Поиск

Полнотекстовый поиск:
Где искать:
везде
только в названии
только в тексте
Выводить:
описание
слова в тексте
только заголовок

Рекомендуем ознакомиться

'Документ'
1.1. Положение о внутришкольной системе оценки качества образования (далее - ШСОКО) в МОУ СОШ №1 г.п.п. Чистые Боры (далее — Положение) определяет ед...полностью>>
'Рабочая программа курса'
Основу программы составляет обязательный минимум знаний по органической химии для полной средней школы. Однако программа максимально привязана к сель...полностью>>
'Образовательный стандарт'
Нормативный срок освоения основной образовательной программы подготовки бакалавра по направлению 150800 «Гидравлическая, вакуумная и компрессорная те...полностью>>
'Тезисы'
В формулировке темы доклада использовано название известного теоретического журнала по истории “History and Theory”, издающегося с 1960 г. Wesleyan U...полностью>>

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (20)

Главная > Лекции
Сохрани ссылку в одной из сетей:

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С.

Последнее обновление 21.02. 2012 года

===============================================================================================

Приложения «Б» к лекции 10

Wèi gémìng băohù shì

Зоркое зрение для защиты революции

yud

Содержание:

Б.10.1. Операции РЕПО ………………………………………………………………………. 1

Б.10.2. Ломбардный список ………………………………………………………..………….. 17

Б.10.3. Операции на открытом рынке. Центробанк на бирже …..…….……..…… 18

Б.10.1. Операции РЕПО

Мазурин Н. Рынок хочет РЕПО. Главное — комиссия ММВБ

Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) собирается в ноябре запустить механизм сделок РЕПО с корпоративными облигациями. Участники рынка поддерживают идею биржи, но опасаются, что из-за высоких комиссионных она может не сработать.

Объем рынка корпоративных облигаций — около 60 млрд руб. — близок к потолку, считает специалист крупного банка-андеррайтера, пожелавший остаться неназванным. Дальше нужно повышать качество бумаг либо привлекать другие группы инвесторов. В этом последнем начинании сделки РЕПО могли бы серьезно помочь. Рассказывая о планах ММВБ, гендиректор биржи Александр Захаров оценил потенциальный объем рынка операций РЕПО с корпоративными облигациями в 10 — 15 млрд руб. в месяц. «Сделки РЕПО [с корпоративными облигациями] будут очень полезны для рынка — они могут стать своеобразной компенсацией за недостаточную ликвидность», — говорит аналитик Альфа-банка Людмила Храпченко. Однако, по ее словам, успех введения нового механизма в первую очередь зависит от комиссионных биржи. Сейчас комиссия в фондовой секции ММВБ — 0,01% от суммы сделки. При таких комиссионных одно- и двухдневное РЕПО становится бессмысленным и для кредитора, и для заемщика. Начальник отдела ценных бумаг ИМПЭКСбанка Константин Святный рассказал «Ведомостям», что уже около года участники рынка проводят операции РЕПО с «голубыми фишками» в режиме переговорных сделок ММВБ: бумаги сперва покупаются, а затем продаются по заранее установленной цене. Таким образом можно брать кредит под залог акций от одного до 30 дней. «Если однодневные деньги стоят 10% годовых, то при сегодняшней комиссии они обходятся заемщику примерно в 19% годовых, а кредитор получает всего 4% годовых», — посетовал Святный. Он считает, что с точки зрения технологии оформлять сделку РЕПО как одну операцию было бы удобнее, причем именно с акциями, а не с облигациями. Ведь по купонным облигациям ежедневно начисляется накопленный купонный доход (НКД), который необходимо учитывать при сделках РЕПО. «Технология ММВБ пока не позволяет учитывать НКД, так зачем же создавать сложности — проще перейти на РЕПО с акциями», — полагает Святный. По его мнению, если бы биржа пошла на это, режим переговорных сделок стал бы просто ненужным: ведь сейчас его используют в основном именно для сделок РЕПО с акциями.

