Поиск

Полнотекстовый поиск:
Где искать:
везде
только в названии
только в тексте
Выводить:
описание
слова в тексте
только заголовок

Рекомендуем ознакомиться

'Документ'
Мораторий на досрочное погашение действует в течение 3 месяцев со дня выдачи кредита 6% от погашаемой суммы кредита – до истечения моратория 0% от по...полностью>>
'Доклад'
Системно-деятельностный подход в учебной и во внеурочной деятельности – это тема педсовета, которая актуальна, потому что в современных условиях имен...полностью>>
'Документ'
Резюме. Изложены современные взгляды на роль кислородзависимых реакций при формировании адаптационно-компенсаторных процессов организма в условиях ра...полностью>>
'Документ'
2.1.Организационно-экономическая характеристика компании, как объекта управления 36 2.2.Качественная диагностика корпоративной культуры предприятия ...полностью>>

Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний

Главная > Автореферат диссертации
Сохрани ссылку в одной из сетей:

На правах рукописи



Козырь Юрий Васильевич

Развитие методологии оценки стоимости

бизнеса и компаний

Специальность:

08.00.13 – «Математические и инструментальные методы экономики»

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Москва

2011

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Московский физико-технический институт (Государственный университет)

Научный консультант:

доктор экономических наук, профессор Козырев Анатолий Николаевич.

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Завельский Михаил Григорьевич

доктор экономических наук, профессор Никонова Ирина Александровна

доктор экономических наук, профессор

Смоляк Сергей Абрамович

Ведущая организация:

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Государственный университет управления»

Защита состоится 20 июня 2011 г., в 14.00 часов, на заседании Диссертационного совета Д.002.086.01 при Институте Системного Анализа РАН по адресу: г. Москва, пр. 60-летия Октября, 9.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института Системного Анализа РАН по адресу: 117312, Москва, проспект 60-летия Октября, д. 9.

Автореферат разослан « » ___________2011 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

В.Н.Рысина

Общая характеристика Работы

Актуальность темы исследования. По мере развития рыночных отношений в России важнейшим фактором конкурентоспособности отечественных предприятий в долгосрочной перспективе является наличие фундаментальной цели развития бизнеса – прирост его стоимости за счет производства продукции (работ, услуг), способствующей инновационному развитию экономики, востребованной конечными потребителями и обществом, ориентированному на достижение этих целей. Опыт развитых стран показывает, что положительная динамика стоимости предприятия (бизнеса) предопределяет долгосрочное и устойчивое его функционирование, способствует росту благосостояния общества и социально-экономического развития страны.

Удовлетворение потребностей клиентов, следование определенной «миссии», построение корпоративной культуры служат лишь необходимыми средствами достижения указанной цели. При переходе России к рыночной экономике возникла проблема эффективного распределения благ между субъектами рынка. Одним из решений этой проблемы является адекватная оценка стоимости имущества предприятий и выявления факторов, воздействующих на их стоимость с тем, чтобы принятие новых управленческих решений вело к достижению поставленной цели – сбалансированному функционированию хозяйствующих субъектов, максимизации их стоимости и, через это, повышению благосостояния всего общества.

В России по мере становления рыночных отношений все чаще стали возникать ситуации, в которых становится необходимым использовать технологии оценки бизнеса. В первую очередь бурные изменения, происходящие на фондовом рынке и рынке недвижимости вызвали спрос на оценку стоимости обращающихся на них активов. Кроме того, развитие кредитных, страховых и арендных отношений, купля-продажа недвижимости, а также машин и оборудования, разработка бизнес-планов инвестиционных проектов, присоединения и разделения предприятий, аукционы и конкурсы по продаже пакетов акций предприятий, процедуры банкротства, отчуждение имущества для нужд государства и масса других ситуаций, возникающих в хозяйственной практике, сформировали потребность в достоверной оценке тех или иных объектов собственности в каждом конкретном случае.

Таким образом, возникает задача разработки методологии современных оценочных подходов и определения стоимости современного предприятия (бизнеса). Данный методический аппарат должен базироваться на экзогенных и эндогенных параметрах финансово-хозяйственной деятельности бизнеса, наиболее значимо влияющих на его деятельность.

С учетом вышеуказанного, а также принимая во внимание активизацию инновационного развития российской экономики и ее модернизации, актуальность заявленной темы исследования представляется обоснованной.

