Поиск

Полнотекстовый поиск:
Где искать:
везде
только в названии
только в тексте
Выводить:
описание
слова в тексте
только заголовок

Рекомендуем ознакомиться

'Документ'
Книга Роберта Дилтса «Моделирование с помощью НЛП» представляет интерес для людей очень многих профессий. В ней много полезного для психологов, менед...полностью>>
'Контрольные вопросы'
1. Диагностика и констатация интеллектуальных, эмоционально-волевых, мотивационных аспектов психологического критерия вменяемости лица Х, совершившег...полностью>>
'Документ'
Вашингтон последовательно проводит политику охвата России противоракетным зонтиком. В Кремле все еще строят иллюзии относительно гарантий со стороны ...полностью>>
'Закон'
Настоящий Закон направлен на правовое регулирование обращений граждан с индивидуальными и коллективными предложениями, заявлениями и жалобами в госуда...полностью>>

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (5)

Главная > Лекции
Сохрани ссылку в одной из сетей:

1

Смотреть полностью

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С.

Последнее обновление информации – 02.11.2011

=================================================================================================

Приложения В к главе 1 (Россия и кризис)



В. Фондовый рынок России в период кризиса и после


Марк Уайтхаус. «Память у рынка короче, чем хотелось бы»

Экономист Deutsche Bank ожидает России на финансовые рынки через год-два

Раны, нанесенные иностранным кредиторам России девальвацией и дефолтом августа 1998 г., начали заживать.

На прошлой неделе Россия и Лондонский клуб достигли исторического соглашения по реструктуризации долгов в $32 млрд. Марсель Кассард следил за финансовой ситуацией в России уже несколько лет, сначала работая в МВФ, а затем в лондонском представительстве Deutsche Bank, где он занимает должность главного экономиста по вопросам развивающихся стран Европы.

«Ведомостям» Кассард рассказывает о своем видении кредитоспособности России и ее отношений с крупными коммерческими банками, объединенными в Лондонском клубе.

Каково, по вашему мнению, сегодня отношение к России на международных рынках капитала?

 — Я до сих пор наблюдаю неодобрительное отношение к тому, как Россия подошла к вопросу реструктуризации ГКО, к тому, что переговоры с Лондонским клубом так затянулись. Но думаю, что в последние месяцы (после выборов в Думу и после того, как Путин стал наиболее вероятным кандидатом в президенты) у инвесторов появилось желание снова присмотреться к России. Сегодня интерес к вашей стране гораздо выше. Инвесторы хотят понять, что именно будет предлагать Путин. Я не хочу сказать, что все прошлое забыто, но по крайней мере всем интересно, как будет выглядеть будущее.

Если судить по тому, что вы уже видели, верите ли вы, что Путин внесет положительные изменения в российскую экономику? 

— Да. Я вижу некоторые положительные изменения. Первые назначения показались мне положительными — они признак того, что он намерен придерживаться прорыночной политики. [Первый вице-премьер Михаил]Касьянов первый пример. [Первый замминистра финансов Сергей]Шаталов — другой. На экономическом фронте Шаталов ассоциируется с налоговой реформой, к нему положительно относятся на Западе.

Я также слышал, что Касьянов заявил, что он намерен реализовать широкомасштабную экономическую программу после выборов. Это будет очень кстати, особенно если в первые несколько месяцев будут проведены некоторые реформы Земельного и Налогового кодексов. Судя по признакам, которые я отмечаю в российском правительстве и даже в российском бизнесе, это вполне возможно.

Являются ли такие политические вопросы, как война в Чечне, каким-либо препятствием для инвесторов?

— Этот вопрос нужно рассматривать с двух сторон. Первое — это моральный аспект, который представляет собой определенную проблему для инвесторов, если они рассматривают чеченскую войну и действия российских властей так же, как любую другую, например косовскую. Второе — это как война может сказаться на судьбе инвестиций в Россию или российские активы. Это тоже беспокоит инвесторов. Очевидно, что война в Чечне была одной из причин, подтолкнувших МВФ к отказу от предоставления России очередного транша кредита. Война могла существенно повлиять на шансы Путина выиграть президентские выборы, а соответственно и на то, какого президента получила бы Россия. Проблема войны в Чечне настолько значительна, что я даже уверен, что некоторые из членов Лондонского клуба были осведомлены о позиции своих правительств по этому вопросу.

Наличие этой проблемы не располагало к щедрости по отношению к России.

Что вы думаете о соглашении, достигнутом между Россией и Лондонским клубом? Можно ли его условия назвать щедрыми? 

— Я бы не стал применять здесь слово «щедрость». По условиям соглашения России списали большую часть долга, на чем очень серьезно потеряли те инвесторы, на руках у которых в начале кризиса были PRIN или IAN (ценные бумаги, в которые переоформлен долг СССР Лондонскому клубу. — Ведомости).

Я рад, что этот вопрос разрешился до выборов и новому правительству не придется с ним разбираться.

По условиям предварительного соглашения с Лондонским клубом PRIN и IAN будут обменяны на новые облигации, которые получат статус еврооблигаций только после возвращения России на рынок еврооблигаций. Что вы думаете по поводу этого условия? 

— Оно было обязательным. Это было компромиссным решением сторон.

Новые бумаги не являются ни еврооблигациями (думаю, что в понимании правительства они так и останутся рангом ниже, чем международные еврооблигации), ни финансовыми инструментами Лондонского клуба, поскольку в дальнейшем они будут представлять долг правительства России, а не Внешэкономбанка.

Как заявил Касьянов, Россия хочет выпустить новые еврооблигации в 2001 г. Как вы оцениваете шансы России вернуться на рынок еврооблигаций?

 — Успех или неуспех России зависит от обстановки в мире. От того, какое правительство сформирует Путин, если придет к власти, и будет ли новый состав правительства в глазах участников рынка отличным от предыдущего, более ориентированным на реформы и способным обеспечить рост экономики в среднесрочной перспективе. Если да, то у России, как мне кажется, есть все шансы вернуться на рынок в ближайшие год-два. Рынку свойственно забывать быстрее, чем хотелось бы. С другой стороны, нужно реально оценивать уровень риска, а Россия, очевидно, вынесла какие-то уроки из ситуации последних двух лет.

Когда Россия выпустит новые еврооблигации для обмена на них существующих обязательств перед Лондонским клубом, стоимость евробондов в обращении вырастет на $20 млрд, т. е. более чем вдвое. Не означает ли это, что Россия лишь сменит одну долговую проблему на другую? 

— Эта сделка позволит существенно сократить общий объем долга. Его будет легче обслуживать, потому что у новых облигаций будет льготный период и «ступенчатая» структура процентных выплат. Хотя, конечно, объем долга велик. И придется его выплачивать, придется стимулировать экономический рост, составлять бюджет с большим профицитом. Я еще не производил нового расчета, но думаю, что бюджетный профицит России в ближайшие несколько лет должен быть 3 — 5% от ВВП, а рост ВВП — не менее 3%. Кроме того, Россия еще должна МВФ $15 — 16 млрд.

Если цены на нефть останутся высокими, ей повезет, но скорее всего придется существенно повышать доходы и собираемость налогов. Иначе [долговая] проблема будет преследовать Россию.

Какие позиции Лондонский клуб занимал во время переговоров? Готовы ли были банки — члены комитета по переговорам пойти на более крупное списание долга, чтобы сохранить хорошие отношения с российским правительством и обеспечить долгосрочные перспективы развития своего бизнеса в России?

 — В данном случае, я думаю, банки подходили к сделке с чисто прагматической точки зрения, поскольку они и так уже потеряли много денег и хотели выторговать у русских все, что возможно. Я не думаю, что обеспокоенность перспективами долгосрочных взаимоотношений с Россией была сколько-нибудь важным фактором, в большей степени учитывались реальные возможности России выплачивать долги и желание [кредиторов] достигнуть наконец договоренностей, а не вести переговоры еще два года. Несмотря на то что представителями кредиторов были коммерческие банки, я не думаю, что их взгляды сильно отличались от взглядов кредиторов вообще.

Не могли бы вы пояснить, как можно избежать конфликта интересов в ситуации, когда крупный банк, работающий в России и заинтересованный в участии в будущих сделках, ведет переговоры о реструктуризации долга, держателем большей части которого он не является.

— Каждый член Лондонского клуба имеет право вето. Нельзя договориться в одностороннем порядке с каким-нибудь банком. Поэтому переговоры велись с достаточно большой группой банков, параллельно многие вопросы обсуждались с группой, образованной хеджинговыми фондами и некоторыми другими кредиторами. Я думаю, что на этой стадии переговоров особого конфликта интересов не было. Они [переговоры]и так шли достаточно долго и трудно ясно, что желания поскорее заключить сделку не было.

Российский подход — обслуживать еврооблигации и не обслуживать советский долг — противоречит положению, поддерживаемому и МВФ, что отношение ко всем кредиторам должно быть равным. Справедлив ли российский подход?

— Я не думаю, что здесь можно говорить о справедливости. Россия решила обслуживать еврооблигации по нескольким причинам. Во-первых, было удобно разделить долг на советский и несоветский. В России советский долг все считают унаследованным. Эту карту им удалось разыграть. Кроме того, в России всегда было ощущение, что условия первоначальной реструктуризации (в отношении списания долга) были менее выгодными, чем, скажем, у Польши. На рынке между обязательствами Лондонскому клубу и еврооблигациями всегда был некоторый спред это говорит о том, что трейдеры чувствовали, что PRIN и IAN — бумаги с более высоким уровнем риска. Правилен ли этот подход? Не думаю. По-моему, еврооблигации стали обслуживать только потому, что цены на нефть пошли вверх, улучшилась ситуация, возобновились переговоры с МВФ. А если бы ситуация ухудшалась, то и их перестали бы обслуживать. Я думаю, Россия тогда просто старалась выиграть время и начала с инструмента, санкции по которому мягче и который легче было «рационализировать». Если в будущем подобная ситуация возникнет в какой-либо другой стране, я очень удивлюсь, если МВФ (если его точка зрения будет иметь значение) согласится с такой дифференциацией долгов.

Под понятием «Лондонский клуб» скрывается некое по сути неформальное (и скрытное) объединение крупных коммерческих банков, которые предоставляют кредиты суверенным государствам. На данный момент долг этих суверенных государств существует в форме облигаций у многочисленных инвесторов, рассеянных по всему миру.

Тем не менее в роли посредников, регулирующих разного рода проблемы, возникающие по упомянутым долгам, выступают все те же банки Лондонского клуба. Возникает вопрос: не старел ли такой механизм?

— В сущности, Лондонский клуб — понятие, возникшее на основе советских долгов. Мы возобновили деятельность этого механизма сейчас, поскольку проще собрать старую команду, чем создавать новую. Я не думаю, что существование подобного объединения в болееменее отдаленном будущем будет оправданно. И не потому, что существование его не очень афишируется. Собрать шесть-семь-восемь коммерческих банков за столом переговоров — достаточно трудная задача, когда долги существуют в форме облигаций, а в некоторых случаях число держателей таковых составляет несколько сотен тысяч. Не думаю, чтобы банки жаждали взвалить на себя такую ответственность. Надо полагать, что при выпуске еврооблигаций в будущем следует оговаривать условие, позволяющее небольшой группе держателей представлять интересы всех держателей. В противном случае станет трудно контролировать ситуацию. Это еще одна причина, по которой МВФ и страны группы десяти на протяжении уже некоторого времени стараются найти подходящий форум, в котором меньшинство могло бы представлять интересы большинства.

Архитектура международных финансов до сих пор не адаптирована к нынешней ситуации, при которой банковские кредиты начинают играть менее важную роль по сравнению с еврооблигациями и ценными бумагами последние становятся основным источником финансирования на вновь формирующихся рынках. Пока у нас нет структуры для работы с ними.

Филимонов Максим. Три года после обвала

Завтра исполняется три года со дня самой большой катастрофы за всю историю российского фондового рынка. Хотя, говоря о финансовом кризисе, все вспоминают лишь одну дату — 17 августа 1998 г., на самом деле крах прежней российской экономики начался 28 октября 1997-го. Сейчас, хотя мировые рынки лихорадит, как и в 97-м, России уже не грозят подобные потрясения.

Лето и начало осени 1997 г. было золотым временем российского фондового рынка. Брокеры до сих пор вспоминают о тех зарплатах и бонусах, которые они тогда получали. В конце 1996 — начале 1997 г. индекс РТС, как и сейчас, колебался в районе 200. Однако уже 7 октября 1997 г. он достиг своего исторического максимума — 570. Один из брокеров рассказывал «Ведомостям», что на акциях некоторых эмитентов, особенно низколиквидных бумагах компаний «второго эшелона», зарабатывались сотни и даже тысячи процентов в месяц.

Все кончилось 28 октября. Индекс РТС вслед за падением азиатских и американских фондовых индексов ушел вниз. Это было самое большое в процентном выражении падение индекса РТС за всю его историю — с 485 до 391 пункта. После этого и до самого августовского краха падение рынка не прекращалось.

«Я узнал об этом, когда был за границей, и моей первой реакцией был шок», — вспоминает первый заместитель председателя ФКЦБ Владимир Миловидов. По его словам, крушение 27 октября было первым сигналом о том, что надо серьезно менять экономическую политику, и прежде всего ослаблять рубль.

«Если на стене висит ружье, оно обязательно выстрелит. Азиатский кризис лишь спустил крючок. Если бы его не было, то все события произошли бы, возможно, позже, но все равно произошли бы», — говорит начальник департамента торговых операций инвестиционной компании «ЦентрИнвест Секьюритиз» Евгений Коган.

Ружье было заряжено опасным для любой экономики набором: переоцененной валютой, которая дестимулировала экспорт и производство, отрицательным сальдо тоговоого баланса, большим притоком «горячих» иностранных денег на рынок ценных бумаг и слабой политической системой. Нужны были быстрые решения. Но их не последовало. Миловидов считает, что реакция властей была в корне неправильной.

Тогдашний министр финансов Анатолий Чубайс, выступая 29 октября 1997 г. в Лондоне перед инвесторами, сказал, что Россия станет первой страной, которая оправится от последствий азиатского кризиса. Спустя две недели ЦБ установил пределы колебаний валютного курса на три года. А спустя примерно девять месяцев не стало ни валютного коридора, ни правительства Сергея Кириенко, ни «дубининского» руководства ЦБ.

Сейчас ситуация на мировых рынках тоже не самая благоприятная. Только если в 1997-м рушилась Азия, то сегодня мир следит за движениями американских индексов. Однако, даже если NASDAQ упадет на десятки процентов, вряд ли это вызовет повторение событий трехлетней давности. Российский фондовый рынок трудно назвать перегретым.

«Даже если Америка упадет в ноль, то мы этого практически не заметим. Какие-то “голубые фишки” тоже провалятся, но предприятия будут работать и производить продукцию», — говорит Миловидов.

По мнению Когана, заниженный курс рубля стимулирует производство, положительное сальдо платежного баланса создает экономике хорошую «подушку безопасности». «Если Америка обвалится, это будет удар и по мировой экономике, и по доллару, и по спросу на энергоносители, — говорит Коган. — Мир неминуемо войдет в стагнацию. Это ударит и по России, станет тяжелее обслуживать внешние долги. Но экономика в другом состоянии, от нас не побегут “горячие” деньги. Нам будет плохо, но не до конца».

  1. Котов Андрей. Прогнозы на кофейной гуще. Влияние финансового кризиса на мировую экономику непредсказуемо

В следующем (2008) году ведущие мировые экономики ожидает замедление, прогнозирует Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Однако оно будет не таким радикальным, как следовало ожидать, и США смогут избежать рецессии. Основной проблемой авторы док­лада называют непредсказуемость финансового кризиса, но Россия и другие страны группы БРИК не должны почувствовать влияние внешних потрясений.

В опубликованном вчера прогнозе ОЭСР отмечается, что темпы экономического роста 30 стран-членов снизятся с 2,7% в этом году до 2,3% в 2008 году под влиянием проблем жилищного сектора, мирового финансового кризиса и роста цен на нефть и другое сырье (подробнее см. таблицу). Однако организация подчеркивает, что все «не так уж и плохо» в свете перечисленных проблем. Уже в 2009 году экономики развитых стран начнут отходить от встряски и вырастут на 2,4%. Этому будут способствовать активная международная торговля, высокие корпоративные прибыли и низкий уровень безработицы. ОЭСР также положительно оценила снижение ставок ФРС и отказ от их дальнейшего повышения со стороны ЕЦБ, однако теперь организация призывает заморозить их до конца 2009 года.

Темпы экономического роста в 2007-2009 гг, %

Страна/группа стран

2007

2008

2009

ОЭСР в целом

2,7

2,3

2,4

США

2,2

2

2,2

Зона евро

2,6

1,9

2

Россия

7,3

6,5

6

Китай

11,4

10,7

10,1

Источник: ОЭСР

 

Эксперты организации также считают, что американская экономика избежит рецессии. Они прогнозируют ее рост на уровне 2,2% по итогам этого года и замедление до 2% в 2008 году. В предыдущем прогнозе, опубликованном в мае, ОЭСР оценивала рост ВВП в США в этот период в 2,5%. В 2009 году американская экономика должна вырасти на 2,2%. С таким сценарием развития согласен и эксперт Economist Intelligence Unit Роберт Уорд, хотя он считает, что темпы роста ВВП в США составят лишь 1,5%. «В 2009 году экономический рост восстановится, так как мы полагаем, что пик проблем, связанных с жилищным сектором США, уже позади», — отметил он РБК daily.

Однако насколько будет соответствовать реальное положение дел в экономиках развитых стран нарисованной ОЭСР картине, неизвестно. «Финансовый риск — наиболее непредсказуемый из обозначенных в докладе. Нынешний кризис новый по своей сути, и прогнозировать его развитие сложно. Никто не знает, кто владеет ипотечными активами и каким может быть потенциальный ущерб. Поэтому мы исходим из допущения, что он будет постепенно разрешаться. Иначе никакой прогноз невозможен вообще», — пояснил РБК daily исполняющий обязанности начальника экономического отдела ОЭСР Йорген Элмесков. C этим согласен и Роберт Уорд.

Несмотря на это, экономический прогноз по странам БРИК, также содержащийся в докладе ОЭСР, может быть более точным. «Хотя там есть определенное замедление, оно незначительно и связано преимущественно с внутренними причинами, а не с внешними. Я полагаю, что замедление экономик стран ОЭСР может не повлиять на страны БРИК», — отметил г-н Элмесков. В частности, рост российского ВВП, по оценкам ОЭСР, составит 7,3% по итогам этого года и будет постепенно снижаться — до 6,5% в 2008 году и 6% в 2009-м. Среди негативных моментов ОЭСР отмечает смягчение бюджетной политики, которое приводит к росту инфляции (до 11% в этом году), и вмешательство государства в процесс ценообразования в потребительском секторе. Кроме того, авторы доклада прогнозируют снижение инвестиций в Россию.

Главный экономист Deutsche Bank в России Ярослав Лисоволик также ожидает замедления экономического роста. «Но значительно более скромного: темпы роста экономики могут сохраниться в следующем году на уровне несколько выше 7% против 7,5—7,6%, которые мы ожидаем в этом году. Основным фактором поддержания высоких темпов экономического роста остается инвестиционный бум», — сказал он РБК daily. По его словам, в 2007 году приток прямых иностранных инвестиций достигнет 50 млрд. долл., а в 2008 году, после прояснения политической ситуации, ПИИ могут вырасти до 60 млрд. долл.

Аскер-заде Наиля. Бегство капитализации. Российские компании теперь стоят меньше $1 трлн.

"Дело "Мечела"" и война на Кавказе напугали инвесторов гораздо больше финансового кризиса. Российские индексы падают гораздо сильнее мировых, и вчера суммарная капитализация отечественных компаний впервые с июня 2007 года упала ниже $1 трлн.

Российские фондовые индексы вчера стремительно падали с самого открытия торгов. Инвесторы отыгрывали снижение американских и азиатских индексов на 1,45-2,3%, а также падение стоимости сырьевых товаров. В течение вчерашнего дня котировки фьючерсов на нефть сорта Brent опускались до $109,14, WTI — до $111,64. Опубликованные после 16.30 статистические данные по экономике США, свидетельствующие об увеличении цен производителей, усилили сброс российских акций со стороны инвесторов. Продажи проходили на фоне ожидания результатов экстренного заседания совета НАТО по ситуации в Южной Осетии (см. стр. 6). Когда министры разошлись, стало понятно, что отношения между Россией и Западом оказались на грани разрыва. То, как члены НАТО отреагируют на происходящее на Кавказе, было фактором неопределенности для инвесторов на протяжении последних нескольких дней. Итоги заседания не внесли полной ясности, но стало понятно, что противостояние между Россией и Западом перерастает в конфликт.

Удержать рынок от еще более стремительного падения в середине дня попытался премьер-министр Владимир Путин. Он заявил об улучшении ситуации в металлургической отрасли, произошедшем после июльского обсуждения ценовой политики ряда компаний. После этого появилась информация о штрафных санкциях, предъявленных ФАС в адрес "Мечела" и Evraz Group,— как и обещало антимонопольное ведомство, они оказались мягкими (см. стр. 9). Это на четверть часа задержало индексы на уровне 5%, однако затем сброс активов продолжился.

По итогам торгов индекс ММВБ снизился на 6,01% до отметки 1361,54 пункта, индекс РТС потерял 5,21%, опустившись до минимального с ноября 2006 года уровня. Капитализация российского рынка вчера, по данным РТС, впервые с июня 2007 года упала ниже $1 трлн., остановившись на уровне $991,25 млрд. Капитализация "Газпрома" вчера сократилась на $16,618 млрд., "Роснефти" — на $6,358 млрд. Акции нефтяной компании впервые с марта упали ниже цены отсечения в ходе IPO на 1,34%. Бумаги ВТБ стоят почти вдвое дешевле, чем при размещении в мае прошлого года, Сбербанка — на 29,9% ниже цены при SPO.

"В России воцарилась идеально плохая рыночная ситуация, сформированная сразу несколькими факторами",— констатирует управляющий активами "Альфа-капитала" Андрей Килин. Продажа акций проходила, по словам трейдеров, со стороны нерезидентов. Кажется, что западные инвесторы теряют ощущение трезвости в оценке происходящего на российском рынке. "Первые полосы всех мировых СМИ пестрят негативной риторикой в адрес России, в результате нерезиденты продают бумаги",— поясняет глава аналитического департамента "Ренессанс Капитала" Роланд Нэш. Если российские аналитики в своих ежедневных отчетах используют формулировки "нелетная погода" и "рынок закошмарили", то западные информационные ресурсы пишут, что Россия превратилась в "инвестиционный ГУЛАГ" (интернет-ресурс The Fool), а "русские акции сделались дешевыми, но опасными" (Barron's).

У российских игроков своя версия происходящего. Они уверены, что на рынке действуют "медведи", цель которых — опустить индексы до минимума, добившись срабатывания маржин-call у российских игроков. "В нынешней ситуации падение индекса РТС еще на 10% выглядит вполне реальным, а если это произойдет, маржин-call заставят российских игроков активно продавать бумаги",— считает трейдер ФК "Уралсиб" Арно Кукк. Когда бумаги достигнут новых минимумов, спекулянты начнут приобретать российские активы.

"Бумаги отечественных компаний и сейчас невероятно дешевы, но нервозность, отсутствие понимания видимости разрешения конфликта и продолжающийся стресс на международных рынках останавливают инвесторов от покупок",— полагает главный аналитик по инвестиционной стратегии "ВТБ Капитала" Иван Иванченко.

Эксперты сходятся во мнении, что в российских бумагах сейчас заложены риски, уровень которых значительно превышает реально существующий. "Россия — крупнейшая держава, она нужна Европе и США не меньше, чем они нужны нам: экономики США и Европы балансируют на грани рецессии, их внутреннее потребление замедляется, экспорт товаров и услуг, в том числе и в Россию, для них крайне важен",— уверен Иван Иванченко. Золотовалютные резервы России, объем которых превышает $597 млрд, инвестированы в долговые обязательства США и Европы. "Это показывает, что Россия фондирует дефициты текущих счетов этих стран",— считает господин Иванченко. Наконец, Россия — крупнейший экспортер сырья на мировые рынки, а развитие конфликта с западными странами может спровоцировать новый виток цен на товарных рынках, что очень болезненно для импортеров.

