех оборотов по ценным бумагам. Однако эти данные не учитывают операции банков. Дневный оборот рынка оценивается в 4 — 5 млрд руб., а объем рынка — 150 млрд руб., 60% приходится на векселя «Газпрома».

Крупнейший векселедатель России — «Газпром». Вексельная программа используется им для привлечения коротких денег. По данным «РА Интерфакс», на 1 апреля 2001 г. «Газпром» привлек крупных кредитов (превышающих 5% капитала) на 8,7 млрд руб. от 198 банков. Подавляющая часть этих кредитов была выдана не напрямую, а в форме покупки векселей. На векселя «Газпрома», по оценке «РА Интерфакс», приходится около 10% всех учтенных банками векселей.

Доля учтенных векселей в кредитном портфеле банков после кризиса снизилась с 6,7% до 4,7%, в основном за счет межбанковского кредитования.

По данным отчетности банков, доля вексельного кредитования, т. е. кредитов, выдаваемых банками предприятиям в форме собственных векселей, сравнительно невелика. Оборот вексельных кредитов в марте 2001 г. составил менее 1% от суммы учтенных векселей.

Процентные ставки по вексельным кредитам в среднем почти наполовину ниже, чем по обычным, но их дешевизна обманчива. Векселя предприятие-заемщик может передать своим контрагентам только с дисконтом, из-за чего реальный объем кредита в вексельной форме оказывается заметно меньше, чем такого же по номиналу  кредита в денежной форме.

Наиболее активные вексельные кредиторы — НОМОС-банк, Юганскнефтебанк, Свердлсоцбанк, «Ураллига», Гута-банк. По данным «РА Интерфакс», каждый квартал они оказываются в двадцатке банков по объему вексельных кредитов.

В подавляющем большинстве векселя банков короткие — срок обращения меньше года. А большая (10,5%) доля векселей, выпущенных банками на срок свыше трех лет, не должна вводить в заблуждение. 80% этих векселей приходится на бумаги «Российского кредита», выпущенные при реструктуризации.

Среди выпущенных банками векселей до востребования очень много векселей Сбербанка: его доля составляет 16,6%, а среди векселей банков до востребования — 43,9%. По мнению замгендиректора «РА Интерфакс» Михаила Матовникова, для банка, не имеющего проблем с рефинансированием, такая политика позволяет эффективно снижать процентные расходы.

Среди векселей, выпущенных банками, 8,3% приходится на долю банкротов. С учетом «Роскредита», СБС-Агро и Мост-банка эта доля поднимается до 18,1%.

Крупнейшие держатели учтенных векселей получили этот статус различными путями. Например, Росбанк приобрел на 10,6 млрд руб. векселей у неких «иностранных предприятий и организаций». Матовников не исключает, что за этой формулировкой скрывается аффилированная с Росбанком Rosinvest S. A. из Люксембурга — так был оформлен синдицированный кредит   люксембургской «дочке».

Сафронов Б. Деньги не пахнут. Минфину все равно, кому продавать облигации1

Вчерашний аукцион по размещению ГКО прошел очень удачно для Минфина. Некоторые назвали его самым удачным в «новейшей истории». Значительную часть выпуска опять выкупил Сбербанк, но на этот раз компанию ему составили многие другие банки. Минфин, впрочем, не делает разницы между покупателями.

Из 5 млрд объема эмиссии ГКО выпуска 21153 (погашение 30 января 2002 г.) Минфин разместил 4,27 млрд руб. со средневзвешенной доходностью 14,93% годовых.

Сложившаяся на аукционе доходность вполне соответствовала ожиданиям Минфина и участников рынка. Накануне замначальника управления внутренним госдолгом Минфина Александр Чумаченко говорил, что Минфин рассчитывает на 14,8 — 15%, что совпадало и с ожиданиями трейдеров. Но мало кто ожидал, что Минфину удастся разместить почти весь выпуск.