Впрочем, и в сделках РЕПО с облигациями заинтересованы многие: по крайней мере специалист по внебиржевым операциям банка «Зенит» Кирилл Капилович говорит, что его банк заключает немало таких сделок на две недели — месяц. «ММВБ могла бы стать гарантом по расчетам, главный вопрос — сколько это будет стоить», — говорит Капилович.

Петрова Светлана. Получили по РЕПО. Почему безопасные сделки привели к таким разрушениям на фондовом рынке?

Этой осенью (2008) денежным властям пришлось припомнить терминологию 1998 года. Массовое неисполнение обязательств по сделкам РЕПО в сентябре 2008 года едва не вылилось в новый системный кризис. На расшивку неплатежей под эгидой госбанков в экстренном порядке выделили десятки миллиардов рублей, но без жертв и разрушений не обошлось. А на рынке уверены, что двумя банками и одним чиновником дело не ограничится.

После августовского дефолта по ГКО в 1998 году взаимозачетами межбанковских платежей и реструктуризацией госбумаг в ЦБ занимался покойный ныне Андрей Козлов. Чтобы разгрести картотеку на десятки миллиардов рублей из зависших клиентских платежей, у него ушло полгода. Только в феврале 1999 года он счел свою задачу выполненной и уволился. Тогда же были выявлены банки – крупные неплательщики, проблемы которых пришлось расшивать в индивидуальном порядке – через реструктуризацию или санацию. История 10-летней давности, похоже, повторяется – уже с другими персонажами и в другие сроки. Да и цена вопроса оказалась на порядки выше.

ВСПОМНИТЬ ВСЕ. С 16 по 23 сентября 2008 года крупнейшим госбанкам пришлось спасать платежи уже на рынке РЕПО. Пик беспрецедентной операции пришелся на 18 сентября 2008 года, и в пятницу днем гендиректор фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников рассказал журналистам об успешной ликвидации «навеса неплатежей над российской финансовой системой», чему, по его признанию, и «был в основном посвящен» весь четверг на бирже. Всего были исполнены обязательства по предыдущим сделкам на сумму примерно 220 млрд. руб., заключены новые сделки по РЕПО и рефинансированы портфели примерно на 120 млрд. руб. «То, что биржа ММВБ сегодня работает, - это результат того, что уже направлены средства на расшивку неплатежей, - обнадежил инвестсообщество министр финансов Алексей Кудрин. – Банки быстро подключились, и прошли все платежи. Все идет сейчас в стандартном режиме».

ТОП-10 в августе 2008 года

СДЕЛКИ РЕПО С АКЦИЯМИ

СДЕЛКИ РЕПО С ОБЛИГАЦИЯМИ

Компания

Торговый оборот (млрд. руб.)

Компания

Торговый оборот (млрд. руб.)

1

АБ «Газпромбанк»

628,6

1

ИК «Тройка Диалог»

303

2

ИК «Тройка диалог»

381,2

2

Банк Кредит Свис (Москва)

210

3

БК «Регион»

247,3

3

ЮниКредит Банк

185

4

КИТ Финанс

246,3

4

ВТБ 24

148

5

ИК «Ди Си Кэпитал»

190,6

5

НОМОС-банк

145

6

Транскредитбанк

144,9

6

Альфа-банк

136

7

Банк «Санкт-Петербург»

138,5

7

Банк Москвы

132

8

Ренессанс Брокер

131,2

8

ИНГ (Евразия)

128

9

Банк «Петрокоммерц»

118,9

9

КИТ Финанс

98

10

Финам

113,8

10

Промсвязьбанк

94

Тем не менее, общая картотека не исполненных через клиринговую систему сделок составила порядка по 20 млрд. руб. – это то, что осталось за рамками госбанковских усилий. Эти неплатежи участникам пришлось разруливать в двустороннем порядке.