Крупнейшие падения российского фондового рынка за 10 лет

Период

Индекс РТС на начало периода (пункты)

Индекс РТС на конец периода (пункты)

Изменение (%)

Причины

17.07 – 5.10.1998

193,35

38,53

-80,1

Объявление дефолта по российским гособлигациям

12.04-28.07.2004

781,55

518,15

-33,7

Банковский кризис в РФ

19.05-19.08.2008

2487,92

1685,00

-32,2

Предъявление претензий «Мечелу», военная операция РФ на Кавказе

05.05-13.06 2006

1749,52

1234,82

-29,4

Падение цен на нефть, рост ставки рефинансирования в США

20.05-06.08.2002

426,78

313,99

-26,4

Фондовый кризис в западных странах

20.10-19.11.2003

643,30

480,65

-25,3

Арест Михаила Ходорковского

Аналитики не берутся прогнозировать, когда на рынке начнется стабильный рост. Однако, по мнению экспертов, происходящее в дальнейшем приведет к возникновению проблем с кредитованием у российских компаний. "Такая конъюнктура делает IPO — важный инструмент привлечения капитала российскими компаниями — непривлекательным",— отмечает соруководитель аналитического департамента Дойче Банка Ярослав Лисоволик. По его словам, исход средств с фондового рынка приводит к оттоку капитала с рынка, оказывая давление на рубль в сторону обесценения.

После закрытия российских площадок снижение на зарубежных рынках продолжилось. Европейские индексы вчера потеряли 2,3-2,6%. На 21.00 по московскому времени американские индикаторы снизились на 0,8-1,06%. ADR российских компаний на NYSE упали на 0,19-6,55%. Исключением стали лишь депозитарные расписки "Мечела", прибавившие 2,16%.

Гайдаев В. Рынок остался без покупателей. Брокерам пока не до торгов.

Стремительный рост котировок, происшедший на торгах российскими акциями в пятницу, вчера продолжения не имел — по итогам сессии индексы прибавили 0,6-1%. Объем торгов едва превысил показатели пятницы, когда биржи торговали лишь полдня. Участники торгов ожидают появления на рынке бюджетных средств, а также восстановления платежеспособности пострадавших компаний и банков.

Перед началом торговой сессии Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) вчера оповестила участников о том, что они могут завершить сделки маржинального кредитования, заключенные до приостановления торгов 17 сентября, и реализовать свои ценные бумаги (см. вчерашний "Ъ"). "Снятие запрета ФСФР на маржинальную торговлю вызвало всплеск активности в начале торгов и скачок котировок",— отметил начальник отдела продаж ИФ "Олма" Дмитрий Лобанов. На ФБ ММВБ 30% вчерашнего оборота пришлось практически на первый час торгов.

Общий оборот торгов на ФБ ММВБ (30,4 млрд руб.) вчера оказался примерно равен обороту в пятницу (31 млрд руб.), но тогда брокеры из-за приостановок торговали лишь половину сессии, так что фактически оборот упал вдвое. Аналогичная ситуация сложилась и на торгах русскими бумагами на LSE. Если в пятницу объем торгов составил $3,1 млрд (только сделок с "Газпромом" было совершено на $1,2 млрд), то вчера объем торгов не превысил $1,5 млрд.

На активные покупки инвесторов не спровоцировало и продолжение роста цен на нефть (вчера котировки Brent вновь превысили уровень $100 за баррель, котировки WTI приблизились к $108 за баррель). По итогам дня индекс ММВБ прибавил всего 0,62%, достигнув отметки 1105,73 пункта, индекс РТС поднялся на 1,05%, до 1309,5 пункта. Торги в Европе завершились снижением индексов на 1,4-2,3%, в США рынки открылись снижением ведущих индексов до 1,6% (на 19.00 по московскому времени).

При столь незначительных объеме торгов и росте основных российских индексов спекулятивная торговля отдельными бумагами приводила к таким колебаниям котировок, что торги по ним приостанавливались. На ФБ ММВБ приостанавливались торги (из-за стремительного роста котировок) акциями Волжской ТГК, МОЭСК, "Иркутскэнерго", "Якутскэнерго", ТГК-1, ОГК-2, ЮТК. Возросшая за последние дни волатильность привела к значительным расхождениям котировок одних и тех же бумаг на ММВБ и LSE. "После того как в пятницу торги акциями ВТБ на внутреннем рынке были закрыты из-за существенного скачка их стоимости, спрос, толкавший котировки вверх, переместился на LSE, где депозитарные расписки банка выросли в цене на 40%",— поясняет вице-президент SI Capital Дмитрий Садовый. Ликвидируя этот разрыв, вчера котировки ВТБ двигались навстречу друг другу — на ФБ ММВБ они взлетели почти на 15%, депозитарные расписки на LSE подешевели на 13%.

Столь значительные колебания котировок, привлекающие спекулянтов, отпугивают основную массу инвесторов. Как пояснил начальник аналитического отдела УК "Капиталъ" Сергей Карыхалин, в последние годы максимальные дневные колебания цен "голубых фишек" редко превышали 8-10%. Однако события минувшей недели показали, что котировки могут колебаться на десятки процентов в течение дня.

Многие прежние активные участники торгов, такие как "Тройка Диалог" и "Ренессанс Капитал", по словам экспертов, на время снизили свою активность на бирже. На рынке постоянно муссируются слухи о продаже или отказе от покупки тех или иных инвестиционных компаний и банков (см. материал на этой же странице). Главный инвестиционный управляющий компании "Газпромбанк — управление активами" Андрей Зокин считает, что инвесторы ждут прихода на рынок бюджетных денег. Пока же денежные ресурсы для большинства игроков дороги для работы на фондовом рынке. "На прошлой неделе мы отыграли тот дисконт, который образовался в результате отсутствия на рынке ликвидности,— отмечает господин Зокин.— Теперь все ждут исполнения обещаний".

«Сейчас хорошее время для того, чтобы войти на рынок». Глава фондовой биржи ММВБ – о причинах и следствиях кризиса. Интервью взяла Аскер-заде Н.

Приостановка торгов на биржевых площадках на прошлой неделе стала первой мерой финансовых регуляторов, направленных на стабилизацию финансового рынка. Затем последовали временный запрет на торговлю в долг, анонсирование планов выкупа бумаг госкомпаний с рынка, покупка ВЭБом проблемного Связь-банка. Действенность всех этих мер для поддержания российского фондового рынка в интервью "Ъ" оценил генеральный директор фондовой биржи ММВБ АЛЕКСЕЙ Ъ-РЫБНИКОВ.

Какие основные причины привели к обвалу российского рынка на прошлой неделе?

— Причин было несколько. Первопричина — это глобальные события, которые привели к драматическому падению цен на российские бумаги. В какой-то момент в условиях падающего рынка люди перестали исполнять ранее заключенные сделки, платить по обязательствам, в том числе и по сделкам репо. Дальше это пошло по цепочке и стало нарастать как снежный ком. Ты перестаешь платить, потом твой контрагент, который должен получить от тебя денежные средства, тоже начинает испытывать проблемы. Стоимость ценных бумаг в портфеле падает, а если ты не можешь еще перереповаться, ты вынужден продавать бумаги из портфеля. Все это сплелось и привело к паническим настроениям, которые мы видели. В результате во вторник 16 сентября индекс ММВБ упал более чем на 17% — такого снижения не было за последние десять лет.

Некоторые крупные брокеры жалуются, что в начале прошлой недели сразу несколько крупных банков закрыли лимиты на Россию, в результате они остались с бумагами на руках и практически без средств для дальнейшей работы. То есть одну из определяющих ролей сыграл испуг западных контрагентов?

— Конечно, они тоже поддались панике, и поэтому даже кредитоспособные участники российского рынка оказались не в состоянии получать деньги для своих операций под залог ценных бумаг. Иностранцы толпами выходили с российского рынка еще в августе—начале сентября. Тем не менее еще три недели назад в Москву прилетали риск-менеджеры многих западных инвестиционных банков, чтобы посмотреть на ситуацию и определить, что делать дальше. Мы общались со многими из них и интересовались, будут ли они закрывать кредитные линии на Россию. Все в один голос говорили: нет. Конечно, линию закрыть легко, открывать ее потом будет очень сложно из-за серьезной конкуренции. Но, видимо, в какой-то момент соображения будущего развития бизнеса были отодвинуты на задний план, и западные банки спешно в массовом порядке позакрывали лимиты. В условиях паники это привело к тому, что наши участники рынка ценных бумаг остались без денег. Поэтому отсутствие иностранного фондирования послужило краткосрочным фактором обвала, а может быть, даже и триггером.

Разве ситуация на российском рынке может стабилизироваться без иностранных кредиторов и инвесторов?

— Во-первых, лимиты закрыты не навсегда. Иностранные банки и инвесторы тоже начнут возвращаться на наш рынок, который сейчас довольно серьезно недооценен. Во-вторых, сейчас многим в России стало понятно, что развитием фондового рынка надо серьезно заниматься, и это создаст гораздо более долгосрочный задел для стабилизации.

Как развивался рынок репо, который на самом деле таил в себе столько скрытых рисков?

— С экономической точки зрения репо — это получение денежных средств под залог ценных бумаг. Это механизм, десятки лет использовавшийся во всех странах мира, в том числе и в России. При этом, как свидетельствует международный опыт, размеры рынка репо гораздо больше, чем обороты на рынке активов, используемых для репо. Принятые в последние несколько лет в рамках группы ММВБ решения по развитию рынка репо позволили создать эффективный и удобный инструмент для участников рынка. В результате рынок репо вырос до размеров ежедневного оборота 100-150 млрд руб. только в рамках фондовой биржи ММВБ. Не следует также забывать и то, что именно через наши механизмы осенью прошлого года Банк России предоставлял основную часть ликвидности российской банковской системе. Причина понятна, ведь несомненным преимуществом российского рынка репо является его биржевой характер — большая часть сделок (хотя понятно, что не все) регистрируется на бирже и исполняется через систему клиринга и расчетов ММВБ. Кстати, именно эта транспарентность рынка и дала возможности и средства для борьбы с проблемами, так как мы быстро могли не только идентифицировать проблемных участников, но и видеть будущие обязательства.

Неужели никогда ни у кого не возникало сомнений в безрисковости этого инструмента?

— В условиях нормального рынка участники, которые предоставляли деньги под залог ценных бумаг, считали этот инструмент безрисковым. Кредитный риск контрагентов интересовал участников гораздо меньше. Кредиторы понимали, что, если контрагент им не заплатил, у них остается портфель ценных бумаг, который был передан по первой части сделки репо. Все это работает в таком режиме ровно до той поры, пока цены на рынке не начинают падать. В условиях огромного падения цен, если контрагент не вернул деньги кредитору, он остается с портфелем ценных бумаг, который дешевеет на глазах и скорее всего не покроет те убытки, которые можно получить от его продажи.

То есть чувство риска у участников этого рынка притупилось?

— Именно так. На рынке была ликвидность, и портфель всегда можно было реализовать без убытков. Риск-менеджеры обращают внимание и ставят лимиты на инструмент и контрагента, с которым ты можешь работать на рынке репо. Если проанализировать произошедшую ситуацию, складывается ощущение, что риск-менеджмент многих участников рынка репо ориентировался только на качество самого инструмента и не смотрел на качества заемщика.

Но ведь цены акций начали падать с 20 мая. Почему такая чрезвычайная ситуация возникла на рынке репо только на прошлой неделе?

— Когда рынок падает плавно на 1-3% в день, дисконт цены ценной бумаги, по которой она идет в репо (так называемый haircut), позволяет отыгрывать это падение. Каждая последующая сделка заключалась дешевле. На прошлой неделе цены упали настолько, что даже в случае продажи портфеля кредиторы несли бы колоссальные убытки. В результате контрагенты оказались не в состоянии исполнять свои обязательства.

На прошлой неделе свои обязательства не смогли исполнить только отдельные контрагенты или все?

— Отдельные. Проблема была локализована в нескольких банках и брокерских компаниях. Одним из них был "КИТ Финанс", который в понедельник 15 сентября не исполнил обязательства по сделкам репо на 7 млрд руб. Проблемы одного банка не означают, что нужно срочно бежать на рынок и вливать ликвидность. Правила работы на нашем рынке репо таковы, что после того как в надлежащую дату исполнения участники не исполнили свои обязательства по расчетам, у них есть еще один технический день для того, чтобы рассчитаться. Во вторник сумма неисполненных обязательств на рынке, по которым еще можно было рассчитаться, составляла 29 млрд руб., большая часть этой суммы приходилась на "КИТ Финанс". Тогда стало понятно, что существует большой риск неисполнения этих обязательств.

Почему тогда в среду торги все-таки открылись?

— Хотя ситуация на рынке и исполнение обязательств по сделкам и связаны между собой, но связь эта непрямая. Решение не открывать рынок — это системное решение, которое может быть принято только на уровне регулятора. Для этого должны быть очень серьезные основания, в том числе и формальные.

В каких случаях биржа может принять решение о приостановке торгов?

— Если технический индекс открытия упал более чем на 12%, но менее чем на 15% по сравнению со значением индекса на закрытие предыдущего торгового дня, то мы приостанавливаем торги на час. Если падение превышает 15%, то мы приостанавливаем торги и можем их возобновить не ранее чем через день или в случае получения предписания ФСФР.

Вы не планируете менять эти правила?

— Эти правила задаются регулятором. На мой взгляд, правила работали эффективно, и нет необходимости их менять.

Тем не менее, в среду 17 сентября эти правила не позволили бирже остановить торги, и торги остановил сам регулятор...

— Та остановка, которая была в среду, была сложным, но очень важным системным решением ФСФР. Оно остановило рынок от паники и дальнейшего падения, позволив участникам рынка остановиться, отдышаться и попытаться развязать ситуацию с рынком репо. Именно это решение позволило участникам рынка собраться в среду, обсуждать ситуацию, наметить стабилизационные меры и в четверг начинать эти меры реализовывать. В четверг через госбанки — Газпромбанк, Сбербанк и ВТБ — на рынок начала поступать ликвидность, госбанки начали кредитовать участников рынка под залог портфелей ценных бумаг. В этот день работал только рынок репо — участники могли заключать новые сделки, пролонгировать существующие обязательства и исполнять свои обязательства по сделкам репо. После этого появилась информация о стабилизационных мерах правительства, серия положительных новостей из США, и у рынка появилась возможность восстановиться.

Но ведь были некоторые недовольные участники рынка, которые полагали, что приостановить торги — это все равно, что спрятать голову в песок. Вы не разделяете их мнение?

— Я считаю принятое решение правильным и своевременным. Оно исходило из интересов рынка в целом.

На прошлой неделе вы говорили, что четверг, когда происходило "расшитие" сделок репо, станет чистилищем для российского рынка. Каковы итоги? Рынок очистился от ненадежных контрагентов?

— Проблемные контрагенты стали видны, все эти имена были уже названы. Вопрос, кто из этих проблемных игроков будет куплен кем-то другим, а кто не будет куплен и, видимо, прекратит свое существование. На мой взгляд, окончательно ситуация разрешится в течение ближайших недель или даже дней. Но тот факт, что подавляющее большинство контрагентов исполнили свои обязательства, позволил закрыть проблему. Какие конкретно имена исчезнут с рынка, мы увидим.

Помимо проблемных организаций, таких, как "КИТ Финанс", Связь-банк и "Антанта Капитал", у вас на сайте среди тех, кто не исполнил обязательства, числятся Номос банк, "Ди Си Кэпитал", "Центринвест Секьюритис", "Евразия-центр" и др. Можно сказать, что эти организации постигнет та участь, что и "КИТ Финанс" и Связь-банк?

— Пока не знаем. Они числятся в списке как не исполнившие обязательства. Но, может быть, они еще рассчитаются на двусторонней основе.

А когда можно будет делать выводы, относить ли их к числу ненадежных контрагентов?

— На мой взгляд, это очень быстро станет понятно, потому что появление в списках не исполнивших обязательства, видимо, практически автоматически приведет к тому, что новые сделки с этими игроками заключаться не будут. Соответственно, если с ними не заключают новые сделки, не предоставляют ликвидность, а им нужно рефинансировать портфели, то им будет очень тяжело. Иногда в этих списках появляются и вполне приличные имена. Дело в том, что если контрагент перед тобой не исполняет обязательства, то на практике некоторые компании принимают решение тоже перед этим контрагентом не исполнять обязательства. Это все описывается термином "кросс-дефолт".

Покупка Михаилом Прохоровым доли в "Ренессанс Капитале" — это спасание утопающего?

— Обе стороны действовали в своих экономических интересах, никто никого не спасал. Частный инвестор считает эту инвестицию интересной, вложил деньги в этот бизнес. Но, конечно, время для инвестиций выбрано интересное. Сейчас оценки стоимости банков и брокерских компаний сильно упали. Понятно, что сейчас в этот бизнес входить лучше, чем год назад. Хотя может быть, имеет смысл еще полгода подождать. Время покажет.

Но ведь на следующий же день после сделки агентство Fitch понизило прогноз по рейтингу дефолта эмитента со "стабильного" на "негативный", объясняя это тем, что у банка могут быть серьезные проблемы, в частности с риск-менеджментом. Вы считаете, что эту инвестицию нельзя назвать рискованной даже после этого?

— Покупка инвестиционного банка даже на нормальном рынке — очень рискованная вещь. Как сделать так, чтобы команда, от которой все зависит, не разбежалась? В условиях, когда финансовая система находится в сложном положении, этот риск становится меньше, но возникают чисто финансовые и кредитные риски. Не сомневаюсь, что группа ОНЭКСИМ все это знает и хорошо просчитала.

К каким негативным последствиям может привести запрет ФСФР на маржинальную торговлю?

— Как экстраординарная мера это было правильное решение, потому что это еще одно ведро холодной воды, вылитое на разгоряченных участников рынка. Но навсегда отменять маржиналку не стоит. Во-первых, российские активы торгуются и на других рынках — в Лондоне, на внебирже. Поэтому если запрещать маржиналку здесь, она будет вылезать через другой рынок. Во-вторых, маржинальная торговля дает бирже определенный элемент дополнительной ликвидности. Если ее запретить, ликвидность упадет. Кроме того, при длительном запрете клиенты будут отстраивать другие схемы кредитования и рефинансирования своих портфелей и принятия маржинальных позиций. Участники отстроят схему, только эта схема уже не будет подразумевать торги на фондовой бирже, и не факт, что она будет работать в России.


— Биржа планирует совершенствовать систему риск-менеджмента?

— Да, ММВБ сейчас активно занимается этой тематикой в разрезе срочного и валютного рынков, фондовый тоже стоит в плане.


— Какие изменения необходимо реализовать на рынке акций, чтобы не допустить таких сбоев, как в среду?

— Основной режим торгов у нас основан на стопроцентном предварительном депонировании активов. Проблема была в первую очередь с исполнением двусторонних обязательств, обеспечение по которым поставляется к моменту расчетов. Системное решение состоит в отходе от двусторонних обязательств и введению центрального контрагента. Центральный контрагент будет стороной по сделкам или обязательствам. В случае неисполнения обязательств участника рынка по отношению к центральному контрагенту тот должен будет все равно исполнять свои обязательства по отношению к добросовестным участникам.


— Если бы сейчас на российском рынке был центральный контрагент, кризис на рынке репо был бы не таким глубоким?

— На зарубежных биржевых площадках благодаря наличию центрального контрагента банки, заключавшие сделки с Lehman Brothers, которые были переданы в клиринг центральному контрагенту, не понесли убытки при его банкротстве. Центральный контрагент убирает из системы двусторонние риски. То есть при его наличии происходит замещение двусторонних рисков в системе на концентрацию риска в центральном контрагенте.


— Почему сейчас нельзя директивно ввести центрального контрагента в России?

— Потому что нужно вносить изменения в законы о залоге, скорее всего в Гражданский кодекс, в закон о банкротстве, в закон о банкротстве кредитных организаций, поправки в Налоговый кодекс и, судя по всему, еще дополнительные изменения в закон о рынке ценных бумаг.


— Как ситуация прошлой недели отразилась на самой бирже?

— Во-первых, у нас сильно — примерно в 2-2,5 раза — упал оборот в основном режиме. Это привело к снижению объема получаемых комиссий. На прошлой неделе у нас приостанавливались торги, то есть количество торговых часов по факту было меньше, что также выразится в недополученных доходах. По итогам квартала и по году в целом мы получим прибыль, но финансовый результат 2008 года по фондовой бирже ММВБ с высокой степенью вероятности окажется в несколько раз хуже, чем в прошлом году. По группе ММВБ в целом такого падения не прогнозируется.


— Считаете ли вы принятые на прошлой неделе стабилизационные меры достаточными?

— На прошлой неделе государство принимало меры по краткосрочной стабилизации ситуации. На мой взгляд, сейчас мы вступаем в полосу сначала среднесрочных, а потом уже более длинных мер. Среднесрочные меры уже были названы президентом, премьером, министром финансов — например, выкуп акций российских компаний. Но такие меры за два дня не реализуешь. Обсуждение механизмов уже началось, надеюсь, они будут реализованы в течение одного-двух месяцев. Долгосрочные меры — это концепция создания мирового финансового центра, стратегия развития финансового рынка, которую готовит ФСФР, концепция долгосрочного социально-экономического развития до 2020 года, в которой тоже есть глава о развитии российской финансовой системы. Но это даст эффект года через два-три.


— Вы по-прежнему считаете, что финансовым центром может стать страна, откуда массово бегут инвесторы?

— На мой взгляд, необходимость развития российской финансовой системы, которая сейчас всем абсолютно очевидна, будет реализована в конкретных шагах. Например, ММВБ как биржа заинтересована в том, чтобы у нас обращались иностранные ценные бумаги и работали иностранные инвесторы. У нас сейчас есть шансы двинуться в эту сторону, потому что сейчас обеспечено необходимое внимание к финансовой системе со стороны государства.


— Вы не разделяете мнение, что события последних месяцев — вокруг ТНК-ВР, "Мечела", в Грузии — распугали зарубежных инвесторов, и у них в корне изменилось отношение к России?

— В 1998 году казалось, что иностранные инвесторы ушли навсегда. Двух лет не прошло, как они начали возвращаться. А сейчас негативное влияние на рынок оказала чистая политика. Политика политикой, но инвесторам деньги-то надо зарабатывать.


— Чем нынешняя ситуация похожа на события 1998 года, а чем отличается от них?

— Отличается она тем, что фундаментально экономическая ситуация сейчас совершенно другая. Интенсивный экономический рост, высокие цены на нефть. Наверное, в тот день, когда индекс обвалился на 17%, психологически у многих состояние было примерно такое же, как десять лет назад. Но и сейчас мир не рухнул, финансовая система не рухнула.


— Не приведет ли выкуп государством акций госкомпаний к росту котировок пяти-шести "голубых фишек" при том, что остальной рынок продолжит снижаться?

— Выкупать можно по-разному. Покупателем может выступать государство, а могут и отдельные компании-эмитенты в целях управления своим капиталом и для работы с акционерами. У инвесторов, которые будут выступать продавцами, появятся свободные средства, и их надо будет куда-то вкладывать. И если они до этого инвестировали в российский рынок, то с высокой степенью вероятности они переложатся в российские же инструменты, только уже в расчете на повышение эффективности инвестиций.


— Кто именно будет инвестировать в российский рынок?

— Частные российские инвесторы. На прошлой неделе у нас был огромный приток новых брокерских счетов. За неделю мы зарегистрировали примерно 7 тыс. счетов при среднем показателе 1,5-2 тыс. Люди видят, что существующий кризис предоставляет им новые возможности. Сейчас хорошее время для того, чтобы войти на рынок. Наши докризисные социологические исследования показывали, что на временной дистанции примерно год-два можно было ожидать, что порядка 5-6 млн человек выйдут на фондовый рынок и начнут совершать на нем операции. Получилось так, что на прошлой неделе россияне получили гигантскую порцию пиара фондового рынка. Я не исключаю, что те самые 5-6 млн человек могут оказаться на фондовом рынке гораздо быстрее, чем мы предполагали. Есть и негативная сторона. До кризиса более 30% респондентов считало, что если они понесут убытки на фондовом рынке, то эти убытки им покроет государство. Вот если сейчас опросить тех же самых товарищей, то это будет уже не 30%, а гораздо больше, потому что — исходя из событий прошлой недели — со стороны может создаться впечатление, что именно государство покрывает убытки на фондовом рынке и всех спасает. Но это не так. Государство не убытки покрывало, а предоставляло через госбанки ликвидность для того, чтобы расшивать цепочку неплатежей. То есть сейчас может произойти неприятная ситуация, когда неподготовленная публика рванет на рынок с мыслью "налетай — подешевело". Но рынок-то есть рынок, гарантии постоянного роста рынка никто не дает. Поэтому, на мой взгляд, тема финансовой грамотности и финансовой культуры должна выдвигаться сейчас на первый план.