Правда, как и прежде, большую часть облигаций выкупил Сбербанк. Замначальника отдела дилинга Международного московского банка Евгений Краев оценил участие «Сбера» примерно в 3 млрд руб. По его мнению, новый продукт разделит судьбу предыдущих и будет неликвидным. Оценка трейдера Оргбанка Руслана Бероева была менее категоричной: 2 — 3 млрд руб. купил «Сбер», а 1,5 — 1,7 млрд руб. «разошлись по банкам». По его мнению, это самая рыночная бумага из тех, что размещались в последнее время. «Хороший аукцион, давно таких не было, думаю, Минфин сам не ожидал такого успеха», — говорит Бероев.

В самом министерстве эту эйфорию не разделяют. Замминистра финансов Белла Златкис сказала «Ведомостям», что были и более удачные аукционы. «Исходя из того, что основная ликвидность находится в Сбербанке, я предполагаю, что он активно участвовал в аукционе, но мы слышали, что другие банки тоже покупали. Но мы не делаем разницы между покупателями», — говорит Златкис.

После аукциона на второй торговой сессии Минфин доразместил ГКО нового выпуска еще на 104 млн руб. По словам Краева, банки активно покупали бумаги. Златкис говорит, что Минфин специально недоразместил выпуск до конца, «поскольку мы считаем, что так банкам будет удобнее». Посмотрим, оценит ли рынок усилия чиновников.

Мазурин Н. Облигации вместо векселей. Собирается выпускать «Газпром»2

В будущем году «Гказпром» намерен начать выпуск рублевых облигаций и постепенно свернуть вексельную программу, давно вызывающую беспокойство финансовых аналитиков. План по замене векселей на облигации понравился участникам рынка, хотя его полной реализации ждать придется несколько лет.

Начальник управления ценных бумаг «Газпрома» Эдуард Иванов рассказал вчера, что в будущем году компания собирается разместить несколько выпусков рублевых облигаций. По его словам, объем каждого из них может составить 3 — 4 млрд руб., срок обращения бумаг — год-полтора. «Я считаю целесообразным выходить “Газпрому” на внутренний долг   ценных бумаг и создавать свою кредитную историю», — сказал Иванов. Оксана Бестужева, заместитель гендиректора инвестиционной компании «Горизонт» — финансового консультанта «Газпрома», пояснила «Ведомостям», что речь идет о бумагах с полугодовыми офертами к досрочному погашению. По ее словам, запуск облигационной программы не означает немедленного отказа от выпуска векселей. «Газпром» постепенно заменит векселя на более длинные и дешевые в обслуживании инструменты, — говорит Бестужева, — облигационный рынок прозрачнее и в перспективе ликвиднее вексельного«.

Рынок векселей «Газпрома» оценивается в 60 млрд руб. (50% всего вексельного рынка), а их доходность существенно превышает ставки по корпоративным облигациям, не говоря уже о доходности муниципальных бумаг и гособлигаций (см. график). По словам Бестужевой, векселя используются для расчетов «Газпрома» с поставщиками и подрядчиками. Именно этим обстоятельством объясняет высокую доходность бумаг аналитик банка «Зенит» Алексей Третьяков: «Чтобы получить наличные, партнеры “Газпрома” продают векселя по демпинговым ценам». По словам аналитика «АТОНа» Стивена Дашевского, неконтролируемая вексельная программа «Газпрома», используемая для непрозрачных зачетов и расчетов, не добавляет оптимизма инвесторам. Дополнительное предложение векселей на рынке обеспечивает и сам «Газпром», ведь ему постоянно необходимо рефинансироваться, говорит Третьяков. По его мнению, векселя «Газпрома» тормозят развитие рынка корпоративных облигаций: инвесторы не понимают, почему доходность векселей выше ставок по бондам не квазигосударственных компаний. Поэтому, если «Газпром» постепенно заменит векселя на облигации, это поможет рынку и самой компании, считают аналитики. «Газпром» сэкономит кучу денег, а рынок получит высоколиквидный инструмент, — говорит Дашевский, — это очень хорошая идея«. «Давно бы так», — говорит управляющий директор компании «Проспект» Андрей Гальперин. По его оценке, облигации на «три порядка цивилизованнее векселей», которые легче использовать в мошеннических или серых схемах. Гальперин считает, что за два-три года «Газпром» сможет погасить все векселя деньгами от размещения облигаций. А Третьяков говорит, что быстро отказаться от расчетных векселей «Газпрому» будет непросто: «Правильнее сначала поменять на облигации не расчетные, а финансовые векселя».

