Поиск

Полнотекстовый поиск:
Где искать:
везде
только в названии
только в тексте
Выводить:
описание
слова в тексте
только заголовок

Рекомендуем ознакомиться

'Документ'
В личностно-ориентированном обучении главное – развитие личности. Нравственные качества личности находятся в постоянном развитии, на разных уровнях с...полностью>>
'Документ'
Нас ждет средневековый городок с декоративными домиками, задумчивыми мостиками через тихую речку Геру, и узкими улочками, которые «прячут» архитектурн...полностью>>
'Автореферат'
Защита состоится « » 2009 г. в часов на заседании диссертационного совета ДМ002.053.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора исто...полностью>>
'Документ'
Запрошуємо Вас взяти участь у роботі періодичної Інтернет-конференції «Теоретичні та прикладні питання філології», яка відбудеться 22-23.08.2011р. Ма...полностью>>

Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний

Главная > Автореферат диссертации
Сохрани ссылку в одной из сетей:

где

a12 - единый для этих подразделений мультипликатор, представляющий собой скорректированный (с учетом рисков оцениваемых подразделений) мультипликатор операционной прибыли (до вычета налогов), применяемый для перевода величины операционной прибыли в стоимость.

Стоимость целой компании складывается из суммы ее отдельных подразделений:

(8.9)

где а – мультипликатор операционной прибыли (до вычета налогов) компании.

Из (6.10), очевидно, следуют равенства:

(8.10)

(8.11)

Анализ выражений (8.8), (8.9) показывает:

  • снижение/повышение трансфертной цены pt (например, до уровня более низкого/высокого по сравнению с рыночной ценой) приводит к более низкой/высокой оценке стоимости первого подразделения и, одновременно, более высокой/низкой оценке стоимости второго подразделения;

  • выделение трансфертного платежа q12pt из состава операционной прибыли первого подразделения при превышении значения мультипликатора a1 над значением мультипликатора a12 приводит к относительному снижению стоимости первого подразделения в пользу второго подразделения, и наоборот (в случае a1 < a12);

  • если бы второе подразделение приобретало q12 единиц продукции на внешнем рынке, это обходилось бы дороже на из-за логистических издержек (транспорт и административные расходы);

  • синергия работы двух подразделений возникает из-за ликвидации лишних логистических издержек: она «всплывает» во втором подразделении, но благодаря наличию в компании первого подразделения;

  • стоимость синергии работы двух подразделений равна: а2× q12 × ;

  • выделение трансфертного платежа q12pt из состава операционной прибыли второго подразделения при превышении значения мультипликатора a2 над значением мультипликатора a12 приводит к относительному повышению стоимости второго подразделения за счет первого подразделения, и наоборот (в случае a2 < a12);

  • поскольку обычно величины натуральных потоков (потоков товаров и услуг) выражаются в различных единицах измерения, и в то же время большая часть продукции подразделений является внутренним переделом и поступает в другие подразделения без непосредственной оплаты со стороны этих подразделений, для их финансово-экономического анализа используются нормативные (внутренние, учетные) цены. При этом если нормативные цены значительно отличаются от рыночных, анализ финансовых результатов подразделения может приводить к искажениям. Поэтому при оценке рыночной стоимости подразделения все трансфертные цены следует заменять на рыночные.

9.Алгебры процентных ставок

Детальное изучение структуры процентных ставок приводит к пониманию того, что количество представлений структуры процентной ставки может быть больше, чем выражения, связывающие номинальную и реальную процентные ставки через инфляцию (формула И. Фишера) и ставку с учетом риска с безрисковой ставкой посредством прибавления к последней так называемой премии за риск. Это объясняется следующими факторами:

  • безрисковая ставка может быть представлена в номинальном и реальном исчислении;

  • при детальном рассмотрении может выясниться, что безрисковая ставка может включать в себя элементы риска (в случае наблюдаемой безрисковой ставки), а может и не включать (гипотетическая (теоретическая) безрисковая ставка);

  • премия за риск может быть представлена для аддитивной или мультипликативной моделей процентной ставки;

  • премия за риск может включать (полностью или частично), или не включать инфляцию;

  • премия за риск может использоваться совместно с безрисковыми ставками учитывающими элементы риска, равно как и с абсолютно безрисковыми (гипотетическими) ставками;

  • ставка процента может отражать доходность в доналоговом и посленалоговом формате.