— Возможно ли в этом году повторение ситуации прошлой недели?

— В краткосрочном плане мы затушили пожар. Дали рынку ликвидность, возможность отдышаться и начать отыгрывать положительные новости. Но глобально проблема мировой финансовой системы не разрешена. При этом, на мой взгляд, в таких масштабах, как на прошлой неделе, скорее всего ситуация не повторится. Все получили хороший урок — сейчас риск-менеджеры банков и инвестиционных компаний десять раз подумают, давать ли возможность своим трейдерам рефинансировать портфели у какого-то конкретного контрагента, который может и не исполнить обязательства.

Многие эксперты полагают, что российский рынок восстановится не раньше 2010 года. А каков ваш прогноз?

— Шансы есть, что это произойдет быстрее. Все будет зависеть от скорости восстановления доверия иностранных инвесторов и действий российских внутренних инвесторов. Кроме того, если государство будет настойчиво реализовывать свой план действий по развитию финансовой системы, это станет дополнительным очень позитивным фактором. Это все заметят и оценят, и все захотят сесть на этот поезд побыстрее.

Какой наиболее пессимистичный сценарий развития российского рынка возможен в ближайшее время?

— Замедление экономики, потому что финансовый рынок отражает то, что творится в реальной экономике.

От просрочки к дефициту капитала

Проблемных долгов все больше, курсы валют скачут, а на рынке ценных бумаг – высокая волатильность. «Ф.» иллюстрирует, как это отражается на ключевых показателях банков.

Михаил Слипенчук: виноваты обычная человеческая жадность и отсутствие контроля

Руководитель группы компаний "Метрополь" Михаил Слипенчук считает, что антикризисная программа российского правительства не возымела должного эффекта. Помогать в первую очередь стоило не банкам, а реальному сектору экономики — так государственные деньги стали бы работать быстрее. При нынешней же экономической политике российским регионам грозит голодный бунт. Об этом Михаил Слипенчук рассказал в интервью спецкорреспонденту "Денег" Петру Рушайло.

Как вы сейчас смотрите на российский фондовый рынок и на общеэкономическую ситуацию в стране?
— Осенью прошлого года казалось, что весной будет бурный рост — слишком уж сильным было падение. Так и случилось. Рост фондового рынка, который мы наблюдали весной, был обусловлен прежде всего присутствием в банковской системе государственной финансовой поддержки. Эти средства в огромных количествах, практически без счета, были впрыснуты в банковскую систему как в России, так и в странах Америки и Европы. В связи с тем, что деньги из банковской системы исчезли, задача, которую предполагали решить правительства всех этих стран — вновь наполнить ее за счет государственных заимствований и, таким образом, направить их в реальный сектор экономики, в промышленность,— выполнена не была.

Однако поскольку все кредиты, которые давались в рамках подобных программ, были срочными, то есть достаточно короткими, ни один уважающий себя банкир не стал рисковать, превращая короткие пассивы в длинные активы, и деньги, соответственно, в промышленность не пошли. А пошли они туда, где присутствует максимальная ликвидность: во-первых, на раздачу долгов, во-вторых, в валюту, в-третьих, на фондовый рынок. Поэтому то, что происходило на рынке весной,— это, как мне кажется, эффект переизбытка ликвидности банковской системы. То есть деньги пошли на фондовый рынок, при этом присутствовал достаточно большой объем именно государственных вливаний.

Что именно вы имеете в виду под государственными вливаниями?

— Внешэкономбанк, например, как вы знаете, достаточно активно вкладывал деньги в акции...


То есть имеется в виду российская часть рынка?

— Да, на Западе такого бурного роста, как у нас, не было. Там был 30-процентный рост и, очевидно, он был связан со значительной эмиссией денег. Эта эмиссия в первый момент привела не к инфляции, а к избыточной ликвидности. Затем эта ликвидность была стерилизована перетоком денег в финансовые инструменты.


А как бы вы оценили сильное падение рынка, начавшееся в июне?


— Очевидно, что рано или поздно оно должно было произойти. Я, кстати, думаю, что падение будет более глубоким. Потому что, несмотря на кажущийся большой оптимизм по отношению к финансовым рынкам, серьезных изменений в реальном секторе экономики пока не произошло. Все эти события вроде волнений в Пикалево говорят о том, что экономика реально не работает. Единственное, что нас радует сегодня,— это высокие цены на энергоносители и появившийся спрос со стороны Китая на некоторые товары, в частности на металлы. Это хорошие новости, хотя высокие цены на нефть, с моей точки зрения, связаны не с повышением спроса на энергоносители, а опять-таки с долларовой эмиссией.

Если следовать вашей логике, то независимо от событий в реальном секторе и роста спроса на нефть выходит, что в условиях масштабной денежной эмиссии фондовый рынок должен расти — хотя бы на ожиданиях инфляционного обесценения денег. Или этого недостаточно?

— Фондовый рынок должен расти и на ожиданиях роста, и на инфляционной составляющей,— это его суть.

А вы говорите, что падение углубится. Нет ли здесь противоречия? Или вы полагаете, что эмиссия скоро закончится?

— Нет, просто все деньги, которые пошли в экономику, не бессрочные. Даже деньги, полученные от государства,— они все равно срочные, они же не превратились в капитал банков, правильно? Они по балансу все равно выглядят как заемные. А значит, их надо рано или поздно возвращать. А чтобы возвращать, надо какие-то инструменты продавать. Поэтому эмиссионная составляющая в росте рынка должна снизиться. А с точки зрения ожиданий роста промышленности я пока, честно говоря, прогресса не вижу.

Ни у нас, ни на Западе?

— Ни у нас, ни на Западе.

А что, с вашей точки зрения, необходимо сделать, чтобы активизировать экономику?

— Единственный способ активизировать экономику — это наладить спрос.

Ну, есть такой способ стимулирования спроса, как эмиссия, проводимая путем разбрасывания денег с вертолета...

— Это приводит к инфляции.

Но такие варианты сейчас вероятны?

— Это же базовая основа экономики, некие качели, которые всегда надо стараться поддерживать вблизи некоего положения равновесия. "Разбрасывание денег с вертолета" приводит к росту цен на товары. Не "разбрасывать деньги с вертолета" — не будет спроса. Должна быть золотая середина. Вообще-то я считал, что Россию должна была миновать чаша сия, этот кризисный поток, который захлестнул нас. Считал так в связи с тем, что у нас был достаточно хороший платежный баланс, хорошие базовые показатели по резервам, поскольку экономика страны целиком и полностью основана на продаже энергоресурсов. Цены на нефть ниже $40 за баррель еще не падали, что при себестоимости до $20 вполне нормально. Так что я считаю, что нынешнее положение дел — просто массовый психоз, который в России привел к тому, к чему привел. То есть загрузили денег в экономику, банки стали закупать валюту и проводить рискованные операции. Сами себя и съели. Как унтер-офицерская вдова, которая сама себя высекла.

А какой, по-вашему, был вариант? Не вливать деньги в экономику?

— Я думаю, что выхода другого не было. Откровенно говоря, все, что делается, мне пока нравится.

Но вы же говорите, что пока ничего в экономике не работает...

— Правильно. Но все равно деньги рано или поздно попадают в экономику. Просто время перехода, условно говоря, от государства к конечному потребителю, если процесс вести через банковскую систему, занимает примерно 9-12 месяцев. Поэтому, если бы я стал заниматься программами финансовой помощи экономике, я бы усилил прямое государственное финансирование целевых программ, таких как строительство жилья, дорог, инфраструктуры, электростанций и т. д. Тогда деньги впрыскивались бы напрямую в экономику, минуя банковскую систему. Но, к сожалению, этого не было сделано, а принятые меры, видимо, не дали должного результата.

А деньги, которые попадают в экономику напрямую, минуя банковскую систему, это вообще честный способ "раздачи слонов"?

— Имеется в виду не совсем буквально "минуя банковскую систему", потому что все равно все деньги идут через банки. Имеется в виду, что финансируют проекты не банки, а непосредственно государство.

Понятно, но в такой системе деньги идут неконкурентным способом, не тем, кто является эффективным заемщиком.

— Но это же форс-мажорная ситуация. Ведь промышленность не виновата в том, что из банковской системы в одночасье исчезло 50% финансовых ресурсов за счет исключения из оборота денежных суррогатов, таких как те же ипотечные закладные subprime.

Не могу согласиться, что промышленность не виновата — она от жадности назанимала столько денег, что не смогла переварить. Без счета вкладывали короткие заемные средства в долгосрочные инвестиционные проекты.

— Да, было такое. Но в принципе на самом деле они не виноваты. Виноваты ФРС и правительство США, которые не стали спасать банк Lehman Brothers от банкротства. Сэкономив $40 млрд, они потеряли несколько триллионов. Вот, собственно, что произошло. Банкротство Lehman Brothers доказало всей мировой финансовой системе, что нет священных коров и что даже при рейтинге AAA существуют скелеты в шкафах у всех, даже у самых надежных банков, которые по полтора века работают на рынке. А раз так, то давайте, ребята, повременим давать кому-либо деньги вообще. И банки перестали давать в долг кому-либо, в том числе и друг другу. Как только межбанковский кредитный рынок встал на Западе, он сразу, соответственно, встал и в России,— потому что мы худо-бедно уже вовлечены в глобальную финансовую систему. Как только перестали рефинансироваться кредиты, перестали финансироваться текущие программы, соответственно, те люди, которые сидели на пирамиде заемных средств, заложив свои активы и взяв деньги под развитие своих проектов, не рассчитав срочность, и попали в тяжелейшую ситуацию.

Дальше рынок стал падать, маржин-коллы и стоп-лоссы усиливали процесс, и все превратилось в снежный ком, который только нарастал. В результате предприниматели стали экономить на всем, и в первую очередь на персонале. Начались увольнения. А не имея уверенности в завтрашнем дне, люди перестали тратить на предметы долгосрочного потребления — автомобили, квартиры, дачи. И, соответственно, встала металлургическая промышленность, встала строительная отрасль. Увольнения и сокращения зарплат приобрели еще более массовый характер, и люди уже начали экономить на мясе и колбасе. И встало уже все остальное. Это очевидный процесс.

В общем, я считаю, что виноваты обычная человеческая жадность и отсутствие контроля со стороны американского правительства. Сначала эти нехорошие люди раздали кредиты, застраховав их в ненадежных компаниях, и тем самым состояние равновесия уже было нарушено. А дальше, когда беднейший американский класс перестал платить по кредитам, рухнула вся финансовая система. Вот, собственно, и все. А мы просто как бы случайно были привязаны веревочками и завалились вместе с ними. Ну и плюс многие наши крупные бизнесмены, которые в погоне за сверхдоходами и долей рынка заложили-перезаложили все. Вместо того чтобы вкладывать деньги в реконструкцию предприятий и делать их рентабельными, они просто занялись приобретением дополнительных активов — это была просто ненасытность какая-то.

У нас в компании, кстати, все тоже могло пойти по такому сценарию, но мы просто были скромнее. К тому же я не верил в 30-процентный ежегодный рост фондового рынка. Поэтому мы 2,5 года назад ушли с фондового рынка, стали оказывать только брокерские услуги.

Давайте вернемся к "нехорошим людям" из-за океана. Что, по-вашему, сейчас происходит в мировом масштабе? Лично у меня впечатление, что сейчас просто идет попытка установить ту же финансовую систему, которая была, со всеми ее известными недостатками. Вы разделяете такую точку зрения?

— Да, безусловно. При этом я считаю, что такой подход — правильный. Не надо ничего нового искать, надо сначала воссоздать то, что рухнуло, а потом уже подправлять. Потому что на сегодняшний день ничего не работает. Да, стоят все механизмы, но их надо просто снова привести в действие. Зачем их менять-то? Надо воссоздать хотя бы то, что было, не допуская лишь, условно говоря, создания деривативов на деривативы.

Как не допускать? Есть какие-то средства контроля, не противоречащие свободным рынкам?

— Нет. Вот именно чтобы без противоречий свободным рынкам.

То есть вы считаете, что когда эта система будет вновь создаваться, она будет немножко по-другому контролироваться, или как?

— Сорос недавно заявил о том, что глобальный капитализм прекратил свое существование и сейчас будут развиваться национальные рынки. Я думаю, что, видимо, процесс пойдет по подобному пути, но это будет не совокупность национальных экономик, а совокупность региональных экономик. Я думаю, что несколько стран будут объединяться в некие региональные рынки, которые уже будут работать между собой. То есть появятся глобальные кластеры.

А чем эта модель отличается от той, которая существовала до сих пор?

— Отличие очень большое. Все национальные экономики были, по сути дела, ориентированы на американскую экономику. Ну, может быть, еще на европейскую. Но Европа сама на 50% работала на Америку, Китай и Япония по большей части работали на Америку. Вот и получается, что центр управления или центр жизнедеятельности находился в Америке. На сегодняшний день очевидно, что это очень опасно, потому что реально сохранить свободный рынок, не регулируя его, и при этом обезопасить,— невозможно. Знаете, когда обожжетесь и руку отдергиваете, вы же не думаете, зачем это делаете,— просто не хочется терпеть дальше боль. Вот это "отдергивание" произошло и будет происходить в будущем. Я думаю, будут формироваться именно такие региональные рынки. Это, кстати, очень полезно, в том числе и для Америки. Глобально, наверное, будет три больших рынка — европейский, американский и азиатский.

Какова должна быть стратегия развития России в этих новых условиях?

— У каждого кластера должно быть свое экономическое преимущество, ориентированное именно на данный регион. Россия — это страна, в основном живущая за счет производства энергоносителей. Мы еще в советское время очень сильно уступили в развитии высоких технологий и инноваций. То есть техническую революцию мы проиграли. На сегодняшний день догонять уже бессмысленно. Но можно купить. Я считаю, что России сейчас необходимо покупать технологии в Америке, Европе, Азии и развивать эти технологии у себя, добиваясь глубокой переработки национальных ресурсов. Все равно эти национальные ресурсы в результате глубокой переработки будут продаваться в других странах. Но добавочная стоимость от этой переработки будет оставаться в России.

Но делать это на старых производствах, заводах, построенных в 30-х, 40-х, 70-х годах, бессмысленно, потому что производительность труда у нас уступает американской в четыре-пять раз. Конкурировать в таких условиях просто несерьезно. Для того чтобы быть конкурентоспособными, необходимы новые технологии. Именно поэтому, в частности, я считаю, что если бы наши крупнейшие бизнесмены думали о том, чтобы закупать технологии и развивать инфраструктуру, у нас нынешнего коллапса не было бы. Наше правительство должно было об этом думать, то есть они должны были такой процесс стимулировать. Люди не должны платить налоги, если они закупают новейшее оборудование. Или должны получать отсрочку лет на пять. Но такого сегодня нет.

Если брать Россию как возможный крупномасштабный промышленный кластер, то кроме глубокой переработки полезных ископаемых, национальных ресурсов, есть и другие идеи роста. Очевидно, что это создание новых композитных материалов на основе органической химии и углеводорода, развитие медицины, сельского хозяйства с использованием новейших технологий обработки сельхозпродукции, развитие энергосберегающих и экологически безопасных технологий, оптимизация товаропотока, потому что страна огромная. Очевидно, это логистика, логистическая система по транснациональному, трансазийскому транспортному коридору. То, что сейчас строятся нефтегазопроводы на Восток,— это уже развитие этого кластера.

Если говорить о ваших личных впечатлениях, сравнивать ваш взгляд на фондовый рынок сейчас и осенью прошлого года, в чем разница?

— Оптимизма побольше. Это связано с тем, что цены на нефть не упали до предсказывавшихся уровней $20-30 за баррель. Тем не менее пока я вижу, что предприятия не имеют прибыли и не платят налогов. Соответственно, регионы испытывают трудности с наполняемостью бюджетов и выполнением государственных программ. При этом федеральный бюджет наполняется, потому что цены на нефть и на газ достаточно высокие. И я считаю, что правительству надо что-то делать для того, чтобы эти деньги все-таки пошли в тот сектор, который называется реальным. И опять же я возвращаюсь к тому, что государство должно резко увеличить ассигнования в государственные программы по строительству инфраструктуры. Это позволит запустить строительный сектор. Строительный сектор, в свою очередь, позволит запустить производство стройматериалов и железа, что является системообразующими основами российской экономики. Потому что наличие работающих металлургических заводов приведет к тому, что люди опять начнут получать зарплату и станут приобретать товары народного потребления. Но это все равно потребует тех же девяти месяцев. Если сейчас начнем проводить подобные программы, то через девять месяцев мы увидим только первые плоды.

Оверченко М., Бараулина А. Крах мирового масштаба

Банкротство инвестбанка Lehman Brothers год назад стало ключевой вехой финансового кризиса, спровоцировав полномасштабную рецессию мировой экономики. Но спустя год финансовая архитектура не претерпела существенных изменений

Оказавшись на краю гибели, руководители Lehman Brothers в общих чертах представляли себе последствия банкротства инвестбанка. «Массовое разрушение благосостояния в глобальных масштабах», «Повлияет на все финансовые институты», «Активы розничных инвесторов/пенсионеров будут уничтожены» — таковы пункты из подготовленной банком для правительства презентации о последствиях банкротства (цитаты по ).

h

ttp:/newspaper/article/2009/09/14/213805#

На спасение Lehman нужно было $30 млрд. В 2008 г. он был крупнейшим андеррайтером ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. В годы кредитного бума банк занял слишком много (долги на момент банкротства — $613 млрд.) и много инвестировал в недвижимость. Ситуация осложнялась тем, что Lehman был активным игроком на рынке внебиржевых деривативов, включая свопы «кредит — дефолт» (CDS), обеспеченные долговые обязательства (CDO — разбитые по траншам с разным уровнем риска ипотечные облигации) и проч. На встрече 12-14 сентября один из ключевых вопросов был — как в случае банкротства разрулить более 1 млн. сделок с деривативами, в которых участвовал Lehman.

После банкротства Lehman, крупнейшего в истории, мировые фондовые рынки к концу сентября потеряли более $3 трлн., падение индекса MSCI All Country World составило 7,2%, а к 9 марта 2009 г., когда было достигнуто дно, — 46%. Индекс РТС к концу сентября потерял 9,7%, опустившись до 1211,84 пункта, а 23 января его значение составило 498,2. Ставка LIBOR по однодневным долларовым кредитам подскочила с пятницы, 12 сентября, по вторник, 16 сентября, на 4,29 процентного пункта (см. графики ). Вечером 12 сентября руководители крупнейших мировых банков, тогдашний министр финансов Генри Полсон и председатель Федерального резервного банка Нью-Йорка Тимоти Гайтнер собрались для обсуждения судьбы Lehman.

Полсон заявил: Белый дом не даст банку ни цента. Неделей раньше правительство уже национализировало ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac, а в марте организовало спасение инвестбанка Bear Stearns: JPMorgan Chase купил его, получив гарантии Федеральной резервной системы по проблемным активам на $29 млрд. (Чиновники и регуляторы тогда еще не знали, что 16 сентября им придется спасать страховую компанию .).

  1. Непредвиденные последствия

Ни банкиры, ни регуляторы не смогли предвидеть, насколько масштабными будут последствия банкротства Lehman и как они ударят по совсем не связанным с ним секторам — прежде всего по паевым фондам денежного рынка и по рынку корпоративных векселей.

Первые (их совокупные активы — $3,6 трлн.) наряду с банковскими депозитами считались самым надежным объектом для сбережений. Но к 13.00 понедельника пайщики Reserve Primary Fund, крупнейшего фонда денежного рынка США с активами $62,5 млрд., подали заявки на вывод $18 млрд., ведь выяснилось, что у него в активах — векселя Lehman на $785 млн. Ранее фонд обещал пайщикам, что они «уснут со скуки» (настолько безопасными, казалось, были инвестиции), но теперь ему пришлось прекратить прием заявок на погашение.

Фонды денежного рынка были главными участниками рынка векселей (на них, по данным ФРС, приходится 40% покупок). Остановка их работы привела к тому, что компании самых разных секторов и размеров потеряли возможность за счет выпуска векселей привлекать средства на текущую деятельность — от выплаты зарплат до коммунальных платежей. Банки же с помощью векселей финансировали выдачу долгосрочных кредитов; этот источник тоже иссяк.

Банкротство Lehman ударило и по рынку репо, где у банка было заключено множество сделок, в том числе под залог ипотечных бондов. Это заставило ФРС объявить 15 сентября, что она будет принимать от банков по сделкам репо не только высококачественные бумаги с инвестиционным рейтингом, но и ипотечные облигации. ФРС также стала контрагентом на рынке векселей.

16 сентября первый крупный игрок на российском рынке, «КИТ финанс», не исполнил обязательства по репо на несколько миллиардов рублей. Объяснялось это невыполнением обязательств клиентами. Через несколько недель и ИГ «» купили банк за 100 руб., но уже в 2009 г. на программу по оздоровлению КИТ требовалось около 130 млрд.руб.

Вскоре банкиры и компании-заемщики столкнулись с новой проблемой — падением стоимости залогов и, как следствие, margin calls. Кредитование упало: банкиры не понимали, как оценить кредитное качество заемщика и залог.

К концу 2008 г. ФРС снизила процентную ставку практически до нуля, а Европейский центробанк () и Банк Англии — до 1% и 0,5% соответственно в 2009 г. ФРС и Минфин США объявили о программах по поддержке ликвидности и участников финансовой системы на $13,2 трлн. ЕЦБ стал выдавать банкам кредиты в неограниченном объеме. За год с середины 2008 г. мировой ВВП сократился на 3,9%.

  1. Год спустя

За минувший год в сфере банковского регулирования ничего не изменилось, считает Питер Соломон, основатель инвестбанка Peter Solomon, а в прошлом — зампредседателя совета директоров Lehman. «Мы не питаем иллюзий относительно того, что, будучи предоставлены сами себе, дела вернутся в нормальное, здоровое состояние, — сказал в интервью WSJ директор Национального экономического совета при президенте США Лоренс Саммерс. — Беспокойство вызывает лишь то, как бы возврат доверия <...> не вернул высокомерия [участникам финансовой системы]».

Реформа финансового сектора забуксовала. Близка к реализации лишь идея об ограничении бонусов — и то потому, что банки, хорошо заработав на восстановлении рынков весной-летом, снова стали выделять большие средства на вознаграждение персонала и привлечение сотрудников. Это вызвало взрыв критики в обществе и среди политиков.

Другие идеи — постановка под контроль рынка деривативов объемом почти $600 трлн., увеличение требований к капиталу, ограничение рисков, международный надзор за крупными трансграничными банками — пока либо обсуждаются, либо только начинают реализовываться.

Некоторые влиятельные экономисты, например бывший председатель ФРС Пол Волкер и председатель Банка Израиля Стэнли Фишер, считают, что правительства должны ограничить экспансию банков. Вскоре после того, как Гайтнер в январе занял пост министра финансов, президент Независимых общинных банков Америки Кэмден Файн заявил ему, что гигантские банки вроде Citigroup и Bank of America представляют угрозу, правительство должно их разделить и распродать по частям. Эта идея не вошла в план по реформе финансового сектора, который весной представила администрация Барака Обамы. Страны «двадцатки» лишь обсуждают идею создания комитетов из регуляторов разных стран, которые следили бы за деятельностью международных банков. Между тем активы Bank of America выросли с $1,46 трлн. в 2006 г. до $2,25 трлн. на 30 июня 2009 г.