Эпштейн Е. Переворот на рынке1

На долговом рынке сложилась удивительная ситуация: корпоративные облигации стали доходнее векселей, которые являются менее надежным инструментом. Причина — в дефиците векселей: «Газпром», векселя которого занимают две трети рынка, в конце прошлого года отказался от их выпуска, компания планирует перейти на более цивилизованный способ заимствования — через облигации.

В начале 2002 г. конъюнктура российского долгового рынка резко изменилась. Доходность всех инструментов с фиксированным доходом резко упала. Но ставки по векселям снижались опережающими темпами и в итоге опустились ниже, чем по облигациям с аналогичным сроком до погашения.

По оценке начальника вексельного отдела ИК «Файненшл Бридж» Андрея Лобанова, доходность всех векселей упала примерно на 6 процентных пунктов и сейчас ставки по самым длинным из них не превышают 20% годовых. «Бурный рост стоимости превзошел наши ожидания», — отмечает Лобанов. «В то же время по корпоративным облигациям падение доходностей было слабее, в результате чего по многим выпускам ставки стали выше, чем по векселям аналогичной срочности», — пишут в обзоре аналитики ИК «Регион». Сейчас доходность векселей со сроком обращения от месяца до года варьируется в пределах 15 — 20% годовых, в то время как доходность облигаций компаний с аналогичными сроками погашения на несколько процентов выше — 17 — 24%, констатирует аналитик Альфа-банка Ольга Гороховская.

Такая ситуация нехарактерна, поскольку вексель — более рискованная бумага и по определению должен стоить дешевле. Гороховская объясняет резкое падение доходности векселей сезонным фактором: в конце 2001 г. инвесторы закрывали позиции, были активные продажи, а в начале 2002 г. пошла активная покупка и цены выросли.

Но примерно такая же сезонность наблюдается и на рынке облигаций. Поэтому изменение соотношения доходности векселей и облигаций связано с иной причиной — сворачиванием вексельной программы крупнейшего эмитента, «Газпрома». По оценке аналитика банка «Зенит» Алексея Третьякова, на бумаги «Газпрома» приходится более 60% вексельного рынка, Гороховская из Альфа-банка называет еще более значительную долю — 70 — 80%. А весь рынок, по оценкам аналитиков, составляет 100 млрд руб.

В прошлом году руководство газового монополиста объявило, что собирается сделать стратегию заимствований более цивилизованной и прозрачной, в частности заменить векселя на облигации. Этот план воплощается в жизнь. «С IV квартала [2001 г.] векселя “Газпрома” не выпускаются, и пока выпуски не планируются, — говорит начальник департамента ценных бумаг и долгосрочного финансирования “Газпрома” Александр Семеняка. — Мы перешли на денежные расчеты». Сейчас «Газпром» рассматривает возможность выпуска в апреле этого года еврооблигаций на $500 — 700 млн, параллельно идет подготовка программы рублевых облигаций.

В результате на рынке образовался дефицит векселей, с ними стало совершаться меньше сделок. Крупные операторы не продают векселя, боясь, что не смогут купить новые, отмечает Лобанов. «На вексельном рынке уже месяц царит полный штиль, — говорится в обзоре ИК»Лидинг «. — Впечатление такое, что с прекращением новых выпусков векселей “Газпрома” торговать стало буквально нечем».

Поэтому вексельные операторы увеличивают свое присутствие на рынке корпоративных облигаций, ликвидность которого пока, правда, оставляет желать лучшего. «Мы начинаем приглядываться к облигациям», — отмечает Лобанов из «Файненшл Бридж». А один из лидеров вексельного рынка, «Регион», считает «целесообразным несколько пересмотреть структуру портфелей долговых ценных бумаг в пользу корпоративных облигаций, сократив долю векселей».