РЕПО (от англ. repurchase agreement) – сделка по покупке или продаже эмиссионных ценных бумаг (первая часть РЕПО) с обязательством последующей обратной продажи или покупки бумаг того же выпуска в том же количестве (вторая часть РЕПО) через определенный срок по заранее определенной цене.

По правилам биржи, если в надлежащий день расчетов по сделке РЕПО не произошло, через один день она фиксируется как неисполненная и к утру третьего дня удаляется из системы. При этом все обязательства сторон должны быть урегулированы в двустороннем порядке, который никак не прописан в правилах биржи. Это, судя по всему, стало откровением для многих игроков, оказавшихся беспомощными перед угрозой массовых дефолтов. «ММВБ бриголубила рынок, у некоторых участников которого создалась иллюзия, что биржа за что-то отвечает», - говорит управляющий директор УК БКС Владимир Солодухин. На бирже подтверждают, что по рамочным соглашениям, в которых прописаны все нюансы, работало меньшинство участников рынка (вроде Газпромбанка или «Петрокоммерца»), но с крупными объемами операций. А большинство участников даже не заключали договоры, полагаясь на биржу, правила которой заканчиваются на фиксации неисполнения сделки в клиринговой системе.

РАСШИВКА ЛИЦ

«В основном РЕПО делают через биржу, где не надо оформлять договоры, а самые большие объемы сделок шли через ММВБ, - говорит старший вице-президент Бинбанка Кирилл Петров. – Биржа предоставляла технологии и простой механизм: не вернул контрагент деньги – через день полученные ранее в обмен на кредит бумаги можно продавать». На падающем рынке такая небрежность дорого обошлась его участникам: 15 сентября 2008 года по операциям РЕПО на ММВБ остались неисполненными 450 сделок на общую сумму 7,1 млрд. руб., что и было зафиксировано в следующий день. Среди крупнейших неплательщиков оказались «КИТ Финанс» и Связь-банк. В итоге Связь-банк перешел под контроль ВЭБа, а «КИТ-Финансу» помог Газпромбанк, с «дочкой» которого – УК «Лидер» - инвестбанк начал переговоры о продаже 100% своих акций.

Но главных пострадавших еще только предстоит выявить. «В нормальной ситуации сделки РЕПО – это хороший механизм кредитования привлечения ликвидности, в первую очередь, краткосрочной, - объясняет Петров. – У финансовых компаний для этого вообще нет других возможностей в отличие от банков, у которых есть рынок МБК и прямое РЕПО ЦБ». Поэтому даже в правительстве признают, что кризис большее ударил по инвестиционным домам, чем по кредитным организациям. «Ситуация с инвесткомпаниями хуже, чем с коммерческими банками», - поделился с Reuters в разгар кризиса платежей анонимный источник в правительстве. Теперь ЦБ обещает начать кредитовать через прямое РЕПО и инвесткомпании. Однако тем, кто остался за бортом расшивки (несколько не самых крупных компаний), от этого не легче – им приходится решать проблемы собственными силами.

«Расшивали не суммы, а лица – рассказывает источник на ММВБ. – Таких бойцов было не очень много, в пределах десятка, в основном инвесткомпании. Но они наворотили в таких масштабах и у них были такие обороты, что их неплатежи могли вызвать цепную реакцию и обрушить фондовый рынок.». По его словам, таким образом был локализован критический навес из цепочек РЕПО и так называемых стеллажей (когда покупаются бумаги, под которые последовательно берется кредит и опять покупаются те же бумаги; и так 3-4 раза). Правда, ставить на этом точку в истории с репованием еще рано.