У банков вернулся аппетит к риску. Во II квартале сумма под риском (деньги, которые банки могут потерять на трейдинговых операциях за один день) у пяти крупнейших банков США превысила $1 млрд. (см. график). По данным Офиса контролера денежного обращения США на 31 марта, номинальная стоимость всех деривативов в банковской системе страны составила $14,6 трлн. Три года назад было $5,5 трлн. Некоторые банки более половины дохода от трейдинга получают от деривативов. Правительствам не удастся поставить этот рынок под контроль и через пять лет нас из-за него ждет новый кризис, полагает Марк Мобиус, управляющий директор Templeton Asset Management. Пока регуляторы лишь хотят перевести расчеты деривативами со стандартизированными условиями контрактов в клиринговые палаты.

На прошлой неделе Базельский комитет решил ужесточить требования к капиталу и ограничить соотношение заемных и собственных средств 25. Но согласовать все детали предполагается лишь к концу 2010 г., а введение требований в практику будет зависеть от местных регуляторов.

Российская банковская система в сентябре 2008 г. устояла благодаря беспрецедентным усилиям правительства и ЦБ, которым удалось стабилизировать ситуацию с ликвидностью, считает Екатерина Трофимова, директор группы рейтингов финансовых институтов Standard & Poor's. Система рефинансирования, которая была значительно расширена в России именно в условиях кризиса, является теперь одной из наиболее совершенных в развивающихся странах. По оценке S&P, банкам для нивелирования кредитных проблем нужно до $40 млрд. капитала первого уровня в течение 2-2,5 лет. «Пока проблема плохих кредитов никак не решается — ни государством, ни собственниками, и банки выйдут из кризиса очень ослабленными. Нормализация ситуации маловероятна по крайней мере до середины 2010 г.», — говорит Трофимова.

«Приходят клиенты, которые хотят купить активы. Экто безумие какое-то». Президент БКС Олег Михасенко оценил поведение инвесторов, брокеров и финансовых регуляторов во время кризиса. Интекрвью взял Александр Мазунин.

С начала месяца российские фондовые индексы потеряли 33-35%. Регулярная приостановка торгов и запрет на высокорисковые биржевые сделки привели к тому, что площадки лишились значительной части игроков, а брокерские компании — клиентов. Сколько потеряли брокеры за время финансового кризиса, а также о том, как обострение проблем в банковском секторе связано с падением котировок фондового рынка, в интервью "Ъ" рассказал глава крупнейшего российского брокера — компании "Брокеркредитсервис", президент группы компаний БКС ОЛЕГ МИХАСЕНКО.


— Когда вы в БКС поняли, что происходящее на финансовых рынках является кризисом?

— Своеобразным индикатором для нас стало падение котировок акций "Газпрома" ниже 200 рублей за штуку 10 сентября. С этой даты события развивались очень быстро: серия margin call, участники рынка стали распродавать активы по любым ценам для закрытия маржинальных позиций, многие не смогли выполнить своих обязательств из-за резкого падения цен, и на ММВБ сумма неисполнений достигла порядка 30 млрд рублей. В сентябре, конечно, ситуация была очень тяжелой, и основная нагрузка легла на риск-менеджмент, который отслеживал клиентские позиции и лимиты контрагентов. Ведь когда рынок падает при открытии по некоторым эмитентам сразу на 20%, а через некоторое время торги приостанавливаются, предпринять что-то достаточно сложно. К сожалению, пока конца этому падению не видно, так как много акций находится в залоге у кредитных организаций и они могут быть реализованы в любой момент и по любым ценам. Ситуация на рынке совершенно непредсказуемая.


— Сколько БКС потеряла на этом кризисе?

— Что такое потери для брокера? Наибольшие потери для нас — это уменьшение клиентской базы. Клиенты приносят нам прибыль — мы им оказываем услугу, они платят комиссию. Ну и потеря ликвидности самого рынка, конечно. Сейчас, например, количество сделок уменьшилось, обороты брокерского бизнеса резко сократились. Оборот ММВБ по акциям в сентябре сократился приблизительно на 18%. Еще одной важной проблемой является потеря доверия между профучастниками, которая, в свою очередь, тоже приводит к уменьшению оборота. Вот в чем заключаются главные потери.


— То есть сейчас вы не ведете полноценной работы?

— Работа, конечно, есть, но она приобрела другое качество. Основной упор мы сейчас делаем на сохранение клиентов и на разработку новых продуктов, востребованных в данной ситуации.


— Со сколькими контрагентами вы работали на рынке репо?

— Со всеми основными игроками.


— Были ли случаи неисполнения обязательств со стороны ваших контрагентов?

— Конечно, были. Ситуация на рынке сейчас такая, что проблемы затронули всех. Надо отметить, что пик неисполнений уже миновал, но гарантий того, что подобных случаев больше не будет, никто не даст. Сейчас самая опасная ситуация в том, что многие региональные компании испытывают нехватку ликвидности. С ними вообще никто не работает, то есть не открывает на них лимиты. Проблемы для региональных компаний усугубляются тем, что они в основном имели в своих активах акции второго-третьего эшелона, которые рухнули в цене. И если под "голубые фишки" некоторым компаниям еще удается получить кредит, пусть и под огромные проценты, то под залог бумаг второго-третьего эшелона вообще невозможно получить какие-то деньги.


— Насколько мне известно, БКС делала большую ставку на акции второго эшелона. Какие потери вы понесли от этого?

— На самом деле доля вложений в акции второго эшелона у нас небольшая. Мы уже два года работаем над изменением концепции ведения бизнеса, в рамках которой эти бумаги были проданы практически полностью еще до кризиса.


— А за время кризиса вам кто-то задолжал?

— Есть неисполненная сделка репо со стороны одной компании, но там небольшая сумма, около 10 млн рублей. У нас в залоге находятся активы этой компании, и они не выполняют свои обязательства по их выкупу. Мы надеемся, что в ближайшее время проблема будет решена.


— Как вообще возникли проблемы с исполнением обязательств по сделкам репо?

— Началось все с того, что инвесткомпании и банки выдавали большие кредиты под залог ценных бумаг в виде сделок репо. При резком сокращении ликвидности появились компании, которые не смогли выкупить свои бумаги назад, и их кредиторы были вынуждены распродавать эти ценные бумаги. Такая распродажа привела к обвалу цен на фондовом рынке, так как рыночная цена продаваемых бумаг не имела значения, кредиторам важно было вернуть деньги. Все это привело к цепной реакции. Некоторые участники рынка физически не могли выполнить свои обязательства.


Этим объясняется фактическая национализация "КИТ Финанса" и Связь-банка?

— Да, у этих структур были серьезные проблемы с исполнением сделок, так как их активы были неликвидны. Начать "расшивку" репо без вмешательства государства было невозможно, так как было необходимо предоставить денежные средства именно этим участникам. Дело в том, что в биржевых сделках репо задействовано большинство участников биржи и невыполнение обязательства одним из них может привести к цепной реакции. Поэтому было необходимо сесть и начать распутывать этот узел. Только у государства было достаточно средств, чтобы решить эту проблему.


— Помимо финансовой помощи участникам рынка одной из мер по выходу из кризиса стал запрет на маржинальные и необеспеченные сделки. Насколько обоснованными, на ваш взгляд, являются эти меры?

— На какой-то период это нужно, конечно. Игроки сами понимают, что работать с плечом 1:3 — это риск, особенно в условиях резких колебаний рынка. При этом, несмотря на высокие риски, до сих пор есть достаточно много инвесторов, готовых рисковать. К нам приходят клиенты, которые хотят купить активы на собственные и кредитные деньги с максимальным плечом, они действительно считают, что рынок достиг дна и завтра начнется безудержный рост. Это безумие какое-то. Вот в таких случаях запрет на маржинальные и необеспеченные сделки, конечно, обоснован, потому что работать с плечом в такой ситуации могут только профессионалы. Другой вопрос в том, что надолго сохранять этот запрет нельзя. Мы уже сейчас видим, что в Лондоне оборот сделок с акциями российских компаний выше, чем в Москве.


— Тогда какой смысл запрещать здесь?

— Этот вопрос не ко мне. Я понимаю, что идея была снизить риски местных участников, которые работают на наших площадках. К тому же в Лондон уходят все-таки профучастники, крупные игроки, и их не остановить, так как они в любом случае найдут более выгодные для себя условия. Мелкие и средние клиенты никуда не уйдут, поэтому эти запреты касаются в первую очередь их.


— Крупные игроки уходят на западные площадки еще и из-за практически ежедневной приостановки торгов на российских биржах...

— Да, в последнее время все говорят, что у ФСФР появилась специальная кнопка для приостановки торгов. Впрочем, шутки шутками, но, думаю, определенная логика в действиях регулятора есть. Понятно, что сейчас все волнуются, нервничают, пытаются что-то предпринять. Самое главное, чтобы правила и механизмы остановки торгов были публичны и понятны всем участникам.


— Мелкие инвесторы потянулись с российского рынка вслед за крупными?

— В последнее время мы открываем в 2,5 раза больше брокерских счетов, чем до кризиса. Конечно, весь фондовый рынок получил бесплатную рекламу через СМИ. На всех каналах телевидения, радиостанциях, в газетах только и говорилось, что активы подешевели до сверхпривлекательных уровней — надо покупать. Обсуждение этой темы повысило интерес частных инвесторов, что и привело к открытию новых счетов. Кроме этого мы предлагаем ряд продуктов, которые позволяют зарабатывать на фондовом рынке в том числе в условиях кризиса.


А вы не боитесь, что новые финансово неграмотные клиенты, увидев, что рынок не хочет расти, поднимут волну недовольства, как это случилось с "народными" акционерами?

— Я допускаю такую возможность, и мы прямо об этом предупреждаем. Перед открытием счета с каждым новым клиентом в нашей компании работает инвестиционный консультант, который пытается объяснить все существующие риски. Мы не заинтересованы в том, чтобы клиент пришел и сразу прогорел.


— Однако при этом вы увольняете консультантов — БКС стала одной из первых компаний, объявившей о сокращении штата. Сколько человек было уволено?

— Сейчас у нас работает около 1500 сотрудников. Уволили 42 человека. Это стандартная текучка, которая у нас происходит каждый месяц. Значительные изменения произошли только в управляющей компании, в которой было уволено три человека, включая генерального директора. Причиной его увольнения стало невыполнение им поставленных задач. Кроме того, у нас меняется концепция коммерческой модели всей группы в целом, и структура руководства управляющей компании не совпадала с той, какую мы намерены выстраивать. Теперь решения будут приниматься коллегиально, и статус гендиректора изменится. Что касается финансовых консультантов, мы сейчас активно пополняем их штат — из 19 человек, которых мы приняли на работу в сентябре, большинство именно инвестиционные консультанты.


Одной из предпосылок кризиса многие называют недостаточный контроль за деятельностью профучастников. В частности, недавно первый зампред Банка России Алексей Улюкаев заявил, что считает возможным наделить ЦБ функциями контроля за инвесткомпаниями. Действительно ли сегодня в этом есть необходимость?

— Я надеюсь, что после кризиса всем станет понятно, что банковский сектор и фондовый рынок тесно взаимосвязаны и зависят друг от друга. Поэтому в идеале должен быть единый надзорный орган, который контролирует деятельность всего финансового рынка. У нас же сейчас банки отдельно, инвесткомпании — отдельно. При этом многие коммерческие банки активно работают на рынке ценных бумаг по сделкам репо, фьючерсным контрактам.


— То есть вы согласны, что функции контроля за инвесткомпаниями надо передать ЦБ?

— Не знаю, кто все это должен контролировать: ЦБ или ФСФР, да и неважно это в общем-то. Самое главное — сконцентрировать эти контрольные функции в одном месте.


— Того контроля за инвесткомпаниями, который есть сейчас, достаточно?

— Достаточно или нет, должен решить регулятор, так как он контролирует ситуацию на рынке и принимает решения на основе результатов этого контроля. Например, наша кипрская компания (BCS Cyprus) получила предписание, в котором финансовые власти Кипра обязывают нас с 1 ноября в ежедневном режиме отчитываться по всем фьючерсным контрактам. Иными словами, регулятор решил контролировать рынок деривативов, хотя до кризиса эти сделки его абсолютно не интересовали. Мне понятна эта логика, потому что регулятор должен контролировать всю систему в целом, видеть полную картину.


— Кстати, о полной картине — вы уже просчитывали, как отразится кризис на финансовых показателях компании? Планы не корректировали?

— Пока нет, надо посмотреть, как будут обстоять дела в четвертом квартале. Все-таки ситуация еще может измениться в лучшую сторону.


— Насколько примерно сократится прибыль по итогам года?

— Не могу сказать, просто сейчас невозможно что-то прогнозировать.


— Однако третий квартал уже закончился. Каковы результаты?

— По итогам третьего квартала у нас снижение прибыли порядка 15% по сделкам на ММВБ.


Падение было по всей группе в целом или по какому-то отдельному направлению?

— В большей степени падение произошло за счет брокерского направления, что в общем-то неудивительно.


— А что сегодня представляет собой БКС банк?

— В настоящий момент это небольшой розничный банк с активами 2 млрд рублей и центральным офисом в Новосибирске.


— У вас еще есть пенсионный фонд и страховая компания. Планируете развивать их дальше?

— Да. Будем продвигать страховые продукты в розницу, в основном за счет страхования жизни и имущества. Что касается пенсионного фонда, в котором на сегодняшний момент около 15 тыс. клиентов, то мы планируем увеличивать имущество для обеспечения его уставной деятельности до 100 млн рублей, чтобы соответствовать новым лицензионным требованиям.


— Контроль над группой по-прежнему у вас?

— Да. Структура акционеров не меняется уже несколько лет. Часть бизнеса принадлежит топ-менеджерам компании.


— А нет желания продать бизнес?

— Сейчас мы сотрудничаем с двумя западными консалтинговыми компаниями, которые нам помогают разработать новую модель развития бизнеса. Но это никак не связано с намерением продать бизнес или провести обязательное акционирование. Я допускаю, что у нас может появиться необходимость привлечения дополнительных средств на развитие банковского бизнеса, и тогда мы можем привлечь туда инвестора. Не исключаю, что может быть продано 25% акций инвестору, который будет разделять наши взгляды на его развитие. Но это будет решено по окончании процесса реструктуризации группы.

Михаил Смирнов. Государство на бирже.

Правила. Весь октябрь ФСФР вручную управляла фондовым рынком. Больших успехов это не принесло, однако на исходе месяца служба еще раз заявила об изменении правил игры.

Конец октября принес участникам рынка сразу две положительные новости. С одной стороны, Внешэкономбанк наконец-то подтвердил факт своего участия в покупке ценных бумаг. С другой стороны, ФСФР пошла на заметное смягчение условий регулирования работы бирж, расширив допустимые границы волатильности торгов.

Председатель Внешэкономбанка Владимир Дмитриев признался, что банк уже инвестировал в российские акции порядка 20 млрд. рублей, еще 5 млрд. рублей потрачено на облигации. 30 октября он пообещал рынку ежедневно вкладывать порядка 5 млрд. рублей.

Участники рынка восприняли это с восторгом. Рост индекса РТС к вечеру превысил 12%. «Государство предпринимает первые шаги для поддержки рынка через покупку ценных бумаг. Это позитивный момент, – говорит заместитель председателя правления УК «Арсагера» Алексей Астапов. – Компании стоят очень дешево и совершенно адекватно сейчас обменять долларовые бумажки на реальные активы. Это даже не национализация – ведь выкупаются акции у иностранных спекулянтов, бегущих с рынка. Причем я вижу, что не только государство, но и граждане сегодня демонстрируют повышение интереса к ценным бумагам. Брокеры отмечают рост количества счетов от обычных людей, которые приходят на рынок надолго, а не для того, чтобы проводить сот­ни операций в день».

В общей сложности ВЭБ должен вложить в российские ценные бумаги до 175 млрд рублей, полученных из Фонда национального благосостояния. «Объем средств будет зависеть от поведения бумаг и ситуации с котировками», – уточнил Владимир Дмитриев.

Испортить настроение инвесторам могла только ФСФР, обладающая правом остановки торгов не только при резком обвале котировок, но и в случае их роста. Согласно правилам, утвержденным в середине октября, торги на РТС должны приостанавливаться на один час при росте технического индекса более чем на 10% относительно цены закрытия предыдущего торгового дня и при падении индекса более чем на 5%. Если рост индекса составил бы более 20%, а падение более 10%, ФСФР получила бы право остановить торги до истечения следующего торгового дня. И своим правом ведомство воспользовалось.

Саму возможность вмешательства ФСФР в торги участники рынка расценивают как естественную. «Остановка торгов имеет свои положительные стороны. Как только начинаются продажи, паника среди инвесторов нарастает, они строят самые скверные прогнозы относительно масштабов падения, – говорит Алексей Астапов. – Их нужно остудить». Дейст­вительно, основная цель приостановки торгов – дать участникам рынка передышку, время на анализ ситуации, чтобы избежать поспешных решений и вероятных ошибок.

Однако то, как этот механизм реализован, вызывает много вопросов. «С одной стороны, установлены вроде бы достаточно четкие уровни, когда торги должны быть остановлены. C ними можно соглашаться, можно не соглашаться, но они существуют. С другой стороны, иногда мы видим, что ФСФР использует свое право приостановки торгов, а иногда – нет, – указывает ведущий аналитик ИК «Велес Капитал» Илья Федотов. – Никто не может дать объяснения, почему так происходит и как ведомство поступит в следующий раз».

Любые приостановки торгов снижают ликвидность рынка, а непредсказуемые – тем более. «Риск остаться с открытыми позициями очень велик, что заставляет участников воздерживаться от операций, – говорит Илья Федотов. – В какой-то мере защититься от непредсказуемой остановки торгов могут только крупные участники, реализовав сделки на внебиржевом рынке. Им еще как-то можно договориться друг с другом, но для небольших игроков этот путь закрыт – дисконты там слишком велики, чтобы сделка оказалась обоснованной».

Правила регулирования биржевой торговли в России в значительной мере скопированы с американских, но вот институциональные условия для торговли в странах совершенно различные. «Для США динамика рынка на 10% и более представляется маловероятной, поэтому, возможно, там использование такого уровня и было бы оправданно, – полагает Илья Федотов. – Рынок не зависит от узкого круга игроков и инсайдеров, поэтому он более стабилен. Но там такая мера почти не используется. Остановка торгов – это исключительное событие, имеющее, как правило, еще и политические подтексты – как, например, после трагедии 11 сентября».

ФСФР за прошедший месяц 9 раз останавливала торги на 1 час, 6 раз – на более длительный срок. Фактически, три четверти торговых дней в октябре проходило под контролем службы. Однако были ли достигнуты цели? И какие это были цели, никто сказать не берется. За время приостановки ситуация на зарубежных рынках могла значительно ухудшиться и, как только торги запускались, участники отыгрывали накопленный негатив. Торги снова останавливались, цепочка замыкалась. Если цель – поддержка рынка от падения: возникает вопрос, зачем вмешиваться, когда рынок начинается расти? Если ФСФР так борется со спекулянтами, зачем вмешиваться, когда объемы торгов проваливаются? Если же нужно снизить волатильность, то зачем трижды за месяц менять правила игры? Тем не менее руководитель ФСФР Владимир Миловидов сообщил о том, что готовится новый документ. По его словам, торги должны приостанавливаться при изменении индекса на 10%, а закрываться до следующего торгового дня – при изменении на 15%. Таким образом, регулируемый диапазон вновь расширен. По предположению отдельных аналитиков это сделано с тем, чтобы упростить «усвоение» рынком денег, вливаемых ВЭБом. Расширение коснулось, прежде всего, отрицательной динамики индексов (приостановка торгов на один час будет проводиться в случае падения не на 5%, а на 10%, остановка торгов на день – при падении не на 10%, а на 15%). Краткосрочное же регулирование же положительной динамики осталось на уровне 10%. По-видимому, в правительстве не хотят видеть излишней эйфории по случаю появления государственных денег на фондовом рынке.

Бутрин Д., Нетреба П. Кризис заваливают деньгами. Эффект обещают на следующей неделе.

Президент Дмитрий Медведев собрал очередное совещание с правительством для выработки новых мер по борьбе с финансовым кризисом, помощь обещана малому и среднему бизнесу и ВПК. Вице-премьер Алексей Кудрин вчера заявил, что эффект от мер, объявленных на совещаниях 18 сентября и 7 октября 2008 года, дойдет до рынков лишь на следующей неделе. Стиль антикризисного управления правительства уже вызывает сомнения у бизнеса: вчера РСПП предложил создать при президенте антикризисный совет и обнародовал свой план спасения финансовой системы.

Дмитрий Медведев собрал вчера в президентской резиденции в Горках членов правительства, администрации президенты и руководителей банков, чтобы обсудить меры поддержки отраслей экономики в ситуации экономического кризиса. В очередной раз антикризисное совещание собрано без премьер-министра Владимира Путина, находящегося в командировке в Чечне, и вновь в закрытом режиме. Совещание, посвященное «снижению негативного влияния кризиса на конкретные отрасли экономики», открылось выступлением вице-премьера Алексея Кудрина и министра экономики Эльвиры Набиуллиной. Президент во вступительном слове заявил лишь, что «эффективные предприятия, частные предприниматели не должны испытывать финансового голода», а правительство «должно предпринимать в этом смысле все необходимые и достаточные усилия», чтобы «восстановить доверие между кредиторами и заемщиками». Итоги совещания и суть принятых решений опрошенные «Ъ» участники и сотрудники министерства сообщить отказались.

Господин Кудрин в открытой части совещания об уже приведенных в правительстве в связи с кризисом совещаниях по проблемам ВПК, металлургии, автомобилестроения, строительства, а также об уже принятых решениях на предыдущих совещаниях, в том числе 7.10.2008 (см. схему). От выделения ВЭБом средств на рефинансирование иностранных кредитов российским компаниям ($50 млрд.) до инвестиций фонда национального благосостояния в фондовый рынок (175 млрд. руб. в 2008 году). Об «оборонном» совещании ранее Белый дом не сообщал – Дмитрий Медведев лишь потребовал от вице-премьера докладывать о проблемах «оборонки» лично. В свою очередь, предложение об антикризисной поддержке малого бизнеса госпожи Набиуллиной вызвало интерес президента – через расширение программ его кредитования Внешэкономбанком региональных и гарантийных целевых фондов обеспечить ему защиту от роста арендных ставок по федеральному и региональному имуществу.

Один из участников совещания у президента согласился сообщить «Ъ» только следующее: «Обсуждались конкретные меры поддержки в различных отраслях, они будут окончательно сформулированы и приняты уже в ближайшее время. Возможно, их обсудят уже сегодня.

Алексей Кудрин на совещании заявил, что законы, направленные на поддержку финансовой системы, уже вступили в силу и «в начале следующей недели» будет выделено достаточно средств на компенсацию ликвидности, которая уходит из России в связи с мировым финансовым кризисом.

Отметим, что вчера ликвидность в банковской системе находилась на крайне низком уровне – 615,4 млрд. руб., при том, что по данным ЦБ, на бюджетных депозитах размещено сейчас 867,15 млрд. руб. Отток капитала из РФ за неделю составил порядка $13 млрд. С 1 августа 2008 года международные резервы снизились на $67 млрд. Пока из всех объявленных мер правительства по поддержке рынков более на чем 4 трлн. руб. де-факто дошло порядка 1,5 – 1,8 трлн. руб. Причем большая часть их по-прежнему находится в распоряжении Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка. Источники «Ъ» в ВЭБе вчера пояснили, что первая заявка в банк на рефинансирование иностранных кредитов будет рассмотрена не ранее 1 ноября 2008 года. Стандартная процедура заявки займет не менее 18 дней.

Несмотря на то, что «пакет спасения» правительства России в целом аналогичен действиям правительств стран ЕС, США, Великобритании и сравним с ними по размеру национального ВВП (в США он составляет около 11% ВВП, в России – около 9,4%), пока во всех странах мира до рынков доходит в основном помощь, распределяемая через центробанки. Но риторика и стиль действия правительства России намного менее агрессивны и менее категоричны, чем у европейских коллег.