Цель исследования – повышение обоснованности оценок стоимости бизнесов (компаний и их бенефициаров) посредством разработки и развития математического аппарата стоимостного анализа на уровне предприятия и его бенефициаров в части теоретических подходов и методологического инструментария оценки стоимости. При этом используется сравнительное исследование так называемых затратного и доходного подходов к оценке стоимости имущества предприятия, и определение основных факторов, оказывающих формирование и влияние на повышение стоимости предприятия и, прежде всего, за счет роста инновационной составляющей. Также в рамках настоящей работы предприняты попытки разработки и исследования моделей и математических методов анализа стоимости компаний и их бенефициаров, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений; кроме того, в ней нашли свое отражение развитие теоретических основ методологии и инструментария инвестиционного проектирования.

Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

1. Систематизировать теоретические и методологические основы определения стоимости бизнеса, уточнить и дополнить существующий методический аппарат оценки стоимости бизнеса.

2. Обосновать методологические принципы нового подхода оценки стоимости компании, сочетающего в себе элементы известных оценочных подходов.

3. Разработать способы прогнозирования амортизационных отчислений, учитывающие планируемые объемы капитальных вложений, их нормы амортизационных отчислений в условиях отсутствия информации о первоначальной стоимости амортизируемого имущества.

4. Разработать методику оценки стоимости контроля над предприятием, контрольных и блокирующих пакетов акций, соответствующих премий за контроль и скидок при отсутствии элементов контроля, а также способы оценки стоимости структурных подразделений компании.

5. Уточнить и дополнить существующие подходы к оценке ставок дисконтирования и капитализации с учетом видов денежных потоков, способов дисконтирования, базы и валюты расчета, налогообложения и изменения долговой нагрузки.

6. Разработать алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии акций, таких как доли инвесторов (в т.ч. в инвестиционных бизнесах посредством внесения в УК технологий и ноу-хау), стоимость акций «старых» и «новых» акционеров после допэмиссии, а также предложить способы оценки акций при значительных изменениях структуры капитала в прогнозном периоде.

7. Разработать алгоритмы оценки структурных подразделений компании, а также оценки акционерных капиталов при наличии перекрестной структуры собственности.

8. Выявить взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия.

Предмет исследования - методология, методические подходы и инструменты оценки стоимости предприятия и бизнеса, относящиеся к так называемым затратному и доходному подходам, и их применение в процессах оценки и управлении капиталом.

Теоретическая и методологическая основа методология инвестиционного анализа и финансовой математики, положения корпоративных финансов, методология и стандарты оценочной деятельности, статистический анализ.

Наибольшее влияние на формирование замысла и результатов настоящей работы оказали работы следующих авторов: Р. Брейли и С. Майерса, А. Дамодарана, Г. М. Десмонда, Р. Э. Келли, Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, В. Ф. Шарпа, Г. Дж. Александра и Дж. В. Бэйли, Д. Морриса, Ф. М. Шерера, Д. Росса, Дж. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффита, К. Уилсона, С. Мелцзера и Р. Хэмптона, Д. Хэя, Л.И. Абалкина, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, И.А. Егерева, В. С. Ефремова, Н. Г. Данилочкиной, В. В. Коссова, В. Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.К. Сенчагова, Н. Н. Тренева, А.Г. Шахназарова и др.