БЕДНОСТЬ ПОСЛЕ ЖАДНОСТИ

При реповании стоимость ценных бумаг, которые принимаются в залог, дисконтируется. Дисконт служит страховкой на случай колебания котировок, хотя может рассчитываться исходя не только из текущей волатильности на рынке, но и из оценки платежеспособности заемщика. Кроме того, фиксируется ставка кредитования – для расчетов по исполнению второй части сделки. На внебиржевом рынке в дополнение к обычному порядку сделки оговариваются margin-call: требование к заемщику довнести обеспечение (в виде денежных средств или ценных бумаг) при падении курса бумаг – чтобы их текущая стоимость перекрывала сумму кредита с процентами. Все параметры сделки устанавливаются в двустороннем порядке – никаких стандартов здесь нет. Поэтому участники рынка более тщательно прорабатывают детали соглашения.

В правилах ММВБ нет такого понятия, как margin-call, но есть его аналог – переменное возмещение. Оно начисляется в обязательном порядке и рассчитывается автоматически при резком изменении стоимости актива, чем и удобно. Однако действует оно только в отношении списка бумаг, установленного ММВБ, - в основном это «голубые фишки» из состава индекса биржи. Между тем основные проблемы были по сделкам, где в залог принимались облигации.

ММВБ – крупнейшая площадка по сделкам РЕПО, которые за последние год-полтора стали одним из основных каналов перераспределения ликвидности среди участников финансового рынка. В конце 2006 – начале 2007 года ежемесячные объемы репования на бирже перевалили за 1 трлн. руб., а с весны 2007 года на эти сделки стабильно приходится больше половины общего оборота во всех режимах торгов. Банки здесь преимущественно кредитовали, а инвесткомпании – кредитовались. И чем хуже шли дела в других сегментах финансового рынка, тем охотнее его участники пользовались именно этим инструментом: июль 2008 года был рекордным по оборотам (почти 3,9 трлн. руб.), а август 2008 года – по доле сделок на ФБ ММВБ (73%). Перекосы наблюдались и в структуре сделок: по мере того, как большая часть облигаций из-за падения превращалась в малоликвидные или просто неликвидные фантики, доля сделок с ними понемногу росла, так что на акции к сентябрю 2008 года приходилось уже 57% по сравнению с более чем 70% в начале 2008 года. Не в последнюю очередь это произошло из-за того, что охотнее всего участники пользуются бумагами из так называемого ломбардного списка ЦБ, куда входят только облигации. В сентябре 2008 года Центробанк побил все рекорды репования: 4,068 трлн. руб. по сравнению с 1,4 трлн. в августе 2008 года и скромными 498 млрд. в июле 2008 года.

«Хорошо, когда рынок РЕПО существует как производная от ликвидного рынка, а когда он становится основным – это перекос, - говорит Владимир Миловидов. – У нас полтора месяца РЕПО доминировали». Только теперь, по его словам, появилась надежда, что соотношение будет 50:50. У кризиса 1929 года в США, после которого началась Великая депрессия, были схожие признаки: подпитка фондового рынка шла за счет заемных средств.

СПАСИТЕЛИ МОЛЧАТ

После кризиса неисполненных сделок, число которых в сентябре 2008 года перевалило за семь сотен (для сравнения: за весь 2007 год в разряд неисполненных попала 21 сделка РЕПО, в 2006 году – 13), этот рекорд вряд ли удастся скоро повторить. Да и некому. По словам сотрудника биржи, многие банки совсем ушли с этого рынка, объемы с середины сентября 2008 года упали вдвое и поддерживались на «среднестатистическом уровне около 120 млрд. руб. в день» лишь благодаря расшивке потенциальных неплатежей. ВЭБ, ВТБ, Сбербанк и Газпромбанк, которые проводили рефинансирование просевших участников, пока хранят молчание. По словам игроков рынка, в первую очередь спасали кредиторов, которые грозили судами неплатежеспособным заемщикам и могли окончательно свести в могилу фондовый рынок. Ведь если бы кредиторы начали сбрасывать оказавшиеся у них активы по бросовым ценам, остановить падение котировок стало бы почти невозможно, а горе-продавцы, потерпев еще большие убытки, сами стали бы неплатежеспособными, вызвав цепную реакцию у своих контрагентов. Так что спасать пришлось, по сути, даже не рынок РЕПО или отдельных его участников, а всю финансовую систему.