Позиция РСПП представляет собой неявную критику методов борьбы с кризисом правительства и предложения о расширении инструментов воздействия на ситуацию – от чисто политических до финансовых. Банковские инициативы РСПП предполагают чрезвычайно серьезное ослабление политики ЦБ, отказ Банка России от аукционного распределения среднесрочной финансовой поддержки банковского сектора, фактическое воссоздание АРКО на базе Агентства по страхованию вкладов. В целом идеи РСПП близки по смыслу со вчерашним решением совета управляющих ЕЦБ. Политические предложения РСПП при этом прямо противоречат практике совещаний у президента: они предлагают создание координационного совета при премьер-министре по вопросам финансовой стабильности, в который войдут представители правительства, ЦБ, а также банков и саморегулируемых организаций, а также принятие комитетом меморандума по вопросам финансовой стабильности – документа, задающего «общий вектор» принимаемых мер. «Необходимо, чтобы план антикризисных мер носил открытый характер и оговаривал сроки, ответственность и последовательность мер в случае неблагоприятного развития событий». В числе других идей РСПП – наказание чиновников, разглашающих инсайдерскую информацию из компаний и допускающих «заявления, подрывающие финансовую стабильность».

Павел Теплухин: наш рынок упал в четыре раза, а должен был упасть в два

Председатель совета директоров УК "Тройка Диалог" Павел Теплухин считает, что конец финансового кризиса уже близок: он закончится, когда списания банковских убытков достигнут $3 трлн. против нынешних $2,7 трлн. Об этом финансист рассказал в интервью корреспонденту "Денег" Ольге Кочевой.

Какое впечатление на вас производит состояние мировой экономики?

— Мировая экономика находится в ситуации кризиса, в некоторых странах — в состоянии шока. Фактически кризис начался не вчера и не два месяца назад, он начался существенно раньше — тогда, когда правительство США коренным образом поменяло свою экономическую политику и начало политику двойного дефицита: дефицита федерального бюджета и дефицита внешнеторгового баланса. Это довольно редкое явление и довольно странный выбор, но тем не менее администрация Буша это сделала. В результате начал накапливаться очень большой государственный долг, при этом было большое отрицательное сальдо торгового баланса. Эта политика дала сбой тогда, когда отрицательное сальдо торгового баланса достигло $2 млрд в день, то есть американцы съедали на $2 млрд в день больше, чем производили, и когда государственный долг превысил $10 трлн.

Эксперимент не удался. Те, кто его поставил, только потом поняли, что надо бороться с инфляцией, которая пришла из высокого государственного долга. Государственный долг финансируется за счет печатания дополнительных долларов, а значит, размещения американских долговых обязательств. Чтобы все больше размещать, необходимо было повышать привлекательность, а для этого надо было повышать процентную ставку. Стоило только повысить процентную ставку, как это сразу ударило по самым бедным слоям населения, у которых были закладные по недвижимости. Даже минимальное изменение процентной ставки привело к тому, что они отказались по ним платить. Как только это случилось с первым десятком семей, начал работать эффект домино. Теперь даже те люди, которые и могли бы выплачивать свою ипотеку, отказались от нее. Действительно, зачем, когда можно отказаться от своего дома, а потом через месяц купить этот же дом на 20% дешевле? Они мыслили рационально и были правы. Но в совокупности это привело к тому, что в США было списано активов на $3 трлн. Для того чтобы списать $3 трлн в активах, надо эту же сумму списать в пассивах, так как в консолидированной финансовой системе с обеих сторон должен быть баланс. Но как это сделать? Кто-то должен что-то потерять. Этот кто-то — акционеры банков, держатели облигаций банков, держатели ипотечных облигаций и так далее по списку по всему миру. То есть надо списать с финансовых институтов два ВВП России глобально. К чему это приведет? К тому, что большинство финансовых институтов останутся банкротами.

То есть это нам еще предстоит пережить, кризис далек от завершения?

— В финансовой сфере кризис закончится тогда, когда списания составят $3 трлн. Сейчас мы подобрались к $2,7 трлн. Уже близко.


Довольно быстро, ведь прошло меньше года...

— Да, финансовая сфера очень гибкая. Она очень быстро упала и теоретически могла бы быстро восстановиться. За последние 70 лет финансовая сфера часто работала по принципу "упала — поднялась за 7-8 месяцев".

Что мешает событиям развиваться по аналогичному сценарию сейчас?

— Проблема заключается в том, что она упала и задержалась внизу. Это привело к тому, что стали рушиться нормальные финансовые потоки между финансовыми институтами, произошел кризис доверия. Логично, что если вы уменьшаете свой собственный капитал, то это трансформируется в необходимость сокращать кредитование. Если у вас понизился объем выдаваемых кредитов, значит, у вас понизился уровень доверия. Кому вы выдаете кредиты? Тем, кого вы знаете: friends and family (друзья и семья.— "Деньги"). До остальной экономики деньги не доходят, ее развитие тормозится. И здесь запускается вторая волна домино, в которую уже вовлекается реальный сектор экономики. Это означает, что люди станут получать меньшую заработную плату и, соответственно, еще меньше будут платить за свое жилье. И здесь возможна третья волна кризиса — дальнейшее сокращение цен на жилье. Эта сумма исчисляется еще $3 трлн. Этот круг, который мы медленно, но целенаправленно проходим, нужно разорвать.


Каким образом?

— Теоретически надо впрыснуть ликвидность в экономику. США этим занимаются, но там есть политические сложности. Более 50% населения США против спасения финансовой системы. Американцы еще не понимают, что спасение финансовой системы означает спасение их рабочих мест. У них эта связка в головах не работает. Они думают, что "план Полсона" направлен на то, чтобы спасти американские банки. И их можно понять: дети голосующих сегодня американцев будут жить существенно беднее, чем они сами. Им придется обслуживать государственный долг, который их родители увеличили в полтора раза. Практических рецептов по спасению экономики, кроме общих слов относительно того, что нужно добавить ликвидность и восстановить доверие инвесторов, на сегодняшний день не существует.

Не кажется ли вам, что в России довольно поздно осознали опасность для собственной экономики процессов, происходящих в США?

— Не то странно, что это осознание произошло поздно. Странно то, что до многих оно еще не дошло. Сами американцы не знали, что кризис будет столь глубоким. Никто не знал, что эта зараза, триггером которой стал простой безработный американец в Монтане, который первым не смог расплатиться по ипотечным закладным, до них тоже докатится. Все думали, что это чисто американская проблема. Ну кому по большому счету интересен этот безработный в Монтане?

Еще в начале этого года в США существовало пять крупнейших инвестиционных банков, страховая компания AIG, которая по-прежнему выписывала страховки на кредиты, выдаваемые ипотечными агентствами. На сегодняшний момент ни одного банка из этих пяти не осталось, AIG была национализирована. До августа масштабов кризиса никто не знал и не понимал.

Люди в России, в том числе и те, кто занимает высокие посты, до сих пор думают, что кризис где-то за рубежом, а мы боремся с его последствиями. Я считаю, что у нас кризис присутствует в полном масштабе, потому что строительство сворачивается, металлурги и горняки сокращают производство. Проявлений кризиса масса. Мы еще всей статистики не видели, увидим ее только в январе-феврале.

Ранее вы говорили, что бегство инвесторов с российского фондового рынка носит больше эмоциональный характер. Что-то изменилось с тех пор в ваших взглядах?

— Если мы возьмем самый плохой сценарий, а именно снижение темпов роста ВВП, обесценивание рубля, увеличение инфляции, снижение золотовалютных резервов, падение цен на нефть до $40 за баррель... При всех этих негативных факторах индекс РТС должен был опуститься с 2500 пунктов до 1300 пунктов, а он опустился ниже 600 пунктов. При этом он опускался на эмоциях, потом добавилась реальная экономика, и опять пошли эмоции. В совокупности наш рынок упал в четыре раза, а должен был упасть в два раза. Почему я говорю, что сейчас выгодное время для покупок на российском рынке? Как только народ посчитает, а аналитики напишут, взяв за основу самый плохой сценарий, они придут к этой цифре — 1300 пунктов, и индекс вырастет до нее с текущих 600. Роста до 2500 пунктов не произойдет очень быстро, нам надо будет дождаться, когда реальная экономика восстановится, так как фондовый рынок и есть зеркало реальной экономики. Но даже при самом плохом сценарии, который только можно придумать, мы все равно должны вырасти в два раза.


Последний месяц на российских биржах часто приостанавливали торги. Насколько оправданно такое вмешательство регулятора в рыночные процессы?

— Любая мера подобного рода хороша, когда применяется редко. У нас это стало нормой, и в этом случае такая мера теряет свою эффективность. У нас ею злоупотребляют.


А от чего ФСФР пыталась таким образом защитить рынок?

— Наверное, от маржинальных трейдеров, эмоций. Возможно, от роботов, которые действительно очень часто продавливали акции до какого-то смешного состояния, продавая залоги по сделкам репо.

Как долго управляющие компании будут демонстрировать устойчивость?

— Управляющие компании по своей природе существенно более устойчивы, чем банки, страховые компании или любой другой финансовый институт. Связано это с тем, что сами по себе управляющие компании никаких рисков не несут. Они упаковщики: есть продукт, в который они набирают ингредиенты с рынка и затем отдают его клиенту. Клиент несет риски рынка. Он не несет риски УК, но и управляющая компания в отличие от банка не несет риски рынка. При этом у УК возникает другой риск: а хватит ли ей собственного капитала, чтобы в условиях, когда нет притока средств пайщиков, выплачивать зарплату своим сотрудникам? В принципе УК может два-три года выжить на собственном капитале. Хочу напомнить о требованиях к размещению собственного капитала управляющей компании. Мы не имеем права размещать его на фондовом рынке. Многие ведь, что греха таить, это правило нарушали, размещая на депозитах материнских банков свои средства, и поэтому могут "накрыться" вместе с материнским банком. Те, кто не нарушал, сейчас чувствуют себя значительно лучше, так как их собственные активы не связаны с рыночным риском. Они смогут спокойно жить два-три года.


Что вы рекомендуете делать инвесторам — стоит ли сейчас заходить на фондовый рынок?

— Всегда нужно помнить о трех составляющих — ликвидности, доходности и надежности. Двухмерное пространство — риск и доходность — вообще выкиньте из головы. В условиях кризиса это трехмерное пространство становится особенно актуальным. Многие думают, что им посчастливилось не потерять на фондовом рынке, так как они вложились в квартиру. Сейчас они с этой квартирой ничего не могут сделать, так как она не продается. Мы клиентам советуем смотреть на эти три критерия. В них можно дальше искать нюансы.


Например? Что конкретно вы рекомендуете?

— Сейчас выгодно покупать облигации. Но, судя по всему, мы наблюдаем атаку на рубль, которая будет длиться ближайшие несколько месяцев. Вот почему на этот период в ваш рублевый портфель облигаций, который на самом деле все это время был привлекательным, было бы правильным добавить значительную долю валютных российских корпоративных облигаций, чтобы застраховать себя от валютного риска.

Рекомендация вторая: нужно сократить количество эмитентов в вашем портфеле. В типичном хорошо диверсифицированном портфеле порядка 150 эмитентов. В текущей ситуации имеет смысл сократить их число, возможно, до 20, которые будут вам более понятны. Не надо распыляться на ценные бумаги тех компаний, которые вы не в состоянии отслеживать.

Третья рекомендация — для тех, кто хочет инвестировать, потому что рынок упал, но все-таки боится еще большего падения. Этой категории инвесторов я бы посоветовал вкладывать по принципу сохранения инвестированной суммы и покупать продукты с защитой капитала. Но в этом случае вы теряете частично в ликвидности, потому что такого рода контракты нельзя расторгнуть через месяц, их действие прекращается только в установленную дату.


Кризис как-то изменил ваши принципы инвестирования? Некоторые компании признаются, что в текущих условиях предпочитают формировать портфели из акций эмитентов, близких к государству.

— Нет, мы ничего не меняли в стратегии инвестирования. У нас 15 фондов на любой вкус. Хотите инвестировать в бумаги компаний с государственным участием — вот вам фонд "ТД — Федеральный", в компании металлургического сектора — фонд "ТД — Металлургия". Хотите всего понемножку — фонд "ТД — Добрыня Никитич".


Как кризис отразился на деятельности самой компании?

— Работы стало больше. Наша работа состоит в общении с клиентом. Общения стало больше: если раньше клиенты интересовались состоянием своего портфеля раз в несколько месяцев, то теперь они делают это каждый день.

Появились новые продукты с защитой капитала, которые раньше никому не были нужны, так как рынок рос. Сейчас они востребованы. Много времени мы проводим с эмитентами облигаций — все-таки мы довольно крупный инвестор на российском долговом рынке. Разговор с ними довольно жесткий, но пока компании в большинстве своем платят по своим долгам.

Нужно как-то мотивировать пайщиков на то, чтобы они не уходили с рынка?

— Люди ведут себя по-разному. Среди них есть те, кто понимает, что крупные российские компании продолжают работать и, даже если у них падает производство, производят прибыль, которая и является основой стоимости их акций. Например, одна крупная металлургическая компания планирует сократить объем производства на 50%. У них не убытки от этого образуются, а прибыль сокращается на 10%. На самом деле для акционеров прибыль компании важнее, чем валовая выручка. Сегодняшние уровни привлекательны для инвестирования. Кто-то, вложившись в 2001 году, заработал большие деньги, и сейчас есть шанс повторить этот успех. Осознание этого и должно стать мотивацией.


Что для вас станет признаком улучшения ситуации в глобальной экономике?

— Для меня таким сигналом будет быстрое снижение процентных ставок межбанковского кредитования. Это будет свидетельствовать как о наличии ликвидности в экономике, так и о восстановлении доверия между банками.


Не кажется ли вам курс на девальвацию рубля в текущих условиях социально опасным?

— Безусловно. На мой взгляд, в нынешних условиях обменный курс должен определяться рыночным спросом-предложением. Если народ хочет переложиться в доллар, то надо ему дать такую возможность по рыночному курсу. В долгосрочной перспективе доллар будет ослабевать по отношению к рублю, так как экономика США будет накачиваться деньгами, будет увеличиваться долг с вытекающей отсюда инфляцией. По отношению к евро доллар может вырасти. Там другая история: США быстрее выскочат из рецессии, чем Европа. Европейские страны только сейчас втягиваются в рецессию, а Америка следующей весной будет уже выходить из нее.


Сейчас обсуждается вопрос о выработке подходов к регулированию финансовой системы, которые были бы едины для ведущих экономик. Насколько нужен такой глобальный подход?

- Не думаю, что это вообще возможно. У нас в масштабе Европы не могут договориться, например, по поводу регулирования рынков внутри ЕС. Что уж говорить, когда мы переходим на регулирование разнокалиберных, исторически сильно разных экономических систем. Я не верю в возможность существования глобального регулирования.

Коваль Людмила, Аракчеева Юлия, Сафронов Борис. Хуже, чем дефолт. Уходящий 2008 год хуже 1998-го.

Анализ результатов инвестиций в 2008 году вызывает ощущение дежавю. Многие акции и паи понесли такие же убытки, как в 1998 году. Правда в 1998 году инфляция была в 6 раз выше, и не все вклады удалось вернуть. Но тогда было ясно, что «хуже не будет», а сейчас это не ясно.

Мы сравнивали изменения фондовых индексов, цен акций и паев ПИФов, которые обращались на рынке и 10 лет назад, и в этом, 2008 году, а также подсчитали, сколько заработали вкладчики на депозитах и золоте в обезличенных металлических счетах в дефолтном 1998 и уходящем 2008 годах. Расчеты делали в рублевом эквиваленте, используя условия вкладов в банках, которые пережили 1998 год. Тогда ММВБ только-только начинала торги акциями в рублях (котировок даже самых ликвидных бумаг на начало 1998 года нет), поэтому изменение стоимости отдельных акций подсчитано по ценам РТС. Итоги 2008 года подводили по котировкам ММВБ.

Спасения в валюте

Рублевые депозиты в 2008 году принесли вкладчикам 9-12% прибыли. Это чуть меньше, чем в 1998 году – от 13% годовых (Сбербанк) до 17% (Банк Москвы). Как и в 1998 году ставки по вкладам остаются ниже уровня инфляции, т.е. реального выигрыша для вкладчиков нет.

Другое дело долларовые депозиты: они перекрыли инфляцию, которая в 1998 году была 84%, а в 2008 году превысила 13%.

Курс доллара в 2008 году вырос на 19%, и годовые долларовые депозиты принесли около 28% дохода. С сентября 1997 года по август 1998 год ЦБ фактически поддерживал слабо снижающийся курс рубля, хотя цены на нефть опустились с $20 до $9 за баррель. В августе 1998 года после объявления дефолта курс доллара взлетел с 6 до 20 руб.

Те, кто в начале 1998 года открыл вклады в долларах в «правильном» банке в пересчете на рубли заработали 255% прибыли. В выгоду остались и те, кто положил доллары под матрац (+244%).

Однако повезло не всем: после дефолта население кинулось в банки спасать сбережения, через неделю банки отказались платить. Из 20 «системообразующих» устояли единицы. Страхования вкладов тогда не было, и правительство вынуждено было прогарантировать вклады в шести банках (Инкомбанк, Мосбизнесбанк, «Менатеп», Мост-банк, Промстройбанк, «СБС-агро»): через Сбербанк возвращали основную сумму рублевого вклада. Валютные депозиты конвертировались по курсу 9,33.

Плохие бумаги

В уходящем 2008 году, как и 10 лет назад, фондовые индексы снизились в разы. На этот раз более-менее ликвидные бумаги на ММВБ потеряли до 90% стоимости.

Держатели акций Сбербанка, к примеру, и тогда, и сейчас потеряли около 80% вложений. Бумаги «Лукойла», «Сургутнефтегаза», привилегированные акции «Ростелекома» в 2008 году подешевели даже больше, чем в 1998 году (см. таблицу). Лишь обыкновенные акции «Ростелекома» в 2008 году принесли небольшой по сравнению с другими бумагами и в 1998 году убыток – 9,5%. Обыкновенные акции «Ростелекома» превратились в абсолютно нерыночный инструмент, весь объем сконцентрирован у одного игрока, который контролирует ценообразование.

ТАБЛИЦА. Последствия кризисов в 1998 и 2008 годов в рублевом эквиваленте

Индикаторы

Изменение за год, %

1998 год

2008 год

Инфляция

84%

13,5%

Индекс РТС ($)

-85%

-72%

Индекс ММВБ

-46,70%

-67,8%

Способы вложений

Доллар

246

19,1

Золото (ОМС)

240

25,9

Вклады в рублях

13

12

Вклады в долларах

255

28,5

Акции

Лукойл, обыкновенные

-39

-54

Сбербанк, обыкновенные

-83

-25,9

Сбербанк, привилегированные

-81,6

-87,1

Ростелеком, обыкновенные

-28,6

-9,6

Ростелеком, привилегированные

-55,3

-79,3

Сургутнефтегаз, обыкновенные

20

-43,6

Сургутнефтегаз, привилегированные

-40

-63

ПИФы

Тройка диалог – Добрыня Никитыч

-71,2

-70,8

Тройка диалог – Илья Муромец

-84,3

-28,3

Монтекс аури ДВИ*

-72,0

-65,1

Паллада ГЦБ**

-60,5

-5,44

Паллада ГБ***

-61,7

-54,7

Петр Столыпин

-52,9

-58,3

Пиоглобал фонд акций

-71,1

-72,8

Пиоглобал фонд облигаций

-86,4

-73

Пиоглобал фонд сбалансированный

-71,7

-80,3

* - ныне «Долгосрочные взаимные инвестиции» под управлением «ВТБ управление активами»;

** - ныне «Паллада – фонд инвестиций»;

*** - «ныне «Паллада – фонд акций»

До наших дней дожили 9 из 18 действовавших в 1998 году ПИФов (см. таблицу). Причем фонды акций проявляют завидную стабильность: в 2008 году, как и в 1998 году, их пайщики потеряли по 60-70% вложений. А ВТО фонды облигаций на этот раз отделались умеренными потерями: «Тройка диалог – Илья Муромец» – 28%, «Паллада – фонд облигаций» - 5,4%. В 1998году их пайщики лишились 84% и 60% вложений соответственно.

В 2008 году гособлигации принесли до 15% убытков, корпоративные – до 30%. Сейчас на нашем рынке преобладает корпоративный долг, а 10 лет назад на нем были в основном ГКО-ОФЗ и дефолт обесценил активы фондов облигаций.

Хуже, чем вчера

Несмотря на некоторое сходство между 1998 и 2008 годами, проводить аналогию не стоит. В 1998 году внутрироссийский кризис разрешился дефолтом, и обвал курса рубля стал подарком для российских экспортеров и товаропроизводителей. Все это, в конечном счете, стало причиной бурного роста в экономике. А сейчас наблюдается общемировая рецессия и недоверие инвесторов к рынку. Россия расхлебывает последствия общемирового кризиса, конца которому пока не видно.

Пессимизм еще закончился, и 2009 год может принести массу неприятных сюрпризов. Так думают и население, и власти, и участники рынка.

Ощущения рядовых инвесторов в 2008 году нужно проецировать скорее на лето 1997 года – начало 1998 года. Те, кто в 2008 году не имел отношения к фондовому рынку, поверили в кризис, лишь когда в ноябре 2008 года ЦБ начал заметно девальвировать рубль.

Котировки ценных бумаг, по мнению многих аналитиков, еще не достигли дна. Многое будет зависеть от цен на нефть. Для вкладчиков банков ситуация намного лучше, чем в 1998 году. Главное – работает система страхования, гарантирующая возврат в полном объеме депозитов на сумму до 700 000 рублей. А таких 98% вкладов. Сейчас в отличие от 1998 года нет крупных полностью частных банков, которые могли бы по объему средств населения тягаться со Сбербанком и чей крах мог бы породить панику, как 10 лет назад.

Рожков А., Оверченко М., Губейдуллина Г. Верят в Россию

Иностранные инвесторы верят, что в следующем 2010 году российский фондовый рынок будет расти быстрее других.

В мае 2009 года Bank of Scotland (RBS) опросил 30 институциональных инвесторов (страховые компании, трасты, пенсионные, хедж- и паевые фонды), вкладывающих деньги в российский фондовый рынок.

Три четверти опрошенных инвестируют в российские акции более пяти лет. До $100 млн. в них инвестировали 44% инвесторов; $100-250 млн. – 22%, $250-500 млн. – 19%, $0,5-1,0 млрд. – 11%, более $1 млрд. – 4%. Половина (51%) респондентов вкладывает в одну бумагу менее $5 млн., 19% - $5-10 млн., 30% - более $10 млн.

Российские акции сейчас справедливо оценены, считают инвесторы, и 54% опрошенных хотят увеличить портфели. Остальные готовы их сократить. При этом больше половины участников опроса (57%) ожидают, что российский рынок в ближайший (2010) год обгонит мировые. Главный фактор, влияющий на стоимость российских «голубых фишек», по мнению 93% респондентов, - цена на нефть. Второй по значимости (61% респондентов) – динамика мировых рынков. И лишь на третьем месте (половина опрошенных) курс рубля.

Большинство инвесторов (93%) считают антикризисные меры правительства адекватными, но ожидают дальнейшего снижения темпов экономического роста в 2009 году. Более половины полагают, что ВВП сократится более чем на 3%. Инвесторы по-прежнему рассматривают Россию как возможность для инвестиций в сырьевые отрасли, считая наиболее привлекательным нефтегазовый сектор. Также они готовы инвестировать в телекоммуникации, СМИ, потребительский сектор и розничную торговлю. Самые привлекательные, по их мнению, - акции «Газпрома», Сбербанка, «Лукойла» и «Роснефти».

С 23 января 2009 года по 4 июня 2009 года индекс РТС прибавил 122,6%. С сопоставимой скоростью российский рынок рос лишь дважды – летом 1996 года и зимой 1999-2000 гг., но тогда это было связано в основном с внутриполитическими факторами. Нынешний рост связан с ростом цен на нефть.

Ольга Кочева. Бернард Сачер: рынок достаточно близок к своей справедливой цене.

Год назад, в ночь на 15 сентября, один из крупнейших американских инвестиционных банков, Lehman Brothers, подал заявление о банкротстве, что привело к коллапсу мировой финансовой системы, а в скором времени — и к исчезновению сверхмощных инвестбанков как класса. Те из них, кто выжил, смогли это сделать лишь ценой поглощения другими финансовыми институтами. О том, как это происходило, и о работе инвестбанкиров в новых условиях корреспонденту «Денег» Ольге Кочевой рассказал глава Merrill Lynch в России Бернард Сачер.