Степень разработанности проблемы. Проблемам, связанным с оценкой предприятий и их имущества, посвящено много публикаций и нормативных актов. В работах Алклычева А.Л., , Ананьина О, Одинцова М., Архипова А.И., Арсланова З., Лившиц В.Н., Богачева В.Н., Клейнера Г.Б., Тамбовцева В.Л., Качалова Р.М., Мильнера Б.З., Дынкина А.А., Засыпко В.С. и др., Щиборщ К.В. рассматриваются наиболее общие аспекты методологии инвестиционного анализа и экономического развития. В работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Шмидта С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Орловой Е.Р., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Мельникова А.В., Нечаева М.Л., Волконского В.А., Гурвич Е.Т., Кузовкина А.И., Сабурова Е.Ф. изучается инвестиционный и проектный анализ. В рамках освещения проблем финансового менеджмента и инвестиционной оценки данная тематика освещается в зарубежных источниках такими авторами как: Р. Брейли и С. Майерс, Крушвиц Л., О’ Брайен Дж. и Шривастава С., Шарп У.Ф., Александер Г. Дж. Бэйли Дж. В., Ченг Ф. Ли, Дж. И. Финнерти, Шерер Ф.М., Росс Д. Во многих отечественных публикациях внимание уделяется детальному изучению проектного, инвестиционного и финансового анализа, а также анализа конкурентноспособности. Это можно встретить в работах следующих авторов: Л.В. Канторовича, А.Л. Вайнштейна, Качалова Р.М., Массе П., Мильнера Б.З., С.А. Смоляка, В.Н. Лившица, П.Л. Виленского, Л.Р. Орловой, Фатхутдинова Р.А. Вопросы финансового анализа, планирования и менеджмента рассмотрены в работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Шмидта С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева И.А., Колласа Б., Данилочкиной Н.Г., Кузнецова О.А., Орловой Е.Р., Федотовой М.А., Грязновой А.Г., Первозванского А.А., Первозванской Т.Н., Прудникова В.И. Роя Л.В., Третьяка В.П., Фатхуддинова Р.А., Фишберна П.С., , Хана Д., Хэя Д., Морриса Д., Четыркина Е.М., Шеремета А.Д., Щиборщ К.В., Беа Ф.К., Дихтла Э., Швайцера М., Олтмена Е.И.. Проблематика стоимости капитала исследована в работах Брейли Р., Майерса С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Грибовского С.В., Жуковского В.В. Табалы Д.Н., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева И.А., Козыря Ю.В., Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Дж., Крушвица Л., Кузнецовой О.А., Куколевой Е., Захаровой М., Михайлеца В.Б., Модильяни Ф., Миллера М., Федотовой М.А. Грязновой А.Г., Первозванского А.А., Первозванской Т.Н., Пратта Ш.П., Феррис К., Пети Б.П., Фишмена Дж, Гриффита К., Уилсона К., Абрамса Дж.Б., Ардити Ф.Д., Барнеа А., Хогена Р.А., Сенбета Л.В., Фишера Б., Бридена Д.Т., Гиббонса М.Р., Литценберга Р.Х., Дамодарана А., Дюранда Д., Эванса Ф.С., Стримбу К.Л., Фамы Ю.Ф., Шверта Г.В., Кеннета Р.Ф., Фуллера Р.Дж. Керра Х.С., Гордона М.Дж., Халперна П. Дж., Хэйли С.В., Щала Л.Д., Хамады Р.С., Хендерсона Г.В., Кинга М.А., Ли С.Ф., Линке С.М., Зумвалта Дж. К., Линтнера Дж., Марковица Г.М., Марша Т.А., Мертона Р.С., Масулиса Р.В., Турнбулла С.М., Нельсона С.Р., Джаннатана Р. и Женю В., Гордона П., Рендельмана Р.Р. мл., Ролла Р., Росса С.А., Шафера С.М., Шарпа В,Ф., Соломона Е., Лаэя Дж., Соренсена Е.Н., Уильямсона Д.А., Жю И., Френда И. Наиболее успешные российские предприятия за последние годы продемонстрировали позитивную динамику внедрения передовых систем анализа производственной, инвестиционной, финансовой и маркетинговой деятельности, и в настоящее время их эффективность подтверждена практическим опытом их использования.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах таких зарубежных ученых и специалистов как Г. Александр, И. Ансофф, Н. Антилл, Р. Брейли, Дж. Бэйли, Ф.П. Боер, А. Грегори, А. Дамодаран, Г.Десмонд, К. Гриффит, Р. Хэмптон Д. Хей, Л.А. Каннингем, Р. Келли, Т. Коллер, Т. Коупленд, А.Р. Лажу, К. Ли, Ч.Ф. Ли, С. Майерс, С. Мелцзер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, А. Раппопорт, С.Ф. Рид, Ш. Пратт, Д. Росс, В. Шарп, Ф. Шерер, Дж. Фишмен, Дж.И. Финнерти, К. Уилсон, К. Уолш. К сожалению, приходится констатировать, что накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Так, например, применяемая за рубежом для определения значения ставки дисконтирования денежных потоков акционеров модель оценки капитальных вложений (CAPMcapital assets pricing model) не часто применяется в России ввиду отсутствия достаточной статистики по среднерыночной доходности акций, а также особенностей российской системы учета и налогообложения. В связи с этим необходимо найти способы разрешения специфических проблем российского рынка. В этой связи следует отметить работы российских ученых и специалистов по данной тематике – Л.И. Абалкина, А.А. Алпатова, С.В. Валдайцева, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, С.В. Грибовского, Н. Г. Данилочкиной, В. С. Ефремова, В. Н. Лившица, Т.П. Прудниковой, Е.В. Сачко, С.А. Смоляка, В.К. Сенчагова, Т.В. Тазихиной, О.В. Тихонова, Н. Н. Тренева, М. А. Федотовой и др. В то же время следует отметить, что перечисленные выше авторы и предлагаемые ими подходы не охватывают все возникающие в данной части проблемы. Эти подходы сами по себе зачастую оказываются недостаточными для адекватного воздействия на факторы стоимости, поскольку для их воплощения необходим механизм реализации, отсутствующий в упомянутых работах. Данная диссертация призвана, в некоторой степени, восполнить эти пробелы.