С учетом сделанных замечаний автор диссертации рассмотрел три варианта группировки безрисковых ставок с премиями за риск, назвав такие представления алгебрами процентных ставок. Ниже представлен третий, самый компактный, вариант одной из таких алгебр.

(9.1)

(9.2)

(9.3)

(9.4)

где

r - номинальная ставка процента, учитывающая риски,

rfr - реальная безрисковая ставка при минимально возможном уровне риска,

i - уровень инфляции,

prr - премия за риск без учета инфляции,

rf - номинальная безрисковая ставка при минимально возможном уровне риска,

pr - премия за риск с учетом инфляции,

rfpr – безрисковая ставка, в которой частично учтена инфляция: rfpr = rfr + αi ,

prpr – премия за риск с частичным учетом инфляции, применяемая совместно с безрисковой ставкой rfpr, частично учитывающей инфляцию: prpr = prr + (1 - α)i ,

α – доля (часть) инфляции, учитываемая (отражаемая) в безрисковой ставке (rfpr) с частичным учетом инфляции, 0 ≤ α ≤ 1,

(1 α) – доля (часть) инфляции, учитываемая (отражаемая) в премии за риск (prpr), в которой частично учтена инфляция.

В рамках разработанных алгебр были разработаны формулы расчета премий за риск.

Учет возможностей банкротства, дефолта или неплатежей

Рассмотрим влияние риска на ставку дисконтирования под другим углом. Условие отсутствия возможностей арбитражных операций (условие невозможности существования денежного станка) можно выразить следующими способами:

(9.5)

(9.6)

(9.7)

где pd – вероятность банкротства/дефолта (или просто неуплаты), k – доля потерь при наступлении банкротства/дефолта, rfa – безрисковая ставка процента, применяемая при использовании аддитивной модели, rfm – безрисковая ставка процента, применяемая при использовании мультипликативной модели,

Из (9.5) - (9.7) можно получить выражения, связывающие рисковую ставку с безрисковой ставкой и параметрами риска:

(9.8)

(9.9)

где r1 – расчетное значение рисковой ставки, полученной из условий отсутствия арбитража (9.5) – (9.7).

Из (9.8) и (9.9) можно получить выражение для премии за риск:

- при аддитивной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

(9.10)

- при мультипликативной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

(9.11)

С другой стороны, зависимость между рисковой ставкой и параметрами риска можно получить исходя из иных соображений:

(9.12)

где числитель правой части уравнения отражает корректировку ожидаемых денежных потоков, трансформирующую их в так называемый надежный эквивалент денежных средств (CEQ). Преобразование выражения (9.12) относительно r2 приводит к следующему выражению для рисковой ставки:

(9.13)

где r2 – расчетное значение рисковой ставки, полученной из условия (7.12).

Из (9.13) также можно получить выражение для премии за риск:

- при аддитивной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

(9.14)

- при мультипликативной зависимости между безрисковой ставкой и премией за риск:

(9.15)

Один из разработанных (и представленных выше) способов расчета премий за риск хорошо согласуется с концепцией надежного эквивалента денежных средств и известной формулой Гордона.

Доказательство тождественности учета риска в составе ожидаемых денежных потоков и в составе ставки дисконтирования: метод надежного эквивалента – мультипериодный вариант

В рамках разработанной автором алгебры процентных ставок удалось получить доказательство сходимости мультипериодных методов дисконтирования, учитывающих риски получения доходов как в прогнозе денежных потоков, так и в ставке дисконтирования. Другими словами, было доказано, что применение надежного эквивалента в мультипериодной модели приводит к такому же результату стоимости, который дает расчет по формуле Гордона.

Рассмотрим альтернативное традиционному способу представление числового ряда модели дисконтирования денежного потока, выраженное в виде суммирования так называемых надежных эквивалентов денежных средств (CEQcertainly equivalent):

(9.16)

где числитель соответствует так называемому надежному эквиваленту денежных средств (CEQ), CFi – ожидаемые (прогнозируемые) потоки денежных средств, p – вероятность недополучения ожидаемых к поступлению в расчетном периоде денежных средств на величину k (здесь вероятность подразумевается безотносительно доверительного интервала, т.е. это нечто вроде моды распределения), k – степень дефолта/банкротства, 0 ‹ k ‹ 1, pk – математическое ожидание (при заданном доверительном интервале) относительной величины ущерба (как доля ожидаемых к получению потоков) обусловленного форс-мажорными.