Прошел почти год после краха Lehman Brothers. Как за это время изменилось мироощущение Merrill Lynch как инвестиционного банка?

— Я почти 30 лет в бизнесе и за это время пережил семь-восемь кризисов в четырех странах. С чисто управленческой точки зрения данный кризис для меня не отличается от любого другого. Хотя в глобальном плане это, несомненно, уникальное событие — как в силу своего общемирового характера, так и того, какой опасности кризис подверг даже крупнейшие финансовые институты мира. Банк Merrill Lynch был одним из первых, кто почувствовал на себе влияние кризиса. Как вы знаете, в конце концов Merrill Lynch перешел в собственность Bank of America, ставшего для него тихой гаванью. Сегодня мы — новая компания с новым руководством и новой стратегией. И наш бизнес вернулся в нормальное русло.


Тем не менее, вы потеряли самостоятельность. Как на это отреагировали ваши клиенты?

— У нас не было значительной потери клиентов. Вместе с Bank of America мы управляем более чем $2,5 трлн клиентских активов и располагаем примерно $200 млрд собственного капитала. Клиенты видят эти цифры и понимают, что перед ними — один из крупнейших в мире финансовых институтов. Что касается статуса, то, думаю, клиенты восприняли это изменение как простую формальность.


А как они вели себя в разгар кризиса, наблюдая, как один за другим исчезают крупнейшие инвестиционные банки США?

— Несомненно, в разгар кризиса, когда обанкротился Lehman Brothers, инвесторам было необходимо найти безопасное место, чтобы сохранить деньги. На долгие месяцы люди потеряли веру и смотрели друг на друга с опасением и страхом. Конечно, клиенты звонили мне и спрашивали, что им делать. Но даже тогда для нас это не было вопросом жизни и смерти. Мы располагали значительным запасом ликвидности. У Merrill Lynch было $30 млрд собственного капитала, а наша столетняя история вселяла веру в то, что и в этот раз нам удастся пережить трудные времена. Переход под крыло Bank of America стал определяющим шагом — он успокоил ситуацию, и мы сохранили стабильность в наших отношениях с клиентами. Возможно, большого притока клиентов за это время не произошло, но и большого оттока не было. Обошлось без паники.


Что изменилось в бизнесе российского Merrill Lynch после прихода в компанию нового акционера — коммерческого Bank of America?

— Любое слияние имеет свои сложности, и эта сделка не стала исключением. На тот момент я не был знаком с людьми из Bank of America и их стратегией. К тому же для меня это стало первым личным опытом работы в компании, которая находится в процессе слияния. Но я знал, что при объективной оценке наш бизнес в России не может не произвести положительного впечатления. Мы выстроили его менее чем за два года и сделали прибыльным. Сейчас, опираясь на корпоративный бизнес коммерческого Bank of America с его огромным балансом, мы можем развивать в России новые направления, на которые не могли претендовать, будучи просто инвестиционным банком.


Какими именно услугами корпоративного обслуживания вы будете заниматься?

— Мы начнем с встреч с клиентами и подробного выяснения, в каком финансировании они нуждаются. Мы уже сделали первый шаг в этом направлении: участвовали в выпуске синдицированного кредита компании МТС.


Входят ли в ваши планы розничные банковские услуги, например выдача кредитов?

— Нет, об этом речь не идет. Хотя не могу не признаться, что лично для меня розничное финансирование остается чрезвычайно интересной сферой, ведь когда я работал в "Тройке-Диалог" и "Альфа-Капитале", оно было центральной частью нашей бизнес-стратегии. Но с руководством из глобального банка, как я уже говорил, мы этот момент не обсуждаем.


Предполагают ли ваши новые планы увеличение штата российского Merrill Lynch?

— Да, для нас сейчас текущая задача — нанять хороших опытных местных специалистов. Мы постоянно встречаемся с кандидатами, ищем новых перспективных специалистов для работы на рынке акций и долговом рынке.


Стало ли проще и дешевле набирать людей в связи с кризисом?

— Искать хороших местных специалистов на недавно сформировавшемся рынке всегда тяжело независимо от общей экономической ситуации. Можно сказать, что сейчас легче начать разговор с хорошим специалистом, но не легче с ним договориться и нанять его.


Насколько российские компании и инвесторы готовы к новым IPO?

— В России необходимость финансировать бизнес очень высока, но инвесторы по-прежнему хотят ликвидности. Они не спешат делать инвестиции при низкой ликвидности. Хотя есть исключения. Например, месяц назад мы участвовали в одновременном размещении конвертируемых облигаций и акций нефтяной компании Alliance Oil на сумму $400 млн на площадке Euro MTF люксембургской биржи и шведской бирже NASDAQ OMX Nordic. Оно стало первым масштабным российским размещением с начала мирового кризиса. Однако большая часть денег, вкладываемых инвесторами, это долговой рынок — кредиты и облигации.


Это российская или общемировая тенденция?

— В США и Китае IPO проходят, это факт. Весь мир нуждается в капитале, конкуренция среди эмитентов за инвестиции очень высока. Что касается России, прежде всего не нужно забывать, что мир полон выгодных сделок, и Россия — всего лишь часть этих возможностей. Во-вторых, фонды, не специализирующиеся на инвестициях в рынки развивающихся стран, продолжают относиться к России с некоторой настороженностью. В-третьих, российские эмитенты при определении цены размещения ориентируются в основном на докризисные уровни, тогда как глобальные инвесторы ждут предложений с отражающим сегодняшние реалии дисконтом. В-четвертых, есть технические особенности. Например, Россия стремится к тому, чтобы большая часть размещений проходила именно здесь, а не за границей, и вырабатывает механизмы реализации этой стратегии. Это создает атмосферу некоторой неопределенности для глобальных инвесторов.

С другой стороны, надо сказать, что инвесторы, специализирующиеся на развивающихся рынках, сегодня ощущают прилив оптимизма по отношению к России, чего не было последние два года. Как показало наше недавнее международное исследование, эти инвесторы переключаются на Россию с Китая. И это хороший знак, который говорит о том, что российские эмитенты смогут обрести поддержку глобальных инвесторов.


Насколько эмитенты готовы к новым эмиссиям? Могут ли они позволить себе в нынешних условиях такую дорогостоящую процедуру, как IPO?

— Вы правы, организовать IPO как в России, так и за рубежом стоит достаточно дорого для российских эмитентов. К тому же это процесс, который требует длительного планирования. Для российских компаний, скажем, полгода назад это была совершенно неприоритетная задача. Этим направлением никто не занимался. Тем не менее российским компаниям необходимо финансировать имеющиеся заимствования, и спрос на российские IPO начнет восстанавливаться по мере стабилизации рынков. Этот процесс уже идет. Не думаю, что нам придется ждать долго.


При каких условиях это произойдет?

— При стабильности цен на нефть и изменении динамики российской экономики после мощного спада. Инвесторы должны видеть, что экономика восстанавливается, для глобальных инвесторов это очень важно.


Будут ли посткризисные IPO более скромными в плане оценки эмитентами своих акций?

— Это зависит от конкретной компании. С точки зрения инвестора, общий рост экономики и цена акций — взаимосвязанные вещи. Если рост экономики будет менее интенсивным, то и цена новых эмиссий должна быть меньше. Я думаю, что темпы роста экономики — и, соответственно, цены акций — будут гораздо скромнее, чем два-три года назад.


А темпами восстановления российского фондового рынка вы довольны?

— В первой половине этого года быстро росла доходность рублевых и еврооблигаций, акции также заметно подросли. Доходность на этих рынках превысила мои ожидания. Ирония в том, что, пока реальная экономика страдала, фондовый рынок переживал неплохие времена. Думаю, однако, что до конца года российский рынок акций останется в районе текущих значений. Инвесторы уже достаточно заработали и теперь скорее будут озабочены тем, как бы не потерять полученную прибыль.


Но российский рынок остается одним из самых дешевых...

— Дисконт действительно есть. Я 16 лет здесь живу, и большую часть времени такой дисконт российского рынка по отношению к другим рынкам сохранялся. Я думаю, он оправдан в силу целого ряда факторов: зависимости экономики от экспорта сырья, недостаточной развитости инфраструктуры, а также факторов, связанных с юридическими аспектами и корпоративным управлением.


Ваши инвестиционные предпочтения из-за кризиса изменились?

— Инвесторы продолжают фокусироваться на ликвидности. Клиенты не хотят рисковать деньгами — иметь дело с неликвидными инструментами, и это накладывает серьезные ограничения на портфели. Фактически "российский портфель" сегодня — это десяток или около того "голубых фишек" и еврооблигации.


Каковы ожидания иностранных портфельных инвесторов? Когда они будут готовы инвестировать в российский рынок?

— Приходится признать, что профессиональные портфельные инвесторы в большинстве своем смотрят на Россию в первую очередь как на инструмент для игры на ценах на нефть. Если они видят в будущем хороший рост цен на нефть или их стабильный уровень, то делают акцент на инвестиции в Россию, покупая акции, бонды, участвуя в IPO.

В данный момент портфельные инвесторы менее активны, чем два года назад. Как я говорил, фонды, специализирующиеся на развивающихся рынках, уже открыли позиции. Вопрос, кто будет следующим. Убедить новых инвесторов идти в Россию могут цена на нефть, положительные изменения в экономике и время. Я говорю "время", потому что сейчас Россия сталкивается с жесткой внешней конкуренцией: по всему миру акции предлагаются с существенным дисконтом.

Интересно также сопоставить портфельных и стратегических инвесторов. Стратегические инвесторы, например международные корпорации, продолжают вкладываться в Россию в соответствии со своей долгосрочной стратегией. Обнадеживает и то, что Россия остается приоритетным рынком в плане перспектив роста для широкого круга инвесторов, а не только для тех, кто специализируется на энергетике.


Вы говорите, что восстановление экономики — главное условие роста цен на акции. Тем не менее, глобальное ралли началось вопреки слабой макроэкономической статистике.

— Оптимизм инвесторов вырос, в том числе благодаря более радужным, чем ожидалось, корпоративным отчетностям. Все смотрят на прибыль, которая превзошла ожидания, так как компании сильно урезали расходы. При этом инвесторы пока предпочитают закрывать глаза на тот факт, что у многих компаний значительно упала выручка. Если крупные компании показывают позитивную динамику на уровне прибыли, значит, они могут эффективно работать во время кризиса. Тем не менее для серьезного роста продаж в разных отраслях нужен общий экономический подъем.

На мой взгляд, самые важные данные сейчас — темпы развития Китая и тенденции потребления в США. Да, Китай — это большая экономика, за счет которой все надеются довольно быстро выбраться из рецессии. Но экономика США остается самой большой экономикой в мире, 70% которой — это потребление товаров и услуг. Плохо это или хорошо, но еще какое-то время быстрый рост мировой экономики будет зависеть от положительных тенденций в сфере потребления в США. Мне лично тяжело представить, что американское потребление сейчас может быстро восстановиться.


Чего вы ожидаете от фондового рынка до конца года?

— Думаю, что рынок достаточно близок к своей справедливой цене. Я ожидаю волатильности и в конце концов уровня цен, близких к текущему значению.


А ваш образ жизни, привычки из-за кризиса изменились?

— Особо нет. Что может измениться у человека, который последние 26 лет встает в 4.30 и вместо сна два часа играет в баскетбол или занимается в спортзале? После такой зарядки все остальное кажется несложным.


Письменная Е., Губейдуллина Г., Желобанов Д. ВЭБ распродаёт свой портфель

ВЕБ просит правительство разрешить ему потихоньку продавать акции, купленные прошлой осенью (2008 года) на средства ФНБ.

Минфин и ВЭБ обсуждают судьбу задепонированных в ВЭБе средства фонда национального благосостояния (ФНБ). Речь идет о пятилетнем депозите, выделенном год назад ВЭБу для скупки акций с целью поддержания фондового рынка. Госкорпорация говорит о том, что не считает целесообразным дальнейшее обслуживание депозита, поэтому рассматривается и вариант его закрытия.

Сейчас уже очевидно, что ВЭБ получил максимально возможную доходность по акциям, и больше нет нужды держать деньги в этих инструментах. Прошлой (2008 г.) осенью, когда котировки большинства акций упали в разы, ВЭБ ежедневно ближе к закрытию торгов покупал «голубые фишки» - «Газпром», Сбербанк, ВТБ, «Норильский никель», «Сургутнефтегаз», «Лукойл». Хотя операции велись через брокеров, участники рынка их видели, и многие неплохо заработали на этих сделках. Инвестировал ВЭБ и в корпоративные облигации надежных эмитентов – те же «Газпром» и «Лукойл», РЖД, ВТБ, ВТБ-Лизинг финанс, Банк Москвы, Россельхозбанк, Газпромбанк. Текущая доходность портфеля составляет не менее 60%, сообщила вчера представитель ВЭБа Екатерина Карасина. По большому счету инвестиции ВЭБа как антикризисная мера уже оправдали себя. Они поддержали рынок, а ФНБ принесли большой доход. Но министр финансов Алексей Кудрин прохладно относится к идее закрытия депозита: «Судьба депозита зависит от целого рада решений, которые пока не приняты». Одно из возможных решений – преобразование депозита в портфель ценных бумаг, который будет отдан ВЭБу в доверительное управление. Но тогда встает вопрос о мотивации управляющего. Пока получается, что вся заработанная прибыль является заработком ФНБ – так договаривались ранее, а это не совсем справедливо. Ведь ВЭБ очень хорошо поработал, и не совсем справедливо оставить его без бонуса.


Д. Медведев и В. Дмитриев

<<<

Владимир Дмитриев

>>>

По состоянию на 1 октября 2009 года объем средств ФНБ, размещенных ВЭБом на рынке ценных бумаг, составляет 148,6 млрд. руб. (на 1 сентября – 161,6 млрд. руб., на 1 августа – 168,5 млрд. руб.), сообщила Карасина. Ранее председатель госкорпорации Владимир Дмитриев объяснял, что ВЭБ постоянно проводит операции с ценными бумагами из портфеля ФНБ, а уменьшение объема средств связано не только с продажей госбумаг, но и с их погашением, предъявлением бумаг по оферте.

Участники фондового рынка на вопрос «Ведомостей», следует ли в такой ситуации продолжать держать заемные средства на фондовом рынке или лучше зафиксировать прибыль, выбрали второй вариант.

В ВЭБе считают, что было бы рационально на протяжении следующего (2010) года потихоньку продавать акции небольшими порциями, чтобы не нанести большими продажами ущерба фондовому рынку. Выйти с рынка гораздо труднее, чем зайти на него.

Кудинов Василий, Губейдуллина Г., Оверченко М. Перегретая Россия. Мировые спекулянты надули пузырь в России, считает Алексей Кудрин.

Российский фондовый рынок вырос на спекулятивных деньгах, поэтому котировки в любой момент могут упасть, предупредил вице-премьер Алексей Кудрин. Значит, стоит ждать продажи портфеля ВЭБом, считают участники рынка.

Акции российских компаний могут подешеветь, причем достаточно скоро и весьма существенно, заявил вчера вице-премьер Алексей Кудрин на «Финансовом форуме России», организованном «Ведомостями». Причина – обилие спекулятивных денег, пришедших на наш рынок. Именно поэтому с начала 2009 года ведущие российские индексы выросли более, чем вдвое, в то время как основные индексы Индии, Бразилии и Китая – примерно на 75%, отметил Кудрин.

Благодаря антикризисным мерам разных стран в мире скопилось много свободных денег, констатировал Кудрин. Сворачивание этих мер должно привести к сжатию ликвидности и оттоку спекулятивного капитала с российского рынка, уверен Кудрин: «Поэтому рынки нервно реагируют на рассуждения о стратегиях выхода из кризисных мер: уже началось или мы еще постоим с деньгами?». В 1938 году, когда США начали сворачивать меры поддержки, фондовый рынок упал более чем на треть, напомнил Кудрин.


Рынок напугали слова Кудрина, констатирует Николай Подлевских из «Цэрих кэпитал менеджмента». Индекс РТС вчера снизился на 1,4%, пока фондовые рынки Азии, Европы и Америки снова тестировали максимум этого года. «Похоже, что инвесторы разделились на два лагеря: тех, кто считает, что Центробанки снова надувают пузыри, и тех, кто полагают, что растущие цены активов отражают зарождающийся экономический подъем. Большинство, видимо, полагает, что при дешевых деньгах рост цен на рискованные активы продолжится», - говорит Эндрю Лэпторн, аналитики Societe Generale.

Российские власти от слов могут перейти к делу. Заявление Кудрина косвенно свидетельствует о том, что ВЭБ действительно продает часть своего портфеля, так как Минфин считает, что цены на бумаги высокие, допускает вице-президент департамента торговых операций «Дойче банка» Сергей Суверов. Получить комментарии ВЭБа вчера вечером не удалось.

Николай Подлевских

Сергей

Суверов

Обвала ждать не стоит, успокаивает Кудрин: «Ничего в ближайшие дни не произойдет, но надо помнить, что деньги пришли на время». В правительстве и вовсе не рассчитывают на рост котировок, следует из высказываний Кудрина. Он надеется, что в ближайшие два года государство продаст за 250-300 млрд. акции ВТБ, недавно купленные в ходе допэмиссии за 180 млрд. руб., а ВЭБ через 3-5 лет с прибылью продаст акции UC Rusal, которые собирается купить в ходе декабрьского IPO.

Российские акции торгуются с большим дисконтом к китайским и индийским, а ожидания низких процентных ставок в следующем 2010 году могут способствовать сохранению роста котировок, - надеется Суверов.

Паппэ Я., Дранкина Е. Кризис во всех измерениях

15 сентября 2008 года было объявлено о банкротстве Lehman Brothers, этот день считается формальным началом экономического кризиса. Поразивший мировое сообщество страх, что этот кризис разрушит новую глобализационную модель мироустройства, так до конца и не прошел. Журнал "Деньги" в своем специальном проекте анализирует, что же на самом деле произошло за эти два года, а также пытается предсказать, возможен ли кризис глобализации в ближайшем будущем.

Намалевали черта. Вторая годовщина мирового кризиса — повод спокойно оглянуться по сторонам и оценить, что же произошло. На наш взгляд, ничего ужасного. Кризис был, продолжался примерно полтора года и весь вышел. Со второго-третьего квартала 2009-го в большинстве стран и отраслей идет не очень быстрое, иногда неустойчивое посткризисное восстановление.

Исходя из других соображений, можно было бы отмечать не вторую, а третью годовщину. Финансовый кризис можно отсчитывать с лета-осени 2007 года, когда начались серьезные затруднения у игроков глобальных финансовых и фондовых рынков и проблемы с ипотечными кредитами в США. Однако настоящая рецессия, то есть падение общеэкономических показателей в большинстве стран мира, началась все же только после краха Lehman Brothers.

В любом случае, на наш взгляд, характер кризиса большинством экономистов оценивается неправильно. Так было с самого начала и продолжается до сих пор. Общим местом в рассуждениях университетских профессоров, аналитиков, бизнесменов и государственных деятелей различного уровня стали два утверждения. Во-первых, этот кризис — самый глубокий после Великой депрессии 1929-1933 годов. А во-вторых, это кризис глобализации, то есть той новой модели мира, которую принес XXI век вкупе с происшедшим чуть ранее крахом социализма.

Вот, например, что говорят о кризисе "великие и ужасные" Джордж Сорос и многолетний глава ФРС Алан Гринспен. Сорос в статье, опубликованной в газете "Ведомости" в январе 2010 года, утверждает: "Мы пережили тяжелейший со времен Второй мировой войны финансовый кризис. Его можно сравнить только с лопнувшим в 1991 году пузырем на рынке недвижимости в Японии (от которого эта страна все еще не оправилась) и Великой депрессией 1930-х... Современные проблемы куда масштабнее, чем во времена Великой депрессии... Многие еще не осознали, что нынешний кризис отличается от всех предыдущих, что заканчивается очередная эпоха... Вот почему старая система развалилась и не может быть склеена заново..."

А вот что пишет Алан Гринспен в монографии "Кризис", увидевшей свет в марте 2010-го: "Нынешний кризис — наиболее острый с 1907 года... Худшего финансового кризиса в мировой экономике просто не может быть..."

Такие же радикальные оценки звучали в это время и в России. В докладе Института глобализации и социальных движений (ИГСО), опубликованном в июне 2008 года, не без злорадства и с явным отсылом к В. И. Ленину говорилось: "Начавшийся мировой экономический кризис является системным, обусловленным противоречиями неолиберальной модели капитализма (мировое хозяйство не может дальше развиваться по-старому)". Впрочем, думали так вовсе не одни "крайне левые".


Бывало хуже. На наш взгляд, прежде всего, преувеличены относительные масштабы того, что происходило в 2008-2009 годах. С Великой депрессией это, конечно, и рядом не стоит. Тогда был и многолетний спад, и настоящий голод в самых развитых странах, и реальный вызов капитализму как системе. И экономические последствия ощущались до начала Второй мировой войны. А два года назад американские безработные потеряли возможность улучшения жилищных условий, а по всему миру у инвесторов сгорели бумажные триллионы. Всего-навсего. Что, впрочем, тоже обернулось человеческими драмами.

По глубине и разрушительности воздействия на соотношение сил в мировой экономике, а также по социальному и политическому резонансу кризис 2008-2009 годов сопоставим с кризисом 1973-1975 годов, когда наблюдался один из самых тяжелых циклических спадов второй половины XX века. Начинался он даже громче нынешнего: с войны на Ближнем Востоке, эмбарго стран ОПЕК Западу, с пятикратного повышения цен на нефть. Так же как и два года назад, было четкое ощущение, что западная модель выдыхается и жить по-старому мир уже не будет. Но все устаканилось, причем за те же, что и сейчас, несколько кварталов. И доминирование Америки сохранилось, и сам кризис не растянулся на долгие годы, как Великая депрессия.

Итак, по масштабам и последствиям этот кризис хотя и глубже среднего, но вполне ординарен. Вполне ординарен он и по содержанию. Это вовсе не кризис глобализации, а нормальный циклический кризис капиталистической экономики в период глобализации. И это не игра словами.

История, которой не случилось. Слово "глобализация" используется так часто и широко, что почти утратило какую-либо конкретику. Попробуем ее вернуть. Глобализация — это ряд мощных процессов в экономике, политике и культуре, развернувшихся с 90-х годов XX века. У каждого наблюдателя, вероятно, есть свой перечень этих процессов. Но в любой из этих перечней должно войти следующее:

● центры тяжести в мировой экономике сдвигаются; Китай и Индия превращаются в мировую фабрику, а США — в ключевого потребителя и сберкассу для этих стран;

● все основные участники мировых финансовых и фондовых рынков становятся транснациональными;

● формируется быстро растущий набор ценностей, признаваемых в подавляющем большинстве стран мира.

Если согласиться с этим набором, то о кризисе глобализации можно было бы говорить в том случае, когда прерывается один из перечисленных процессов. Например, китайское правительство и бизнес сбрасывают облигации американского казначейства, при этом оно демонстративно начинает переговоры с другими странами об отказе от доллара как резервной валюты. С другой стороны, США и западные союзники могли бы ввести ограничение на экспорт технологий в Китай и Индию. Кризисом глобализации мог бы стать даже отказ ФИФА от проведения чемпионата мира по футболу в ЮАР под предлогом того, что страна из-за тяжелых экономических условий не сможет обеспечить безопасность. Поскольку важнейшим в наборе ценностей, о которых говорилось выше, являются социоэтническая однородность и географическая толерантность.

Но ничего этого не было. Не было даже обычного для кризисов XX века всплеска безоглядного протекционизма. Напротив, более активно, чем когда-либо, разные страны в разных форматах пытались согласовывать свою экономическую политику. Успешность этих согласований можно оценить по-разному, но называть их провальными мы бы не стали.


История, которая случилась. Повторим: случился нормальный циклический кризис. Обладающий, впрочем, двумя особенностями. Во-первых, он действительно необычайно глубок, особенно на фоне роста в предыдущие десять лет. Настолько мощного роста, что предыдущий кризис 2000-2001 годов, известный как крах доткомов, привел не к спаду в экономике, а лишь к снижению темпов. Во-вторых, кризис этот — синхронный, то есть он поразил одновременно все развитые страны мира.