Результаты 2006 года. Российские компании (кроме банков) выпустили коммерческих векселей на сумму 25,9 млрд. руб., или на 31% больше, чем в 2005 году1. Не исключено, что это эффект большой публичности рынка. Но в любом случае нельзя говорить об его затухании или снижении.

Далеко не все размещения были рыночными: нередко векселя компаний выкупают сами организаторы в качестве бридж-финансирования перед выпуском облигаций (до 40-50% выпусков).

По сравнению с банками (25,9 млрд.) – это совсем мало. В 2006 г. банки выпустили векселей на 176 млрд. руб., а средний объем непогашенных банковских векселей достиг 790 млрд. руб.

В 2006 г. появилось около 30% новых корпоративных векселедателей – в основном небольшие компании. Они выпускают векселя для создания публичной истории перед тем, как выйти на облигационный рынок.

Постоянными же участниками рынка коммерческих векселей остаются лишь немногие компании, которые по ролу деятельности нуждаются в коротких деньгах (строительные компании, авиакомпании).

По оценкам экспертов, рынок небанковских векселей может еще немного вырасти в 2007 году, однако роста подобного тому, что есть на рынке облигаций, ждать вряд ли приходится.

Использованию векселя как инструмента привлечения средств компаниям мешает его документарная форма и то, что он, как ордерная ценная бумага, не является эмиссионной бумагой.

Результаты 2007 года2. По оценке Cbonds, объем размещенных публичных вексельных программ за 2007 год составил 30,5 млрд. руб. Это на 18% превышает показатель 2006 года на 18%. Этот результат более скромный, чем в прежние годы: в 2006 году рынок вырос на 30%.

В целом инвестиционные компании укрепили свои позиции на рынке размещения векселей (см. таблицу 10.2).

Таблица 10.2. Крупнейшие организаторы вексельных займов

Место в 2007 г.

Место в 2006 г.

Название

Объем размещения (млн. руб.)

Изменение за год (%)

1

1

«Регион»

12 543

+14,1

2

3

«Ист Коммерц»

7 282

+221,1

3

2

«Велес Капитал»

4 575

+21,1

4

5

«Брокеркредитсервис Консалтинг»

2 339

+121,3

5

4

Банк «Зенит»

2 191

+14,3

6

9

ИФК «Солид»

388

- 19,9

7

-

Московский кредитный банк

347

-

8

-

ФА «Стандарт»

157

-

9

14

«Фингард»

146

-50,4

10-11

-

Транскредитбанк

98

-

10-11

23

ИК «Еврофинансы»

98

+290,0

По данным Cbonds.



Скачать документ

Похожие документы:

  1. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (4)

    Лекции
    «Теория ценных бумаг» читается в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов в шестом семестре студентам специальности «Финансы и кредит» после изучения предмета «Деньги.
  2. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (2)

    Лекции
    Неужели Алан Гринспэн все-таки стал сторонником теории «мыльного пузыря», т. е. того мнения, что цены на американском рынке ценных бумаг неоправданно высоки? Председатель Федеральной резервной системы США всегда славился умением шифровать
  3. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (6)

    Лекции
    Пекин. Во вторник в Китае открылась первая фондовая биржа, деятельность которой будет целиком посвящена удовлетворению потребностей в капитале начинающих компаний в области высоких технологий.
  4. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (22)

    Лекции
    Хотелось бы, чтобы в этом вопросе сохранилась преемственность, чтобы пришел человек, который мог бы продолжить ту политику, которую проводила ФКЦБ при Дмитрии Васильеве.
  5. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (3)

    Лекции
    Для российских компаний первичное размещение ценных бумаг на иностранных биржах уже с осени этого (2009) года станет практически невозможным. ФСФР меняет порядок размещения бумаг российских эмитентов за рубежом – если раньше компании
  6. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (5)

    Лекции
    На прошлой неделе Россия и Лондонский клуб достигли исторического соглашения по реструктуризации долгов в $32 млрд. Марсель Кассард следил за финансовой ситуацией в России уже несколько лет, сначала работая в МВФ, а затем в лондонском

Другие похожие документы..