Методы исследования методы статистического, количественного и качественного анализа, финансовой математики, численных методов, логического подходов.

Информационное обеспечение - законодательные и нормативные акты, работы отечественных и зарубежных авторов, посвященные проблемам стоимостной оценки компаний, данные Росстата, Интернет-холдинга «РосБизнесКонсалтинг» («РБК»), некоммерческих партнерств «Фондовая биржа РТС», РОО, ММВБ, а также другие базы данных, в т.ч. финансовая отчетность организаций, обращавшихся за услугами к автору настоящей диссертационной работы.

Научная новизна диссертационной работы состоит в разработке методологических принципов и новых способов определения стоимости предприятия/бизнеса, в предложении новых способов оценки и расчета параметров известных моделей, а также в уточнении и дополнении некоторых существующих методов оценки стоимости капитала в отдельных ситуациях (дополнительная эмиссия, изменение структуры капитала и т.п.). В процессе диссертационного исследовании автором были получены следующие основные результаты, раскрывающие наиболее существенные аспекты научной новизны выполненной работы и выносимые на защиту:

  1. Обоснованы методологические принципы и предложен новый гибридный затратно-доходный подход к оценке стоимости бизнеса и капитала акционеров компании, позволяющий принимать во внимание необходимые срок и затраты на замещение активов, затраты на продвижение, а также риски первоначального этапа становления (издержки преодоления стартовых трудностей);

  2. Сформулированы условия, при которых реализация 100% пакета акций компании может принести их собственникам меньше денежных средств, чем реализация блокирующего пакета этих акций (25%+1 акция);

  3. Обоснованы математические модели оценки стоимости прибыли предпринимателя (чистого дохода и рентабельности проекта);

  4. Предложен алгоритм оценки стоимости дебиторской задолженности;

  5. Разработаны способы прогнозирования сумм амортизационных отчислений, учитывающие начисления амортизации по существующим основным средствам и планируемые объемы капитальных вложений;

  6. Введено понятие минимального объема инвестиционной программы (IPmin) и предложен способ его прогнозирования;

  7. Разработан метод оценки стоимости контроля над предприятием;

  8. Предложены способы оценки стоимости структурных подразделений компании;

  9. Разработаны алгебры процентных ставок, позволяющие корректно учитывать составные элементы ставок дисконтирования – реальных, номинальных, с учетом и без учета риска. Разработаны формулы расчета премий за риск, одна из которых согласуется с концепцией надежного эквивалента денежных средств и известной формулой Гордона;

  10. Предложено несколько способов численной оценки ставки дисконтирования методами рыночной экстракции: итеративным методом сравнения продаж, методами сравнения подразумеваемой чистой приведенной стоимости, методами корректировок известных процентных ставок с учетом отличий волатильности доходностей (в автореферате не представлено);

  11. Предложены формулы трансформации мультипликаторов и ставок капитализации одного типа доходов в мультипликаторы и ставки капитализации другого типа доходов;

  12. Предложен способ отражения налогового фактора в ставках капитализации, позволяющий получать сходимость результатов оценок, полученных на доналоговой и посленалоговой базах;

  13. Предложена новая модель дисконтирования дивидендов, учитывающая конечный срок владения акциями;

  14. Предложен алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии: доли инвесторов, стоимость акций разных групп акционеров до и после выпуска. Предложенный алгоритм позволяет, в том числе, осуществлять оценку стоимости доли инвесторов в капитале компании, осуществляющих вклад в уставный капитал такими активами, как новые технологии и результаты интеллектуальной деятельности;

  15. Предложены инвариантные по отношению к традиционным модели капитализации и дисконтирования, в рамках которых дисконтирование осуществляется отдельно для притоков и оттоков денежных средств;

  16. Разработан метод оценки пакетов акций компаний, имеющих перекрестную структуру собственности;

  17. Сформулирован принцип соотношения стоимостей, получаемых в рамках различных подходов оценки стоимости бизнеса, предложены критерии принятия оптимальных управленческих решений;

  18. Выявлена взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия, обусловленных влиянием ряда внешних факторов, таких как разница цен спроса и предложения неликвидных активов, рентабельность инвестирования в активы, ожидаемое время владения имуществом, риск задержки реализации неликвидного имущества и др. (в автореферате не представлено).