Если предположить, что планируемые потоки денежных средств будут ежегодно изменяться в (1 + g) раз выражение (9.16) может быть переписано в следующем виде:

(9.17)

Выражение в скобках представляет собой бесконечный ряд геометрической прогрессии, в котором первый член равен дискриминанту прогрессии:

(9.18)

а сумма такой прогрессии равна:

(9.19)

Значит, выражение (9.17) приводит к виду:

(9.20)

Обычно для оценки приведенной стоимости будущих денежных потоков используется квинтэссенция модели постоянного роста – так называемая формула Гордона:

(9.21)

где CF0 – поток текущего года, CF1 - ожидаемый к получению поток ближайшего периода (года), r - ставка дисконтирования с учетом риска получения потоков.

Посмотрим, приводят ли выражения (9.20) и (9.21) к единому результату оценки. Как известно, рисковая ставка r является суммой двух компонент – безрисковой ставки rf и премии за риск pr. Последняя, в соответствии с ранее полученным в диссертации выражением, может быть представлена в виде:

(9.22)

Разложив рисковую ставку r в (9.21) на две составляющие и подставив для премии за риск выражение (9.22), получим:

(9.23)

то есть мы получили выражение (9.20), что означает тождественность выражений (9.21) и (9.20), что и требовалось доказать.

10.Трансформация разнобазовых ставок капитализации

В литературе часто указывается на то, что каждому типу денежного потока должна соответствовать определенная ставка дисконтирования или ставка капитализации. Нередко при оценке компаний используется мультипликатор «Цена/Доход», размерность которого представляет собой «1/Ставка капитализации дохода». При этом часто возникают ситуации, когда для группы сопоставимых компаний-аналогов известен мультипликатор, основанный на одной базе дохода, а для оцениваемой компании известна другая база дохода. В таких случаях необходимо скорректировать базу дохода оцениваемой компании, приведя ее к базе известных компаний-аналогов, либо скорректировать мультипликатор (ставку капитализации) к базе оцениваемой компании. Последнее, возможно, осуществлять с помощью следующих выражений, корректирующих ставки капитализации7:

(10.1)

(10.2)

(10.3)

(10.4)

(10.5)

(10.6)

где — ставка капитализации, используемая для прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации;

— ставка капитализации, используемая для прибыли до вычета процентов;

— ставка капитализации, используемая для прибыли до вычета процентов и налогов;

t — эффективная ставка налога на прибыль;

EBIT — прибыль до вычета процентов и налога;

EBITDA – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации;

D — амортизационные начисления.

11.Предложен способ отражения налогового фактора в ставках капитализации.

При использовании моделей капитализации, очевидно, должны выполняться равенства:

(11.1)

где

V – стоимость доходоприносящего объекта оценки,

FCFES – посленалоговый денежный поток на уровне акционеров, ожидаемый в ближайшем периоде,

FCFE – посленалоговый денежный поток на уровне эмитента акций, ожидаемый в ближайшем периоде,

FCFEBT – доналоговый денежный поток эмитента, ожидаемый в ближайшем периоде,

tdef - эффективная ставка налогообложения дивидендов (доля «дивидендного» налога в посленалоговых (после удержания налога на прибыль) потоках эмитента),

tefE - эффективная ставка налога на прибыль (см. ниже),

rs - посленалоговая ставка дисконтирования денежных потоков акционеров,

r – посленалоговая ставка дисконтирования денежных потоков эмитента,

rBT – доналоговая ставка дисконтирования денежных потоков эмитента,

g – ожидаемый темп роста денежных потоков на доналоговой и посленалоговой основе: здесь мы делаем допущение, что в долгосрочном плане темп роста денежных потоков на уровне эмитента и на уровне акционеров (причем, как на доналоговой, так и на посленалоговой основе) является одинаковым и постоянным.