Конечно, это было огромной неожиданностью для практиков, которые обязаны "танцевать, пока играет музыка". Но академических экономистов по идее такой поворот удивить был не должен. Ведь есть эмпирическая закономерность: чем слабее предыдущий спад, тем глубже последующий. Закономерность хотя и не строгая, но подтвержденная опытом десятилетий. Кроме того, сама длительность и мощь предыдущего подъема должна была насторожить.

При обсуждении кризиса много внимания уделяется subprime-кредитам, породившим пузырь на жилищном рынке США. Похоже, однако, что это лишь второстепенный момент. Дело в том, что чрезмерный рост спроса на жилье, а затем его резкое падение характерны для подавляющего большинства циклических кризисов в США, но никогда не являлись их основной причиной.

При любом подъеме есть отрасль или сектор, которые оказываются переинвестированы. Они обычно и становятся центром кризиса. На сей раз все видели стремительный и не очень обоснованный рост сектора финансовых посредников — инвестиционных банков, хедж-фондов и пр. Их работа по производству деривативов (производные ценных бумаг) обеспечивала рост стоимости всех прочих активов — компаний, недвижимости, рабочей силы. То есть вполне очевидно, что крах в этом секторе должен был привести к максимальным количественным потерям во всех остальных.

При этом потери были именно что количественными, или, как говорят многие, бумажными. Падение стоимости ценных бумаг вовсе не означает, что что-то плохое произошло с реальными активами, под которые они выпущены. Дома стоят, заводы не разрушились, принципиальных изменений в структуре спроса не видно.

Тем не менее стремительное и многократное снижение стоимости всех ценных бумаг у всех собственников произошло. А важно заметить, что на Западе ценными бумагами владеют и миллиардеры, и студенты, и домохозяйки. Именно поэтому настолько тяжелой и негативной была психологическая реакция общества.

Много психологизма и в оценке центральных фигур кризиса, которые были объявлены виновниками случившегося,— это инвестбанкиры и прочие "финансисты с Уолл-стрит".

Отношение к ним всегда двойственное. С одной стороны, это хорошие парни, благодаря своему таланту формирующие будущее мира и помогающие процветанию отраслей, компаний и людей, включая самих себя, конечно. С другой — подозрительные типы, делающие деньги из воздуха. Поэтому когда богатеют все — они герои, в противном случае — злодеи. Ситуация, принципиально отличная от кризиса доткомов. Тогда неожиданно свалившееся на программистов богатство, а потом разорение никого другого серьезно не задело. Поэтому они как были хорошими ребятами, так и остались.

И еще один тяжелый для западного сознания момент: мы падаем, а они (Китай, Индия и даже Индонезия) растут, почти не снижая темпа. Абстрактно новую роль Азии уже приняли. Опять же американцы с легкостью шутили в благополучные времена о том, что детям нужно нанимать только китайских бонн, чтобы малыши учили язык будущего. Но когда пришлось туго и дети еще не выросли, вдруг оказалось, что китайцы уже сами вот-вот начнут приглашать американок в няни,— и стало уже не смешно.

Глубина кризиса и острота его восприятия привели к тому, что и примененные антикризисные меры были экстраординарными для последних 20-30 лет. Правительства всех стран активно пустили в ход и печатный станок, и административную дубину. В итоге как-то разрулили финансовый рынок. Одновременно спрос Китая и Индии поддержал в нормальном состоянии рынок сырьевой. Эти два момента позволили заработать стандартным механизмам, обеспечивающим посткризисное восстановление в капиталистической экономике.

И все ничего, если бы не два облачка на горизонте. Первое — долгосрочные проблемы госбюджетов, возникшие в результате срочных денежных вливаний 2008 — начала 2009 года. Результатом могут стать проблемы на рынке государственного долга и ускорение инфляции. Это всем понятно, но всем понятно также, что это случится не завтра. Второе — замеченные уже в конце 2009 — начале 2010 года финансовые проблемы ряда стран Евросоюза. При худшем развитии событий это может поставить под вопрос будущее и евро, и самого ЕС. Но об этом мы поговорим в третьей статье этого цикла, которая будет опубликована 27 сентября. А в следующем номере (20 сентября) мы расскажем о том, чем кризис-2008 стал для России.

Паппэ Я., Дранкина Е. Кризис во всех измерениях-2

Первый циклический кризис, только что пережитый Россией, позволил увидеть истинные силу и слабость нашей экономики. Плохая новость состоит в том, что кризисы для нас всегда будут тяжелее, чем для многих других. А хорошая — в том, что топорные методы борьбы с этой напастью все-таки действуют.


Пять слов про экономику. В 2008-2009 годах российская рыночная экономика пережила первый циклический кризис в своей постимперской истории. Дефолт и последовавший за ним спад в 98-м году не в счет, это был кризис не рыночной экономики, а переходной.

Кризис 2008 года в России был неизбежен по одной простой причине. Мировой циклический спад всегда охватывает большинство стран с рыночной экономикой. Исключением являются те страны, которые находятся на стадии "экономического чуда" или чего-нибудь похожего, либо те, экономику которых можно назвать рыночной лишь с натяжкой, как, например, Белоруссия.

Столь же неизбежным было то, что у нас кризис оказался серьезнее, чем в ведущих развитых и развивающихся странах. По официальным данным, ВВП в России за 2009 год упал на 8%, промышленное производство — более чем на 9%, инвестиции в основной капитал — более чем на 16%. В развитых странах темп падения ВВП был в разы меньше: в США — 2,4%, в Еврозоне — 4,1%, в Японии — 5%. В Китае, Индии, Бразилии ВВП вообще не падал, а лишь снизил темпы роста.

Причина этого кроется в самом характере российской экономики, которую в мировом контексте можно описать пятью словами. Она, во-первых, маленькая, во-вторых, открытая, в-третьих, сырьевая, в-четвертых, периферийная и, в-пятых, перекредитованная. Причем первые четыре характеристики — имманентные, и только пятая — ситуативная: наш бизнес, не ко времени поверив в свои силы, набрал иностранных долгов лишь непосредственно перед кризисом.

Сочетание этих пяти характеристик сделало экономику столь уязвимой в кризис, когда одновременно резко снизились цены на сырье, сжался кредитный рынок и упал фондовый. В результате у самых крупных и мощных российских компаний не только снизились текущие доходы, но и обесценились залоги, обеспечивающие их займы. Мировые банки-кредиторы получили юридическое право требовать досрочного возврата своих средств, а в случае отказа забирать залоги (это называется margin calls) и немедленно воспользовались этим правом, ничуть не входя в положение российских заемщиков. Поверхностное объяснение такой неделикатности состоит в том, что иностранные банки на тот момент не очень доверяли ни российскому бизнесу, ни российскому государству. Но важнее другое: в кризис о проблемах заемщиков из любой малой периферийной экономики, не только российской, никто не задумывается. Это не те партнеры, с которыми банки-мейджоры связаны одной цепью и на века.

Не смогли помочь и отечественная банковская система и финансовые рынки. Их мощность кардинально уступает потребностям российской экспортно ориентированной промышленности.

Далее же все происходило в полном соответствии с учебником по макроэкономике. Проблемы экспортного сектора мгновенно передались внутренней экономике. Почти мгновенно схлопнулись и наметившийся в предыдущие годы инвестиционный подъем, и ажиотажный потребительский спрос, и строительный бум.

Справедливости ради надо сказать, что российская экономика не единственная, которую можно описать пятью словами, с которых мы начали разговор. Так же в целом выглядит и экономика, казалось бы, давно благополучной Австралии, которой кризис тоже нанес сильный удар. А для описания экономики ряда стран Восточной и Южной Европы нужно убрать только слово "сырьевая". И вот им-то пришлось хуже всех: начавшие расти в 2009 году цены на энергоносители и металлы лишь создали им дополнительные трудности, а не помогли, как нам.


Пророки и шаманы. Если ориентироваться на самые известные высказывания наших руководителей перед кризисом, то складывается впечатление, что власти его элементарно проворонили. В начале 2008 года, когда наиболее драматические события в мире еще не произошли, но финансовые проблемы уже набирали обороты, министр финансов Алексей Кудрин на Давосском форуме назвал Россию "островом стабильности". Впоследствии этот тезис повторил и глава государства Дмитрий Медведев. А Владимир Путин летом 2008 года обвалил акции металлургической компании "Мечел", пообещав "прислать доктора" ее владельцу. Рискнем предположить, что, ожидая финансовую бурю, премьер-министр так "шутить" не стал бы.

Впрочем, основываясь лишь на цитатах, обвинять российское правительство в легкомыслии не стоит. Во-первых, надежды на то, что "пронесет", питали не только мы. Авторитетный гарвардский историк Ниэлл Фергюсон, опубликовавший в 2008 году работу "Восхождение денег: Финансовая история мира", говорил о том, что в стороне от кризиса останется... Америка: "Критически важное обстоятельство заключается в том, что этот кризис глобализации причинил другим гораздо больший ущерб, чем Соединенным Штатам. И я полагаю, что именно по этой причине Соединенные Штаты сохранят свой статус безопасной зоны, несмотря на потрясающую монетарную и финансовую экспансию, которую мы видим в данный момент".

Во-вторых, заявления об "острове стабильности" можно рассматривать не как изложение реальных взглядов, но в качестве шаманского заклинания финансовых рынков, вспомнив, что это тоже является частью работы министров финансов (а также председателя Центробанка) любой страны. И что иногда демонстративная уверенность денежных властей срабатывает, оттягивая или смягчая финансовые неурядицы.

Но был один действительно серьезный прокол российских властей, причем всех сразу. Речь идет о процедуре принятия бюджета-2009. Прогноз для него Минэкономразвития составлял в августе 2008-го и в нем заложил темп ВВП в 6,7%. В августе это была нормальная и даже консервативная экстраполяция, к которой придраться трудно. Но принимался бюджет Федеральным собранием и утверждался президентом осенью 2008-го. О чем они тогда думали, непонятно: хотя масштабы кризиса никто оценить не мог, уже было вполне очевидно, что дело нешуточное. Профессионально корректным было бы либо отложить принятие бюджета в связи с чрезвычайными обстоятельствами, либо волевым образом уменьшить заложенный рост раза в два. Но власти предпочли иной, административно-корректный путь: выполним-ка мы все положенные процедуры, и плевать на содержание. Однако это решение лишь отложило административную волокиту: в апреле, естественно, пришлось утверждать новую версию бюджета, а в июне — антикризисную программу.

С другой стороны, не стоит забывать, что во второй половине 2000-х российское правительство сделало ряд шагов по подготовке экономики страны к будущему циклическому спаду. Пользуясь сверхвысокими ценами на нефть, оно сформировало профицитный бюджет, а также фонд национального благосостояния и резервный фонд. И хотя было создано немало государственных и квазигосударственных институтов развития, способных освоить любые деньги, но, к чести финансовых властей, они были поставлены в достаточно жесткие условия. И "съесть" все им не дали.


"Молоток и чья-то мать". К антикризисной политике государства начиная с осени 2008 года также можно предъявить очень много претензий, что и делалось со всех сторон. Во-первых, в отличие от ситуации в развитых странах, у нас правительство главным образом поддерживало не граждан-потребителей, а предприятия и отрасли. Во-вторых, львиная доля поддержки пришлась на банки, без видимого влияния на кредитование реального сектора и физических лиц. В-третьих, рынку не дали отбраковать неэффективные производства и компании. В-четвертых, огромные средства потратили на спасение зарвавшихся и обанкротившихся олигархов. В-пятых, напечатали столько денег, что инфляция вот-вот готова вырваться из-под контроля. Все это истинная правда, но есть смысл разобраться, почему все было сделано так, а не иначе.

По большому счету российские власти боролись с кризисом теми же методами, что и в других странах,— вливали деньги в экономику, печатали, если их не хватало, пытались подогреть внутренний спрос и оживить инвестиции. Но с понятными отличиями. Спектр мер был уже, точность попадания ниже, затраты на единицу результата выше. Можно также сказать, что работали более топорно, практически как в том анекдоте, где американские разведчики, подслушав разговор советских пилотов чудом спасшегося новейшего самолета, выяснили, что при его ремонте использовались только "молоток и чья-то мать". Все это вполне естественно хотя бы потому, что для нас это первый циклический кризис, а у них даже не десятый.

Начнем с банковского сектора, которому досталось больше всего денег. Официальное объяснение было следующим: даем деньги банкам, чтобы они могли в достаточных объемах и на приемлемых условиях кредитовать реальный сектор. Если верить этому объяснению, то результат надо признать провальным, поскольку заявленная цель достигнута не была. Однако, видимо, реальный мотив был другим. Власть сконцентрировалась не на том, как улучшить финансовую ситуацию, а на том, "как бы не было хуже". Исходя из опыта 90-х, под "хуже" подразумевали развал денежной системы: банки перестают проводить платежи, возникает система взаимозачетов, бартер, хаос. По данным Всемирного банка, в 2008 году только расходы бюджета, направленные на поддержку финансовой системы, превысили 3% ВВП. Также поддержка оказывалась со стороны ЦБ и государственных банков. И все это просто для того, чтобы банки нормально работали. Цель не слишком амбициозная, но конструктивная, и она была вполне достигнута.

Перейдем к следующему обвинению. Давно сложившаяся в Европе и Северной Америке традиция требует: в кризис поддерживайте людей, а не структуры. Или, иначе говоря, потребителей, а не производителей. Общепринято, что это не только социально ориентированная, но и более эффективная политика: потребители создадут спрос, а национальные производители ответят предложением. А если делается не так, то это результат лоббизма, давления групп интересов и других зловредных заговорщиков.

Россия эту традицию не восприняла. У нас прежде всего боролись за сохранение занятости на существующих предприятиях, одновременно оказывая им поддержку и напуская прокуроров. Объяснений этому несколько. Во-первых, так проще: предприятия на виду, а выборочно поддерживать действительно нуждающиеся группы населения мы пока не научились. Во-вторых, структура спроса в России такова, что растущие доходы потребителей во многом, если не в основном тратятся на зарубежные товары (опыт 2010 года это полностью подтвердил — первым начал расти спрос на импорт). Наконец, есть и психологический фактор: осмелимся утверждать, что для большей части россиян трудоспособного возраста сам статус постоянно занятого — большее благо, чем рост или даже сохранение доходов.

Впрочем, программы прямой поддержки потребителей, пусть и в ограниченном объеме и не всегда с положительным эффектом, но все-таки осуществлялись. Фактически провалилась программа субсидирования автокредитов, очень слабо прореагировали заемщики на возможность реструктуризации ипотечных кредитов на более длительный срок и под высокий процент. То ли были уверены в своей платежеспособности, то ли надеялись на авось. Но зато сработала скопированная с Запада программа "деньги за драндулет": возможность зачесть стоимость сданной в утиль машины вернула спрос на дешевые российские автомобили.


Деньги — заводам и олигархам. Еще одна добрая мировая традиция — рассматривать циклические кризисы в качестве "санитаров леса". Они-де выполняют важную конструктивную работу, убирая с рынка компании и предприятия, либо плохо управляемые, либо объективно устаревшие, а также неэффективных собственников. Российское же правительство (возможно, опасаясь народного бунта или еще из каких соображений) не дало развернуться вроде бы столь актуальному для модернизации и инноваций процессу зачистки. Первым делом оно начало составлять длинные списки предприятий, которым затем полтора года разными способами оказывало индивидуальную помощь. Вполне отдавая себе отчет в степени отсталости нашей промышленности, здесь, как ни странно, мы готовы согласиться с таким решением. На наш взгляд, первый циклический кризис в истории страны еще не время для того, чтобы можно было позволить рыночным силам сломать основы индустриальной структуры народного хозяйства. Поскольку при всей своей отсталости крупная промышленность играет в экономике важнейшую роль, и ее модернизационный потенциал совсем не равен нулю. Никто не даст гарантии, что на месте уничтоженных старых предприятий выросли бы новые, а потерявшие работу индустриальные рабочие снова нашли бы ее в промышленности. Даже миллиардные вливания в АвтоВАЗ в кризис можно простить правительству, поскольку это ключевое предприятие как минимум для индустриальной системы Поволжья. Но это не значит, что АвтоВАЗ нужно тянуть вечно — если предприятие останется убыточным даже на новом витке экономического роста, то пусть себе тонет.

С другой стороны, строителям и девелоперам серьезная помощь не оказывалась, несмотря на то, что, по общему мнению, у этого сектора большой мультипликатор роста,— условно говоря, вкладывая рубль в строительство, другим отраслям даешь заработать три. Лишь нескольким компаниям-лидерам были даны гарантии по кредитам, также у них было выкуплено некоторое количество построенных квартир. Дело, по-видимому, в том очевидном факте, что масштабы офисного и торгового строительства в предкризисный период были явно ажиотажными и никаких здравых оснований не имели. А высокий спрос на жилье определялся политикой банков, они как минимум с 2006 года раздавали ипотечные кредиты людям, которым хватало лишь на текущее потребление. И если сектор жилищного строительства был недофинансирован по сравнению с естественными потребностями россиян, то по сравнению с их доходами финансирование было даже избыточным.

Теперь о спасении олигархов, которое выглядит, пожалуй, еще более "антинародным". Осенью-зимой 2008 года было выдано (главным образом ВЭБом) около $10 млрд кредитов собственникам крупнейших российских компаний для того, чтобы эти люди смогли урегулировать проблемы margin calls и сохранить свои контрольные или блокирующие пакеты. Основными получателями были завсегдатаи золотой сотни "Форбс" — Дерипаска, Фридман, Потанин. Казалось бы, все ясно: возрождение олигархии, в очередной раз прогнувшей власть. Но возможна и другая интерпретация. В случае если бы ситуация margin calls реализовалась, собственниками крупнейших пакетов акций "Норникеля", "Вымпелкома" и т. д. стали бы краткосрочные международные спекулянты, которых абсолютно не волнуют интересы ни этих компаний, ни России и договориться с которыми ни о чем нельзя. Поэтому власть предпочла сохранить старых собственников — пусть не самых дальновидных, но элементарно эффективных, заинтересованных в успехе своего российского бизнеса и, кроме того, вполне управляемых. На наш взгляд, это решение соответствует и народнохозяйственным интересам — в любом их понимании.

Одновременно ценой этих $10 млрд (большую часть которых уже вернули) был послан сигнал мировым финансовым рынкам: русский бизнес возвращает кредиты, государство готово ему в этом помочь. И уже в первой половине 2009 года банки-мейджоры стали относиться к российским компаниям как к респектабельным заемщикам, спокойно реструктурировать им старые кредиты и потихоньку выдавать новые.


Равнение на середину. Мировые циклические кризисы есть и будут. Ни одна страна, за редким исключением, не может остаться от них в стороне. Россия в число таких исключений не входит, и воздействие кризиса на нашу экономику еще долго будет сильнее, чем на экономики ведущих развитых стран. Тем важнее сделать по итогам кризиса определенные выводы.

Прежде всего, время начала кризиса, его спусковой механизм и сценарий развития предсказать невозможно. Однако к нему можно и нужно заранее готовиться. Чем дольше длится подъем и чем он интенсивнее, тем более необходимы жесткая монетарная и бюджетная политика, накопление резервов, контроль за внешними заимствованиями.

Затем, набор антициклических мер, использованный в развитых странах, был достаточно стандартен, но сработал. У правительств этих стран и бизнеса хватило ресурсов и механизмов, чтобы последствия даже такого глубокого кризиса не стали разрушительными. Действия российского правительства и бизнеса в борьбе с кризисом также можно оценить как удовлетворительные. Применявшиеся меры в целом соответствовали мировым стандартам, были, насколько возможно, прорыночными и в то же время направленными на поддержание сложившегося уровня экономической безопасности и суверенитета страны. Конечно, качество их реализации, а следовательно, и эффективность оставляли желать много лучшего. Но можно надеяться, что за время, оставшееся до следующего кризиса, отточить инструменты борьбы с ним мы успеем. Впрочем, в ближайшей перспективе мировые цены на нефть, газ и металлы, к сожалению, будут оказывать большее влияние на темпы экономического роста в России, чем любые действия государства.

И наконец, мы не можем рассчитывать на скорое повторение предкризисного периода, когда в течение целого ряда лет российская экономика росла со средним темпом 6-8% в год. Такое возможно лишь при редком сочетании очень высоких сырьевых цен и очень дешевых денег в мире. На обозримый период нам надо готовиться к темпам 3-4%. И конечно же, пора прекратить разговоры о БРИК. Можно просто забыть эти четыре буквы — как вариант, объявить их диверсией мирового империализма. Потому как мы не виноваты, это, конечно, враги сбили нас с пути истинного, внушив несбыточные надежды и нарисовав недостижимые цели.

Кризис наглядно показал, насколько различны возможности разных стран по амортизации внешних потрясений. Но дело не только в этом. С Китаем и Индией мы попросту в принципиально разных весовых категориях — и по масштабу, и по месту в мировом хозяйстве. Что же касается Бразилии, то ее экономика и крупнее нашей, и превосходит по технологическому уровню большинства гражданских отраслей, а также имеет несравненно больший рыночный опыт. С этой страной мы в принципе сможем равняться, но только после 15-20 лет спокойного и успешного развития.

Не стоит также особенно радоваться по поводу того, что через 15-20 лет российская экономика станет крупнейшей в Европе, обогнав германскую. Формально такое вполне может случиться, но ровно никаких последствий это иметь не будет, потому что экономика Германии все больше интегрируется в единую экономику ЕС. В обозримой перспективе место нашей страны — в составе группы ведущих развивающихся экономик, не меньше и не больше. При хорошем раскладе мы сможем побороться за третье место в этой группе — с Бразилией и Индонезией. Но можем даже вылететь из пятерки, уступив, например, Мексике или Пакистану.

Мальцев О., Горянов А. Осень 2008-го: истинное лицо кризиса

История. Вокруг событий двухгодичной давности остается довольно много недосказанного и ошибочно истолкованного. «Ф.» обратился к их непосредственным участникам, чтобы разгадать часть исторических ребусов.

Как известно, огромное количество компаний и банков попали в патовое положение, когда разросшийся, как спрут, новомодный рынок репо оказался полностью парализован. Клубок многих неисполненных сделок в сентябре 2008-го тянулся к «КИТ Финансу», ставшему одной из первых и в некотором роде знаковой жертвой кризиса. По меткому выражению бывшего топ-менеджера «КИТа», этот некогда мега­успешный инвестбанк погубили три вещи: «Ростелеком», ипотека и гламур. Основатель «КИТ Финанса» Александр Винокуров, возглавлявший свое детище вплоть до переломной точки в его истории, в беседе с «Ф.» впервые раскрыл некоторые детали.

«Схема была простая и наглая». Самая большая проблема «КИТ Финанса» заключалась в слишком большом риске по одной сделке – скупке акций «Ростелекома». Несмотря на официальную версию, что пакет приобретался в интересах клиентов (на рынке считали, что это УК «Лидер», управляющая деньгами крупнейшего в России негосударственного пенсионного фонда «Газфонд»), к началу кризиса вся позиция де-юре находилась на балансе банка. Сделка обещала очень большую прибыль, уверяет Александр Винокуров. А вырученный капитал планировалось пустить на развитие ритейлового бизнеса.

У «КИТ Финанса» и раньше были подобные инвестиции на фондовом рынке, но не столь масштабные. Сейчас, по прошествии времени, понятно, что в данном случае инвестбанк неимоверно пожадничал, в одиночку взяв на себя колоссальный риск. «Откуда взялась такая наглость? Долгое время у нас все получалось. Мы ставили трудновыполнимые задачи и реализовывали их», – комментирует основатель «КИТ Финанса».

Инвестиции в «Ростелеком» он характеризует так: «Схема была простая и в этом смысле наглая. Мы играли на стороне государства. У нас были одинаковые с ним интересы. Поскольку фундаментально наше предложение звучало просто и сильно, оставался только вопрос переговоров. И переговоры [по реструктуризации «Ростелекома»] проходили успешно, против выступили только некоторые миноритарии МРК, чьи интересы могли пострадать».