Практическая значимость диссертационной работы заключается в возможности использования полученных результатов для совершенствования обоснованности принимаемых управленческих решений по финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности, совершенствования системы обучения профильных специалистов в образовательных учреждениях. Разработанные рекомендации, методики и элементы методик могут применяться владельцами имущественных комплексов предприятий, а также различными лицами, организациями и структурами, занимающимися бизнес-консалтингом, арбитражом, финансовым планированием и налогообложением. Отдельные результаты работы были использованы и внедрены в работе Экспертного совета общероссийской саморегулируемой организации оценщиков «Российское общество оценщиков».

Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе Московского физико-технического института в преподавании курсов «Корпоративные финансы» и «Теория реальных опционов».

Результаты диссертационного исследования могут быть включены в программы учебных курсов «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», а также спецкурсов по проблемам оценки стоимости и управления компаниями.

Апробация работы. Основные положения работы непосредственно использовались автором в процессе осуществления работ по оценке стоимости объектов оценки, которыми являлись имущественные комплексы, пакеты акций и долговые обязательства таких предприятий как Икея, ОАО «ГАЗ», «Лебединский горно-обогатительный комбинат», «Евросеть», «Иркутскэнерго», «Акрон», «Новокузнецкий алюминиевый завод», «АХК «Туполев», ГП ВВО «Сельхозпроэкспорт», ГП «Новоэкспорт», ГП «Промсырьеимпорт», ЗАО «МТУ-Интел», MAYER J. Expo, ООО «Коллоидно-графитовые препараты», «Криогенсервис» и др. Отдельные положения настоящей работы (например, модифицированный затратный подход) вошел в практику оценки бизнеса и объектов коммерческой недвижимости в ООО «Аверс» (г. Санкт-Петербург). Кроме того, по результатам некоторых осуществленных работ были проведены семинары по повышению квалификации оценщиков бизнеса, с которыми автор выступал в Межотраслевом институте повышения квалификации (МИПК при РЭА им. Плеханова), а также проведено множество авторских семинаров в различных городах РФ. Ряд результатов диссертационной работы докладывались на Первой международной конференции по оценке бизнеса (г. Бангкок, 2008 г.), научно-практической конференции «Денежная реформа и инфляция в России» в феврале 2003 г. Результаты исследований были использованы в практической деятельности Национального Совета по оценочной деятельности (имеется благодарность Председателя Нацсовета по оценочной деятельности Г.О. Грефа), Российского общества оценщиков (где были подготовлены и утверждены официальные редакции методических рекомендаций РОО по оценке и экспертизе отчетов), такими государственными структурами, как Минэкономразвития (имеется благодарность Министра Э. Набиуллиной), Российским Фондом Федерального Имущества, Министерством Внешнеэкономических Связей, Министерством Имущественных Отношений, по месту работы автора, а также в ряде коммерческих структур (ОАО «Акрон», ООО «Руспромавто» и др.), консультированием которых занимался автор.

Публикации. Основные результаты диссертации опубликованы автором лично в 4 монографиях (объем – 89,5 п.л.), 30 статьях, в т.ч. 9 в журналах, рекомендованных ВАК. Общий объем опубликованных работ составил свыше 100 печатных листов, в т.ч. лично диссертанта – 97 п.л.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, пяти глав (включая 9 рисунков, 49 таблиц), заключения, списка литературы, содержащего 266 наименований, пяти приложений. Общий объем работы – 371 с.



Скачать документ

Похожие документы:

  1. Развитие методологии управления инвестиционной деятельностью в компаниях топливно-энергетического комплекса 08. 00. 05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью;

    Автореферат
    Защита состоится 30 октября 2009 г. в 13 час. на заседании диссертационного совета Д 212.196.12 при ГОУ ВПО «Российская экономическая академия им. Г.В.
  2. Концепция и методология оценки и устойчивого роста стоимости компании на основе фрактальной теории рынка капитала

    Автореферат
    Защита состоится 29 октября 2011 г. в 09-00 на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу: 153 , г.
  3. Рабочая программа дисциплины «оценка стоимости бизнеса» Рекомендуется для направления подготовки 080100 Экономика

    Рабочая программа
    Основными целями дисциплины «Оценка стоимости бизнеса» является ознакомление студентов с основами оценочной деятельности и принципами оценки, освоение понятийного аппарата, обучение их методологическим основам, подходам и методам
  4. Принципы и методы оценки рыночной стоимости бизнеса

    Автореферат
    Защита состоится « » 2011 г. в на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу 153 , г.
  5. Оценка стоимости компании в теории и практике финансового менеджмента 08. 00. 10 Финансы, денежное обращение и кредит

    Автореферат
    Защита состоится 03 декабря 2010 года в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 14.02.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук в Казахском Экономическом Университете им.

Другие похожие документы..