Из (11.1), очевидно, можно получить следующие зависимости между r и rBT:

(11.2)

(11.3)

По аналогии с (11.2) и (11.3) можно получить выражения, связывающие значения доналоговых и посленалоговых ставок дисконтирования для потоков на уровне акционеров:

(11.4)

(11.5)

Приведенный выше в (11.1) – (11.5) параметр tefE – эффективная ставка налога на прибыль, может рассчитываться следующими способами:

(11.6)

где

t - законодательно утвержденная ставка налога на прибыль (в РФ t = 20%),

k – коэффициент (доля) чистых реинвестиций из посленалоговой прибыли,

А – амортизация,

Inv - суммарные инвестиции/дезивестиции за период (во внеоборотные активы и оборотный капитал),

��Debt – сальдо вновь привлеченных и отданных займов за период (= объем новых привлечений – объем погашений по ранее привлеченным займам),

k1 - коэффициент (доля) чистых реинвестиций из доналоговой операционной прибыли (отношение суммарных инвестиций в оборотный и внеоборотный капитал за минусом амортизации и сальдо привлеченных заемных средств к доналоговой операционной прибыли).

Примечание: tefE - это ставка налогообложения, относимая ко всему сальдо денежных потоков, т.е., иными словами, это доля уплачиваемого налога на прибыль из сальдо доналоговых денежных потоков эмитента:

FCFEBT(1-tэф) = (EBT + D – Inv +/-New Debt issue)(1-tefE) = FCFE, (10-7)

где FCFEBT – сальдо денежных потоков эмитента до уплаты налога на прибыль,

FCFE – посленалоговое сальдо денежных потоков эмитента.

С учетом выражения (11.7) можно привести еще один способ вычисления эффективной налоговой ставки:

(11.8)

Рассмотрены корректные способы расчета полной доходности инвестирования в акции на до- и посленалоговой основе:

(11.9)

(11.10)

где

rBT - полная доналоговая доходность акций,

rBTкурс - курсовая доналоговая доходность акций,

r - полная посленалоговая доходность акций,

rкурс - курсовая посленалоговая доходность акций,

rdiv - дивидендная доходность акций,

t - ставка налога на прибыль (в общем случае – эффективная ставка налога на прибыль).

Определим теперь с учетом рассмотренных выше налоговых нюансов способы расчета премий за риск инвестирования в акции:

(11.11)

(11.12)

 (11.13)

где prBT - премия за риск инвестирования в акции, исчисляемая в доналоговом формате,

pr - премия за риск инвестирования в акции, исчисляемая в посленалоговом формате,

rf - безрисковая ставка доходности, исчисляемая в доналоговом формате.

12.Модель дисконтирования дивидендов, учитывающая конечный период владения акциями

Модель дисконтирования дивидендов была выведена из модели расчета стоимости купонной облигации, у которой в силу условий выпуска в конце заранее установленного срока будет погашен номинал. В отношении акций у эмитента нет обязательств по их обратному выкупу. Данный момент в традиционной стоимостной модели оценки облигаций отражается как выкуп в бесконечно далекой перспективе – настолько далекой, что последним членом стоимостного ряда (характеризующего обратный «выкуп номинала») в силу эффекта дисконтирования можно пренебречь. Однако на самом деле большинство инвесторов при покупке акций вовсе не рассчитывают на бесконечное владение ими – они рассчитывают на их выгодную продажу через определенное (не слишком отдаленное) время. Эти ожидания подкрепляются располагаемой статистикой изменения курса акций. Тогда если для k прогнозных периодов построен прогноз получения дивидендов, а также прогноз изменения курсовой стоимости акций, расчет стоимости акций может осуществляться следующим образом:

(12.1)

где divi - ожидаемые дивиденды в i–м году прогнозного периода,

rr – ожидаемая за k периодов курсовая доходность оцениваемых акций,

r – ожидаемая за k периодов полная среднерыночная (среднеотраслевая) доходность, равная сумме курсовой и дивидендной доходностей,

k – число лет прогнозного периода.

Выражение (11-1) подразумевает продажу акций по истечению прогнозного периода по цене P0×(1 + rr)k.