Неудивительно, что работа бирж в середине сентября 2008 года оказалась заморожена (в среду 17 сентября впервые в истории торги были остановлены по приказу ФСФР и в полном объеме возобновились только в пятницу 19 сентября). Расшивки по сделкам РЕПО два дня шли до позднего вечера: 18 сентября до 22.30 МСК, 19 сентября – до 22.00. Завершился же процесс разруливания лишь 23 сентября.

А 25-го вечером президент ММВБ Александр Потемкин был срочно вызван в Центробанк (ключевой акционер ММВБ), где ему сообщили об отставке. На биржу Банк России откомандировал своего очередного зампреда Константина Корищенко (Александр Потемкин тоже был в 1990-х зампредом ЦБ).

Теперь бывшему куратору операций на открытых рынках придется решать проблему минимизации рисков на ММВБ. Сотрудники биржи не скрывают определенного скепсиса: невозможно всё стандартизировать, зарегламентировать и ограничить (иначе сделки РЕПО перекочуют на внебиржевой рынок). «Видимо, придется прописать в правилах моменты, связанные с урегулированием неисполненных сделок», – предполагают на бирже.

ПОСЛЕ БИТВЫ

Впрочем, большинство экспертов считают, что биржа не виновата в случившемся. По мнению директора дирекции операций на внешнем долговом рынке Банка Москвы Александра Николаева, куда большая часть вины лежит на самих банках, которые давали кредиты под залог неликвидных активов – облигаций второго и третьего эшелонов. В итоге никакие дисконты или margin-call уже не могли покрыть убытков кредиторов, которые остались с активами меньшей стоимости при ненадежных заемщиках. Когда 16 сентября заявки на покупку пропали и все бумаги, кроме ОФЗ, стали неликвидными, значение стал иметь только cash, которого не оказалось.

Впрочем, многие склонны начинать родословную кризиса еще раньше, когда 1,5-2 года назад на спокойном еще рынке стали массово размещаться эмитенты третьего эшелона. Банки и их клиенты на этом фоне накупили неликвидные, по сути, бумаги с высокой доходностью (никто и предположить не мог, что доходность может быть в 4 раза выше) и собственно под эти бумаги занимали: сначала под 2-3%, потом под 5-6%, а сейчас уже под 25% годовых. В какой-то момент стало невозможно держать эти бумаги, поскольку купонная доходность стала меньше, чем стоимость денег, необходимых для поддержания позиции РЕПО.

Сейчас ежедневные обороты по РЕПО на ММВБ снизились вдвое, и не факт, что не будут больше снижаться. Многие банки-кредиторы ушли с этого рынка, оставшиеся перестали работать даже со вторым эшелоном. Ситуация, когда цены на бумаги в массовом порядке падают больше, чем на величину дисконта, была на рынке только в 1998 году и сейчас, разводит руками Кирилл Петров. По его словам, на биржевом рынке репования сейчас работают в основном госбанки, которым специально дали денег, чтобы они рефинансировали участников: «Мы больше не работаем с РЕПО – ждем, когда волатильность вернется на уровень 2-3%, а на рынок акций, где объемы торгов упали вдвое, вернется ликвидность».

На ММВБ же ждут большой переоценки отношений. В банках и инвесткомпаниях сейчас задают непростые вопросы своим риск-менеджерам – каким образом лимиты устанавливались, почему эти сделки заключались, как оценивались риски. «Будет большая работа, и наверняка она не лучшим образом повлияет на обороты», - обещает сотрудник биржи.

Аскер-заде Н. Биржа сыграла на повышение рисков. Обороты ММВБ растут за счет операций РЕПО.