13.Оценка параметров дополнительной эмиссии

В случаях, когда решения о выделении доли инвесторам в уставном капитале компании основываются исключительно на экономических реалиях (или, что то же, на рациональных соображениях), оценка доли участия последних может определяться следующим образом:

(13.1)

где m – доля новых акционеров в капитале компании,

NNEW – количество дополнительно эмитированных акций, выкупленных новыми акционерами,

NNEW – общее количество дополнительно эмитированных акций, равное (NNEW + NOLD)8, где NOLD – общее количество акций в составе дополнительной эмиссии, доставшихся прежним акционерам на льготных условиях9,

NOLD – количество ранее выпущенных акций (перед дополнительной эмиссией)10,

М – сумма привлекаемых в результате дополнительной эмиссии средств (активов) новых акционеров,

РДо – рыночная стоимость акционерного капитала компании до инвестирования в нее средств полученных от дополнительной эмиссии,

NPVна – ожидаемые выгоды компании связанные с новыми акционерами - дополнительные (помимо привлечения средств в размере М) выгоды от привлечения новых акционеров (приведенная стоимость добавленной экономической прибыли),

k – часть NPVна приходящаяся на долю новых акционеров11 (0 ≤ k ≤ 1),

p0 – стоимость одной акции до осуществления допэмиссии,

ROEnew - ожидаемая рентабельность инвестирования привлекаемого акционерного капитала,

renew – альтернативные затраты на привлечение акционерного капитала.

Последняя, правая часть равенства (13.1) выполняется, когда есть основания ожидать, что соотношение рентабельности привлекаемого акционерного капитала к альтернативным затратам на его привлечение будет долго оставаться на неизменном уровне, равном ROEn/ren, и, кроме того, привлеченные средства инвестируются в большей степени автономно от остального бизнеса компании (инвестиции в производство нового продукта, цеха или проекта, не связанного с уже функционирующими направлениями бизнеса), так, что рентабельность «старого» бизнеса остается. Кроме того, рассмотрение второго слагаемого в числителе возможно лишь для периодов инвестирования, больших или равных циклу финансирования бизнеса, в который предполагается инвестировать привлеченные средства новых акционеров12. При выполнении этих условий дополнительные выгоды компании связанные с новыми акционерами будут равны:

NPVна = М ×(ROEnew/renew – 1) (13.2)

В данном подразделе диссертации также предложены способы оценки других параметров допэмиссии, таких как стоимость одной акции после осуществления дополнительной эмиссии, расчетное количество необходимого объема дополнительной эмиссии и др., а также текущей стоимости обязательств, которые могут появляться в будущем на протяжении прогнозного периода. Кроме того, рассмотрен способ оценки доли инвестора, вносящего вклад в бизнес новой технологией, которая может изменить рентабельность и риски действующей компании.

14.Инварианты дисконтирования положительных и отрицательных потоков денежных средств

Предложен свод моделей дисконтирования, в рамках которых дисконтирование осуществляется по-разному, в зависимости от модели и типа дисконтируемых потоков.

Введем следующие обозначения:

V - стоимость объекта оценки;

I – ожидаемые положительные потоки (притоки) денежных средств;

O – ожидаемые отрицательные потоки (оттоки) денежных средств;

CF – ожидаемые чистые потоки (сальдо) денежных средств;

r - ставка дисконтирования, применяемая к сальдо денежных средств;

rI - ставка дисконтирования, применяемая к притокам денежных средств;

rO - ставка дисконтирования, применяемая к оттокам денежных средств,

rf – безрисковая ставка дисконтирования, применяемая к надежным денежным потокам,

k доля возможных потерь при наступлении неблагоприятных событий (неблагоприятного исхода),

pd вероятность наступления неблагоприятных (для получения ожидаемого сальдо денежных потоков) событий,

kpdфактор риска сальдо денежных потоков, представляющий собой матожидание доли потерь,

kp+dфактор риска положительных денежных потоков (притоков денежных средств), представляющий собой матожидание доли потерь,

kp-dфактор риска отрицательных денежных потоков, представляющий собой матожидание доли потерь.

С учетом сделанных обозначений можно привести следующие равенства:

(14.1)

(14.2)

(14.3)

(14.4)

(14.5)

(14.6)

Выражение (14.1) является общеизвестным вариантом модели дисконтированных денежных потоков, выражение (14.3) – одним из возможных представлений надежного эквивалента денежных средств. Остальные выражения не являются общераспространенными, однако это не исключает возможности их рассмотрения. С учетом того, что рыночная стоимость одного и того же объекта оценки должна быть примерно одинаковой, все выше приведенные выражения также должны приводить к единому результату. Для этого параметры приведенных моделей должны быть взаимоувязанными. Для получения выражений, связывающих значения ставок r, rI и r0 следует сделать предельный переход от моделей дисконтирования вида (14.1)-(14.6) к соответствующим моделям капитализации. Итог таких трансформаций представлен ниже.

Таблица 14.1. Итоговые зависимости, полученные в настоящей работе.

Выражения для r

Выражения для rI

Выражения для rO

15.Оценка при перекрестной структуре собственности

Перекрестное владение акциями – широко распространенное явление, причины которого простираются от исторически сложившихся реалий до специально продуманных схем минимизации рисков связанных с правами собственности. Однако нередко схемы перекрестного владения создают проблемы тем, кто так или иначе сталкивается с необходимостью анализировать деятельность компании.

На основе проведенного анализа, автор диссертации предлагает следующий алгоритм оценки акций при перекрестной структуре собственности - в случаях когда требуется оценить n% акций компании А, владеющей b% акций компании В, которая в свою очередь владеет а% акций компании А.

Осуществляется очистка баланса компаний А и В от взаимных долгосрочных финансовых вложений (ДФВ, или других строк баланса, в которых отражены вложения в соответствующие акции).

Оценивается рыночная стоимость оставшихся активов и обязательств и, через них, рыночная стоимость акционерных капиталов компаний А и В (т.е. без учета их взаимных ДФВ) (результаты оценок обозначим EA_ и EB_).

Определяется стоимость b % EB_.

Полученное в п.3 значение b % EB_ прибавляется к значению EA_.

Определяется стоимость соответствующей доли (n%) от величины, полученной в п. 4. При необходимости учитываются премии/скидки за контроль.

16. Принцип соотношения стоимостей и критерии принятия оптимальных управленческих решений

Под оптимальными управленческими решениями будем понимать решения по управлению финансово-хозяйственной деятельности максимизирующие благосостояние акционеров.

На основе полученной процедуры нахождения интегральной оценки стоимости был получен критерий успешности/неуспешности управления акционерным капиталом компании:

Акционерам имеет смысл держать средства в акциях компании в случае, если сделанная ими на основе метода ДДП оценка стоимости акционерного капитала превышает сделанную ими же оценку ликвидационной стоимости акционерного капитала и если первая из этих оценок (на основе метода ДДП) превосходит имеющиеся у акционеров предложения сторонних инвесторов о приобретении их акций. Если это не так, то бизнес следует продать или реорганизовать. Таким образом, можно сформулировать следующие критерии оптимального управления.

  • Критерием продолжения функционирования компании в неизменном режиме должно являться условие:

DCFSQ  max[DCFR, LV, Pmaxs], (16.1)

  • Критерием принятия варианта реорганизации должно являться условие:

DCFR  max[DCFSQ, LV, Pmaxs], (16.2)

  • Критерием ликвидации предприятия должно являться условие:

LV  max[DCFSQ, DCFR, Pmaxs], (16.3)

  • Критерием продажи предприятия должно являться условие:

Pmaxs  max[DCFSQ, DCFR, LV], (16.4)

где DCFSQ - оценка стоимости акционерного капитала, выполненная акционерами в предположении о неизменном режиме функционирования компании, DCFR — оценка стоимости акционерного капитала, выполненная акционерами на основе проработки плана реорганизации (с учетом издержек, обусловленных процедурами реорганизации), LV - стоимость компании при реализации процедуры ее ликвидации, Pmaxs – максимальная из имеющихся цена предложения о приобретении (продаже) компании.

Общее правило: рыночная стоимость объекта оценки не может быть меньше его ликвидационной стоимости.

По отношению к компаниям это правило формулируется следующим образом:

рыночная стоимость акционерного капитала компании не может быть ниже ликвидационной стоимости ее чистых активов.

Если выше приведенное правило нарушается, это может означать одно из двух: либо определенная стоимость не является рыночной (а является, например, инвестиционной), либо что-то рассчитано неверно (например, забыли учесть рыночную стоимость нефункционирующих активов в доходном подходе или занизили один из показателей износа в затратном подходе).

Данный подход можно применять во всех случаях, кроме тех, когда инвестор ориентируется только на доходный подход. В последнем случае, а также когда компания хронически убыточна и ее ликвидационная стоимость отрицательна (т.е. издержки на ликвидацию превышают ожидаемую выручку от реализации ее имущества) возможно появление такого понятия, как отрицательная инвестиционная стоимость. Отрицательная инвестиционная стоимость может также выявляться при оценке отдельных бизнес-единиц функционирующих компаний. Во всех случаях появления отрицательной стоимости это указывает на неэффективность существующих проектов, процессов и на текущее или ожидаемое в будущем уничтожение стоимости проекта и вовлеченных в него активов.