Наиля Аскер-заде

Объем торгов на ФБ ММВБ за декабрь 2008 года вырос на 20%. В основном рост произошел за счет операций РЕПО с акциями. Именно огромный многоступенчатых сделок кредитования под залог ценных бумаг стал главным фактором обострения финансового кризиса. Несмотря на сохраняющиеся риски использования механизма РЕПО, он по-прежнему остается для инвесткомпаний основным механизмом получения инвестирования.

Объем торгов во всех режимах на фондовой бирже ММВБ в декабре 2008 года вырос на 20%, до 2,03 трлн. руб. В основном это произошло за счет роста активности участников на рынке акций. Так, у ВТБ и «ВТБ Капитала» объем торгов на рынке вырос на 36,9% до 525,6 млрд. руб., и на 42,7%, до 28,8 млрд. руб. соответственно. Бизнес на рынке акций – новый для группы ВТБ. У Сбербанка и «Тройки диалог» объем операций вырос на 24,2% и 86% соответственно.

Рост оборотов на рынке акций был в основном обеспечен сделками РЕПО. За декабрь 2008 года объем торгов на рынке РЕПО с акциями вырос на 44,7%, до 1,1 трлн. руб. Как и в ноябре, лидерами по оборотам на рынке РЕПО с акциями стали ВТБ, ИК «КИТ Финанс» и Газпромбанк. Не изменились и лидеры на рынке РЕПО с облигациями – ВТБ, «Тройка Диалог», ИФК «РИГрупп-Финанс».

Именно проблемы на рынке РЕПО привели в сентябре 2008 года коллапсу российского фондового рынка. Сначала трудности с исполнением обязательств по сделкам РЕПО возникли у банка «КИТ Финанс», затем у его многочисленных контрагентов. Волна взаимного неисполнения обязательств привела к тому, что ФСФР была вынуждена приостановить торги на биржах. После этого участники рынка стали осторожно относиться к кредитованию под залог ценных бумаг. В октябре 2008 года объем торгов на рынке РЕПО с акциями снизился на 54%, до 0,98 трлн. руб. В декабре 2008 года объем торгов на рынке РЕПО с акциями все еще был ниже докризисного уровня (2,09 трлн. в августе 2008 года), но уже выше оборота октября и ноября (см. график). Совершенствование сделок РЕПО – это единственные механизм, который сегодня позволяет инвестиционным компаниям, не имеющим банковской лицензии, получить ликвидность под залог ценных бумаг.



Скачать документ

Похожие документы:

  1. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (4)

    Лекции
    «Теория ценных бумаг» читается в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов в шестом семестре студентам специальности «Финансы и кредит» после изучения предмета «Деньги.
  2. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (2)

    Лекции
    Неужели Алан Гринспэн все-таки стал сторонником теории «мыльного пузыря», т. е. того мнения, что цены на американском рынке ценных бумаг неоправданно высоки? Председатель Федеральной резервной системы США всегда славился умением шифровать
  3. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (6)

    Лекции
    Пекин. Во вторник в Китае открылась первая фондовая биржа, деятельность которой будет целиком посвящена удовлетворению потребностей в капитале начинающих компаний в области высоких технологий.
  4. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (22)

    Лекции
    Хотелось бы, чтобы в этом вопросе сохранилась преемственность, чтобы пришел человек, который мог бы продолжить ту политику, которую проводила ФКЦБ при Дмитрии Васильеве.
  5. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (3)

    Лекции
    Для российских компаний первичное размещение ценных бумаг на иностранных биржах уже с осени этого (2009) года станет практически невозможным. ФСФР меняет порядок размещения бумаг российских эмитентов за рубежом – если раньше компании
  6. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (5)

    Лекции
    На прошлой неделе Россия и Лондонский клуб достигли исторического соглашения по реструктуризации долгов в $32 млрд. Марсель Кассард следил за финансовой ситуацией в России уже несколько лет, сначала работая в МВФ, а затем в лондонском

Другие похожие документы..