публикации по теме исследования

  1. Монографии, учебные пособия

    1. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. 2-е изд., доп. и перераб. М., Альфа-Пресс, 2009, 376 с.

    2. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM.М., Квинто-Консалтинг, 2006, 285 с.

    3. Оценка и управление стоимостью компании. М., изд. Российского общества оценщиков, 2005, 320 с.

    4. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М., Альфа-Пресс, 2004, 200 с.

  2. Статьи в научных журналах, рекомендованных ВАК для публикации результатов докторских диссертаций

    1. Оценка структурных подразделений компании // «Имущественные отношения в Российской Федерации», № 3, 2011 г.

    2. Прогнозирование амортизации с учетом планируемого объема инвестиционной программы // «Вестник университета», №16, 2010 г.

    3. Новый способ оценки бизнеса: гибрид затратного и доходного подходов // «Вестник университета», №16, 2010 г. (совместно с Г.И. Микериным).

    4. Альтернативные способы оценки ставки дисконтирования. журнал «Вестник университета», №14, 2010 г., стр. 152-157.

    5. Аксиоматика процентных ставок // «Вестник университета», №12, 2010 г., стр. 36-43.

    6. Отражение влияния налогообложения доходов в моделях дисконтирования денежных потоков //«Имущественные отношения в Российской Федерации», № 10, 2010 г., стр. 31-46.

    7. Оценка стоимости ликвидности // «Финансы и кредит», №19 (157), сент. 2004 г.

    8. Оценка и управление стоимостью имуществом промышленного предприятия //Аудит и финансовый анализ, Приложение 1, №1, 2004 г.

    9. Кратко об оценке и управлении стоимостью имуществом промышленного предприятия // Аудит и финансовый анализ, №3, 2003 г.

    10. Модель прогноза Formod: принципы, структура и механизм функционирования // «Экономико-математические методы» №1, 2003 г.

  3. Статьи, опубликованные в иностранных научных сборниках и изданиях

    1. On Issue on real business Valuation by cost approach. // Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

    2. Change of Capital Structure and ways of Share Valuation. . // Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

3.3. Cross Shareholdings and Equity Value. // Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

3.4. Estimation of new shareholder’s shareholdings in company’s capital. // Proceedings of the first International Conference on Business Valuation, Bangkok, Thailand, 2008.

3.5. Assessment of Transportation Infrastructure: Roads and Bridges // Proceedings of the 2nd International Workshop: VALUING INFRASTRUCTURE & UTILITY PROPERTIES, Bangkok, Thailand, 2007.

4. Статьи в других научных и профессиональных журналах и изданиях

4.1. Инварианты дисконтирования положительных и отрицательных потоков денежных средств. ЭСМИ ., 28 июня 2010 г.

4.2. Изменение структуры капитала и способы оценки акций. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг», №16 август (343), 2007 г.

4.3. Влияние дополнительной эмиссии на оценку текущей стоимости бизнеса. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг», №№ 8, 12, 14 2007 г.

4.4. К вопросу о реальной стоимости бизнеса, оцененного затратным подходом. М., «Вопросы оценки» №3, 2006 г.

4.5. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг», №12, июль 2005 г.

4.6. Факторы инфляции: качественный анализ. журнал Дайджест-финансы», №2 (122), февр. 2005 г.

4.7. Оценка скидки на неликвидность акций. журнал «Дайджест-финансы», №12 (120), сент. 2004 г.

4.8. Оценка скидки на неликвидность., М., ж-л «Вопросы оценки», №4, 2003, .

4.9. К вопросу о стоимости контроля // «Вопросы оценки», № 3, 2003, .

4.10. Предложение по определению безрисковой ставки. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №1, 2001 г.

4.11. Оценка ликвидационной стоимости. «Вопросы оценки» №4/2000 г.

4.12. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 1. Оценка патентных продуктов и интеллектуальной собственности компании. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №12, 2000 г.

4.13. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 2. Опционная оценка акций (собственного капитала) компании. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №13, 2000 г.

4.14. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 3. Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №14, 2000 г.

4.15. Оценка и управление стоимостью компаний. аналит. журнал «Рынок ценных бумаг» №19, 2000 г.

1 Для простоты рассмотрения в примерах будем считать дату оценки совпадающей с началом/концом отчетного периода.

2 Следует отметить, что при разработке норм амортизационных отчислений введенных в 1990 г. в СССР в самих нормах, возможно, уже учитывался определенный невысокий уровень инфляции, характерный для советского периода — автору доподлинно неизвестно об этом. Поэтому, если в вышеуказанных амортизационных нормах был «заложен» определенный плановый уровень инфляции, то значение фактора инфляции, применяемого к внеоборотным активам, следует понижать ровно на величину этого уровня.

3 Отметим, что оценка рыночной стоимости контроля в общем случае не подразумевает оценку составляющей контроля, основанной на легитимных возможностях комбинирования ресурсов, — учет этой составляющей возможен лишь в рамках определения инвестиционной стоимости контроля, определяемой посредством опционных методик..

4 Такими методами являются, в частности, методы дисконтированных денежных потоков и скорректированных чистых активов. Получение объективной взвешенной оценки возможно лишь при наличии однопорядковых результатов оценок, полученных в рамках применения методов скорректированных чистых активов и дисконтированных денежных потоков.

5 Таким методом является, например, сравнительный метод на базе отраслевых мультипликаторов, в итоговом результате которого учтена при необходимости скидка на неликвидность (если акции компаний-аналогов обращаются на организованном рынке ценных бумаг (ОРЦБ), а акции оцениваемой компании не обращаются на ОРЦБ), но не учтена скидка на неконтрольный размер пакета.

6 Можно использовать и мультипликаторы посленалоговой прибыли, но тогда, соответственно, следует использовать посленалоговую рентабельность продаж.

7 Эти выражения верны при бессрочном нулевом росте.

8 Если все акции дополнительной эмиссии достанутся новым акционерам, будет соблюдаться равенство: NNEW = NNEW.

9 В выражении (11-1), равно как и в последующем тексте, подразумевается возможность бесплатной передачи части акций дополнительной эмиссии старым акционерам; другая часть при этом реализуется новым акционерам по установленной Советом Директоров стоимости. Это условие можно отменить, тогда в знаменателях третьей и четвертой дробей должны появиться дополнительные члены, отражающие сумму средств потраченных старыми акционерами на приобретение новых акций (с учетом ожидаемых доходности и риска инвестирования).

10 В дальнейшей части статьи используются синонимичные обозначения: Nold = No, Nnew = Nn, pnew = pn, pold = po, ROEnew = ROEn, renew = ren. – прим.

11 Этот коэффициент отражает возможность учета силы переговорной позиции старых и новых акционеров (инвесторов) – прим.

12 То есть при инвестициях в акционерный капитал компании на срок меньший цикла финансирования (для спекулятивных инвесторов) правой частью числителя следует пренебречь (для этого случая следует использовать выражение (4.27а) – см. далее по тексту).



Скачать документ

Похожие документы:

  1. Развитие методологии управления инвестиционной деятельностью в компаниях топливно-энергетического комплекса 08. 00. 05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью;

    Автореферат
    Защита состоится 30 октября 2009 г. в 13 час. на заседании диссертационного совета Д 212.196.12 при ГОУ ВПО «Российская экономическая академия им. Г.В.
  2. Концепция и методология оценки и устойчивого роста стоимости компании на основе фрактальной теории рынка капитала

    Автореферат
    Защита состоится 29 октября 2011 г. в 09-00 на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу: 153 , г.
  3. Рабочая программа дисциплины «оценка стоимости бизнеса» Рекомендуется для направления подготовки 080100 Экономика

    Рабочая программа
    Основными целями дисциплины «Оценка стоимости бизнеса» является ознакомление студентов с основами оценочной деятельности и принципами оценки, освоение понятийного аппарата, обучение их методологическим основам, подходам и методам
  4. Принципы и методы оценки рыночной стоимости бизнеса

    Автореферат
    Защита состоится « » 2011 г. в на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу 153 , г.
  5. Оценка стоимости компании в теории и практике финансового менеджмента 08. 00. 10 Финансы, денежное обращение и кредит

    Автореферат
    Защита состоится 03 декабря 2010 года в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 14.02.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук в Казахском Экономическом Университете им.

Другие похожие документы..