Тревожный звонок. Хвост опять виляет собакой

Объемы торгов в секторе репо в несколько раз выше, чем на спотовом рынке

Оборот по сделкам репо, резко сократившийся в последние месяцы 2008 года, восстановился и даже бьет прежние рекорды. Как и до кризиса, этот факт не вызывает беспокойства ни у ФСФР, ни у ММВБ. Между тем, самих рыночных игроков как раз настораживает огромный перекос между обычными биржевыми сделками и операциями репо. Даже на самом перегретом рынке в 2008 году дневной оборот сектора превышал объем обычных торговых операций в среднем в два–четыре раза (редко – в семь–десять раз), а в начале 2010-го расхождение составляло семь-восемь раз, удивляется Мария Субботина. Это выглядело опасным даже с учетом того, что за время кризиса банки нарастили портфели ценных бумаг, а значит, высокая торговая активность, скорее всего, обеспечена не одним только выстраиванием «пирамид» из сделок репо. Из-за нестабильности котировок начиная с мая участники торгов стали поосторожнее, и диспропорция несколько уменьшилась. «Реально рискованную политику ведет считанное число банков, а часть из них имеет поддержку сильных акционеров», – утверждает эксперт. «Пирамиды» из сделок репо строят, прежде всего, те кредитные организации, чьи доходы чрезмерно пострадали из-за большого объема проблемных активов. Многие региональные банки превратились из заемщиков в кредиторов по репо.


Напомним, что «КИТ Финанс» выдвинул идею консолидации активов «Связьинвеста» на балансе крупнейшей «дочки» – «Ростелекома» (в итоге этот сценарий сейчас и реализовывается) при ликвидации холдинговой компании. Кроме того, осенью 2007 года предлагалось объединить «Ростелеком» с «Центральным телеграфом», что дало бы магистральному оператору, в частности, выход на растущий рынок широкополосного доступа в интернет.

«Широкополосный доступ в регионах должен был стать большой идеей. Мы хотели создать еще одного крупного оператора – крепкого конкурента «Билайну», «Стриму». Такую компанию можно было бы дорого продавать частями», – описывает Александр Винокуров, добавляя, что любая стратегическая инвестиция начинается со спекуляций.

Одной из сильных сторон «КИТ Финанса» была возможность дешевого финансирования. «Появился разрыв по кеш-флоу – зашли на репо и отфондировались», – лаконично поясняет собеседник «Ф.». По версии участников рынка, «КИТ Финанс» сам мог поддерживать биржевые котировки «Ростелекома», чтобы принадлежавшие ему пакеты обыкновенных и привилегированных акций оператора дороже оценивались, выступая в качестве залога по кредитам. Благо эти ценные бумаги не отличаются ликвидностью.
Второй большой проблемой для «КИТа» действительно оказалась ипотека. Волна кризиса, покатившаяся в США еще в 2007 году, показала опасность классического ипотечного бизнеса в западном понимании. Несмотря на тревожные новости, группа продолжала наращивать объем ипотечного кредитования. И в этом сегменте у нее тоже появились проблемы с ликвидностью. «Мы полгода точно жили под серьезной угрозой краха. Но кому-то честно рассказать об этом нельзя было, а то получилось бы как самосбывающийся прогноз», – описывает ту ситуацию Александр Винокуров.


Как обманывали уважаемые люди. Реальная поддержка участников фондового рынка со стороны государства заключалась лишь в спасении «КИТ Финанса», который выступал контрагентом для многих брокеров, считает председатель наблюдательного совета «Алора» Анатолий Гавриленко. Никакой другой госпомощи финансовые компании не получили, хотя самые разные варианты обсуждались на многочисленных совещаниях с чиновниками, проходивших осенью 2008-го. Напомним, что еще одним крупным контрагентом, который не завершил бы расчеты без помощи государства, был Связь-банк, однако его спасали уже точно из других соображений: в пассивах банка было много пенсионных и почтовых денег.
Брокерам нужно было выполнять обязательства перед своими контрагентами, то есть самостоятельно поддерживать платежеспособность в условиях закрытия кредитных линий и исчезновения ликвидности. Гендиректор ИФК «Метрополь» Михаил Слипенчук нашел для этой патовой ситуации яркую метафору: только что вы дышали свободно, и вдруг без предупреждения перекрывают кислород, позволяя вдыхать раз в две-три минуты.

«Я сначала обрадовался падению, потому что мы должны были заработать, так как я ожидал кризиса достаточно долго. Но потом оказалось, что наши трейдеры накупили пакеты фактически в нарушение моих требований», – говорит Михаил Слипенчук. В конце 2007 года в беседе с «Ф.» он сообщал, что продал почти все принадлежавшие группе акции и не планировал новых вложений на фондовом рынке из-за нестабильности.

Яркое впечатление произвело не только самовольство сотрудников, но и абсолютно некорректное поведение некоторых крупнейших банков, в которых обслуживался «Метрополь». «Вплоть до обмана: уважаемые люди предложили срочно закрыть нам кредитную линию, обещая ее возобновление через два дня. Мы согласились, и с тех пор от этих людей ни слуху ни духу», – возмущен таким подходом Михаил Слипенчук.

Некоторые банки еще и занялись пиратством – отказывались принимать собственные же векселя в обеспечение по сделкам репо. Вместо этого готовы были выкупать их с драконовским дисконтом в 50%, не оправданным ничем, кроме желания нажиться на трудном положении давнего партнера. С другой стороны, большинство финансовых компаний, долгое время работающих на рынке, вели себя очень порядочно по отношению друг к другу, понимая, что всем тяжело, уверяет собеседник «Ф.».

В тяжелые дни первые лица брокеров встречались в неформальной обстановке и обсуждали общие проблемы. «Кризис показал, что у участников российского фондового рынка высокая внутренняя культура: можно обратиться к конкуренту, и если просьба адекватная, то вам помогут», – подтверждает гендиректор «Атона» Андрей Шеметов, чья компания, впрочем, в поддержке не нуждалась, поскольку к началу кризиса почти не имела собственных позиций в обесценивающихся ценных бумагах.

«Мы сидели и думали: это же конец». «Осень началась в августе», – вспоминает гендиректор УК «Альфа-капитал» Михаил Хабаров, у которого плановый отпуск плавно перетек в форс-мажор, растянувшийся почти на год.  «У нас была прививка к кризисам, которые зарождались внутри России. Но этот пришел из-за рубежа, информации поступало мало, и неясно было, какой еще волной может накрыть». В ноябре, когда возникало ощущение, что нефть способна удержаться ниже $40 и даже $30 за баррель, казалось, что недалеко до полного коллапса российской финансовой системы.

Приближение потрясений все-таки можно было разглядеть, не согласен управляющий партнер «Третьего Рима» Андрей Мовчан. Другое дело – оценить их масштабы. В мае и июне 2008 года кризис в мировой экономике стремительно углублялся, но подавляющее большинство людей отрицало очевидные факты. «Когда Goldman Sachs вышел с отчетом, что нефть будет стоить $200 за баррель, мы у себя сидели и думали: это же конец. Рынок просто пойдет в разнос», – делится впечатлением Андрей Мовчан, возглавлявший в тот момент УК «Ренессанс Управление инвестициями». «Мы за год до этого писали, что уравнение Фишера – не резинка от трусов. Нельзя его растягивать вечно. Рубль не может всегда расти, при том, что у нас инфляция выше, чем в Америке».

Даже в августе ведущие инвестбанки рассылали рекомендации о покупке акций, связывая начавшееся снижение котировок в России с военным конфликтом в Южной Осетии, а не с сильной переоцененностью бумаг. И многие инвесторы к ним прислушивались. «Наиболее яркими впечатлениями от первой части кризиса были тотальная некомпетентность рынка, абсолютное нежелание видеть реальность. Может, это объяснялось тем, что страшно было на нее смотреть?», – задает риторический вопрос Андрей Мовчан. А в ноябре, когда, например, еврооблигации «Северстали» стоили 45% от номинала с доходностью выше 50% годовых, та же некомпетентность работала в обратную сторону. Рынок просто не замечал сверхдоходные инструменты.

Огромное число рыночных идей лежало на поверхности. «Мы с коллегами обсуждали, можно ли сделать дериватив, который сочетал бы короткую позицию по акциям ТМК и длинную по бондам», – рассказывает собеседник «Ф.». – «Если с ТМК все будет плохо, то акции резко упадут, и ты заработаешь на шорте, а если хорошо, то получишь выплаты по бондам, дающим более 50% годовых». Создать такой структурный продукт не успели, отвлекли более насущные задачи. В какой-то момент была высока вероятность, что пройдет волна банкротств крупных российских брокеров. «Нужно было добиться, чтобы средства клиентов находились в надежном месте и оставались управляемыми, нужно было закрывать дыры в расчетах, вытягивать средства из брокеров и параллельно решать политический вопрос с группой «Ренессанс» о роли бизнеса по управлению активами», – перечисляет Андрей Мовчан. Он успел купить бонды ТМК лишь в личный портфель.


«Пришлось ввести рабочие субботы». У розничных брокерских компаний появились свои дополнительные заботы. Биржевые обороты рухнули из-за больших потерь, которые понесли старые клиенты, постоянных остановок торгов на ММВБ и запретов, введенных ФСФР. «Мы не имели собственных позиций на фондовом рынке, какой-то долговой нагрузки. В итоге основной проблемой стало некоторое сокращение дохода, особенно связанное с ограничениями в сфере маржинального кредитования», – поясняет председатель совета директоров «Финама» Виктор Ремша.

Руководитель ФСФР Владимир Миловидов несколько раз в сентябре и октябре 2008-го собирал брокеров и обсуждал с ними, в частности, запрет шортов, рассказывает один из участников встреч. Это была головная боль регулятора. У участников рынка на эту тему голова болела не меньше: несмотря на постоянные просьбы с их стороны об отмене или смягчении ограничений, мораторий продержался вплоть до июня 2009 года.

А граждане в самом начале кризиса восприняли обвал котировок как нечто вроде сезонной распродажи со скидками. «В момент, когда рынок стремился нащупать дно, возник серьезный интерес к ценным бумагам, и все наши службы работали в усиленном режиме», – описывает Виктор Ремша. Пришлось даже изменить график для офисов «Финама» – ввести рабочие субботы. Другое дело, что формальный рост клиентской базы не приносил отдачи для бизнеса. Новые клиенты заводили деньги на счета, но слишком стремительное развитие кризиса пугало их и заставляло медлить со входом на рынок.


Два года, прожитых впустую? Основная серьезная проблема инфраструктуры российского фондового рынка, проявившая себя в кризис, – это несовершенство сектора репо на ММВБ, напоминает Анатолий Гавриленко. После остановки расчетов энное количество людей буквально вручную разбирали все зависшие сделки – кто, кому и сколько должен.

ЦБ и госбанки не могли бросить свою площадку на произвол судьбы, поскольку на карту была поставлена судьба огромного числа компаний и кредитных организаций – участников рынка репо. Ведущую скрипку во время разборов играл первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев. А вот президент ММВБ Александр Потемкин тут же был отправлен в отставку. С одной стороны, вряд ли одна только эта биржа отвечала за несовершенство рынка репо, который почти во всем мире вообще является внебиржевым. С другой – в России он концентрировался именно на ММВБ, и все-таки ее руководство не придавало значения его потенциальной опасности. «Потемкин занял странную позицию: на экстренном совещании начал защищать биржу, вместо того чтобы признать явные недоработки», – выдвигает свою версию отставки один из свидетелей тех событий.

Самое поразительное заключается в том, что и сегодня биржевой механизм репо функционирует точно так же, как два года назад. А значит, не исключен новый коллапс. Режим торгов, в котором биржа выступает гарантом исполнения сделок, не востребован. Это лишь вопрос времени и привычки, спокоен зампред Росевробанка Дмитрий Павлов. Зато участники рынка сейчас лучше стали понимать опасности, которые они недооценивали до кризиса. Жестче выставляют лимиты на контрагентов, предпочитают работать с ликвидными акциями и облигациями и применяют более высокие дисконты при оценке стоимости пакетов, перечисляет Дмитрий Павлов.

«Биржевая инфраструктура центрального контрагента (ЦК) интересна как антикризисная возможность, когда на рынке исчезает ликвидность и падает доверие к контрагентам. Сейчас ликвидность есть, а устойчивость большинства банков и системы в целом сомнений не вызывает», – видит причину отсутствия интереса к усовершенствованному режиму торгов замдиректора инвестиционного департамента Промсвязьбанка Мария Субботина. Некоторых участников отталкивает еще и ограниченное количество бумаг, с которыми можно работать через ЦК на ММВБ. Промсвязьбанк, например, использует в несколько раз больший ассортимент.


Проплывающая мимо рыба и другие парадоксы. «Никакой второй волны падения мы не ожидаем, возможен умеренный рост, и для финансовых рынков это в чем-то может означать стагнацию», – разводит руками Михаил Хабаров. И Европа, и США далеки от решения своих проблем. В России пока не растет потребление, люди предпочитают откладывать деньги. Поэтому в ближайшие год-два вероятна высокая волатильность с боковым трендом как в макроэкономике, так и на фондовых площадках, прогнозирует глава УК «Альфа-капитал». Однако индустрия коллективных инвестиций должна восстанавливаться. Количество рыбы в озере не уменьшилось: объем депозитов частных лиц растет, средняя зарплата преодолела докризисный уровень. А то, что рыба не ловится, связано с общей финансовой ситуацией.

Действия государства, вкачавшего большие средства в финансовую систему, помогли вернуть на рынок ликвидность. Единственное, чего сделать так и не удалось по сей день, – заставить банки, в данном случае государственные, кредитовать средние и мелкие компании реального сектора, обращает внимание Михаил Слипенчук. Ставки смешные и по депозитам, и по стоимости денег. Но кредиты на приемлемых условиях дают буквально единицам. Между тем, кризис отразился именно на промышленности. Было бы хорошо, если бы правительство напрямую профинансировало целевые программы по инфраструктурным проектам, тогда бы деньги дошли до реального сектора, уверен гендиректор «Метрополя».

Экономика только начинает восстановление, рассуждает Виктор Ремша, поэтому и у брокеров, и у их клиентов впереди немало напряженных моментов. Сейчас фондовый рынок особо не радует, но для инвестиционных компаний это стимул для углубленной работы по повышению маржинальности бизнеса.
«Какой урок преподнес кризис? Как всегда: надеяться можно только на себя, на свои силы, а жить на свои деньги», – резюмирует Анатолий Гавриленко. Очевидно, такой же вывод должны были сделать многие участники рынка. «Все достаточно изменились, чтобы не наступать на те же грабли во второй раз. Но обязательно через какое-то время наступят на другие грабли», – парирует Андрей Шеметов.

Аскер-заде Н., Сафронов Б. Кризис показал, что капитализма у нас нет. Рубен Варданян, председатель совета директоров ГК «Тройка диалог»

Антикризисная поддержка государства дорого обошлась бизнесу: чиновники разочаровались в российских предпринимателях и стали еще хуже относиться к ним, считает Рубен Варданян

Усиление роли государства в экономике привело к плачевному результату: оказалось, что часть бизнесменов напоминают советских цеховиков, зарабатывающих на государстве, перекладывая на него издержки и оставляя прибыль себе, а другая, лишенная доступа в кабинеты чиновников, пребывает в растерянности, отмечает Рубен Варданян. Он возглавляет «Тройку диалог» уже почти 20 лет, но собирается покинуть ее и продать свою долю в ней. Как идет подготовка к расставанию, Варданян рассказал в интервью «Ведомостям».

Игра без правил

В эти дни исполняется два года с краха Lehman Brothers и коллапса на фондовом рынке. Тогда вы говорили, что рынок находится в реанимации, в 2009 г. — что экономика напоминает травмированного футболиста, которому сделали укол анестезии, чтобы он мог доиграть матч. А что сейчас?

— Во всех странах ситуация очень различается. В России внешне все стабилизировалось — выглядит красиво и прилично. С другой стороны, очевидно, что бизнес находится в стадии, когда футболисту сказали: мы до сих пор играли в футбол, а теперь, извини, надо вернуться к играм без правил. Кто хочет — тот играет, кто не хочет — не играет.

В чем выражается тот факт, что игра идет без правил?

— При огромном количестве бюрократии у нас очень слабые общественные институты, они ослабли еще больше, и на первый план вышли персональные отношения. Причем это относится не только к бизнесу, но и ко всем сферам деятельности.

Мы вернулись к крылатой фразе одного бизнесмена: «Я не покупаю акции, я покупаю ситуации». В условиях, когда большинство компаний, даже самых рыночных, контролируются одним акционером и нет реального корпоративного права, система работает очень слабо, персонификация очень большая и отсутствует разделение менеджера, собственника, правления, совета директоров, CEO. Нет понимания, как принимаются решения и в бизнесе, и во власти. В отношении одних и тех же вопросов могут приниматься абсолютно разные решения. В общем происходит много интересных вещей.

Сделки в большей степени идут по понятиям, чем исходя из рыночных соображений. В результате оценка компаний, права и интересы всех участников играют настолько вторичную роль, что не имеют значения для самой сделки. Возросла коррупция, а перераспределение активов происходит нерыночным способом.

Кризис показал, что в нашей стране очень много людей, которые считали себя бизнесменами и капиталистами, но при этом очень хорошо национализируют убытки и очень нехорошо забирают прибыль. Я себя с удивлением поймал на мысли, что они напоминают цеховиков, которые в советские времена производили товары на заводах в левом цеху. Все они тоже считали себя гениальными капиталистами и ждали, что, вот когда начнется рыночная экономика, они выиграют, потому что уже тогда занимались рыночными сделками. Потом рухнула вся система, и выяснилось, что эти ребята на самом деле не из капитализма, а из очень интересной системы, где все издержки и себестоимость лежали на государстве, а прибыль этими ребятами изымалась.

Раньше было ощущение, что у нас появился капитализм, а кризис показал, что никакого капитализма у нас нет, а есть эдакий псевдокапитализм. Сейчас на рынке опять появились посредники, похожие на репетиторов советских времен, которые брали деньги со всех абитуриентов, ничего при этом не делали, а потом тем, кто не прошел в вуз, деньги возвращали. Такие посредники появились около наших крупных государственных банков. Снова вернулась категория людей, которая считает, что нужно начинать бизнес на кредитные деньги, желательно государственные, поскольку в случае проблем этот бизнес можно будет вернуть. Опять много лоббистов, челноков, получающих, а не создающих стоимость. Снова в ходу выражения «На свои деньги и дурак купит», «С убытков зарабатывается больше денег, чем с прибыли».

Наконец, из-за кредитного кризиса и кризиса ликвидности произошел удивительный этап национализации — огромное количество активов оказалось если не национализировано, то заложено в пользу государства. Отношение чиновников к бизнесу поэтому тоже изменилось. От них все чаще слышны реплики: что вы без нас можете, бизнесмены? Больше всего эта ситуация затронула средний бизнес. Средний бизнес вдруг ощутил, что очутился вне игры. Он не имеет личного доступа в кабинеты госчиновников, руководителей банков. Ему оказалось намного сложнее выживать в сложившихся экономических условиях.

К чему это привело?

— В отсутствие профессиональной судебной системы защиты появился сильный фон неопределенности. При всем краткосрочном благополучии — хороших ценах на нефть, макроэкономических показателях (снижение темпов инфляции, экономический рост) — люди очень неспокойны. Резко изменился горизонт планирования. Общаясь с предпринимателями как инвестиционный банкир, понимаешь, что они перестали обсуждать планы на 5-10 лет, что принципиально важно для долгосрочного развития страны и создания эффективного бизнеса. Сейчас горизонт планирования практически для любого бизнеса составляет год, максимум три.

В целом средний бизнес более растерян, по его деятельности сложно делать прогнозы, предсказывать денежные потоки. Он оказался в ситуации, когда не может кредитоваться. Банки стали предъявлять к компаниям очень жесткие требования. В этом плане среднему бизнесу намного сложнее, чем крупным государственным или частным корпорациям. К тому же нет ясности, что будет с той или иной отраслью, бизнесом: где-то выстреливает, как в автоиндустрии, а где-то, наоборот, не происходит ожидавшегося, как, например, не случилось прогнозировавшегося роста спроса на жилую недвижимость.

Государственные институты стали играть очень активную роль при распределении собственности — как государственной, так и частной. При очень жесткой концентрации власти в руках некоторых ключевых госчиновников система принятия решений парализована. Она централизовалась, но настолько, что некоторые решения просто не принимаются или непонятно, как принимаются. Наблюдается значительный вес государства в ключевых отраслях — и не потому, что в них много долгов или это эффективнее, а потому, что так намного удобнее и понятнее. При этом отсутствует организованный публичный рынок, который работал бы на всех. Для нормального публичного рынка характерно наличие компаний, в которых доля крупнейших акционеров составляет 5%, а у нас нет компании, где доля крупнейшего акционера была бы меньше 30%.

Но вот [основной владелец розничной сети «» Сергей] Галицкий, например, считает, что такой акционер необходим: у компании должен быть хозяин, иначе ее просто разворуют или развалят — например, те же менеджеры.

— В обществе всегда должно существовать несколько разных моделей. Главное — чтобы действовал механизм сдержек и противовесов. А любая модель имеет свои плюсы и минусы.

90-е годы были временем развала старой системы. Тогда были разные типы и группы людей, которые пытались что-то делать: аферисты-авантюристы, идеалисты, прагматики; были опытные комсомольцы, студенты, сотрудники силовых структур, представители преступных группировок. Все они пришли из разных сфер, но в системе не было таких жестких групп, которые сильно могли бы довлеть над рынком. Успеха добивались разные люди, представители разных слоев, с разным прошлым. Иногда — на короткое время, иногда — надолго. Сейчас сообщество успешных людей стало менее разношерстным, разносторонним, более концентрированным, а исходя из этого — более сложным для работы в рыночных стандартах. В итоге одиночке, не принадлежащему к одной из групп, сейчас стало сложнее добиться успеха.

Выжили случайно

Почему так произошло? Что за год изменилось? Может, потому что в кризис больше всех денег оказалось у государства и оно теперь почти везде в экономике?

— Причин много. Одна, конечно, заключается в том, что у государства и государственных институтов у единственных было много денег. Другая — в том, что люди потеряли доверие и из-за этого стали принимать свои решения вкороткую. Не все, конечно, но многие.

Самое главное отличие этого кризиса в том, что многие бизнесмены, поняв, что они выжили, осознали, что выжили они в большей степени случайно. Когда грянул кризис, у большинства из нас возникли серьезные проблемы. И когда дальнейшего коллапса не произошло, даже самый умный понял, что это не их заслуги, а дело в том, что государствам, в том числе России, ситуацию удалось стабилизировать и не расшатать. Но от этого многим легче не стало — все оказалось таким непрочным и зависимым от внешних факторов, абсолютно не таким, каким казалось всем, особенно в некоторых отраслях, например в недвижимости и финансах. И люди стали жить по принципу «лучше здесь и сейчас», чем через 3-5 лет непонятно что.

Но законы экономики, как и законы природы, нельзя обманывать бесконечно долго. Все, что искусственно, не может продержаться значительное время, если нет подпитки. Законы рынка не обойти, особенно в условиях, когда Россия стала частью глобальной экономики. Мы не Северная Корея и всегда будем являться частью глобальных процессов. Все больше людей получает образование — и в России, и за ее пределами. Больше людей будет идти на фондовый рынок, больше компаний становиться публичными. Так что рано или поздно основные законы капитализма будут работать и в нашей стране. Другое дело, что капиталистическая модель уже показала свои минусы и тоже неидеальна.

Вы общаетесь с чиновниками, председатель попечительского совета «» — президент. Какое отношение со стороны представителей государства вы чувствуете к себе и к «Тройке диалог»?

— Я с нашим попечителем общаюсь не очень много, но с нашими чиновниками — достаточно. Идет смена элит, в том числе среди чиновников. Все больше тех, кто приходит в государственные структуры из бизнеса. Но, к сожалению, для большинства чиновников мы все равно остаемся ворами, просто кто-то больше, а кто-то меньше ворует. Как ни странно, общий уровень неуважения к российскому бизнесу вырос. Когда я сказал одному чиновнику, что неплохо было бы, чтобы IPO «» проводилось в России, а не в Гонконге, он мне ответил: «Тебе просто жалко, что оно прошло не через тебя». Я говорю: «Нет, хочется, чтобы эмитент размещался в России». А он: «Да ладно рассказывать сказки! Знаем мы, что вы хотите».

Сложилась ситуация, когда бизнес оказался без государства недееспособен, и это фокусировало неуважение государства к бизнесу: «Куда вы от нас денетесь! Все к нам побежали, все у нас просите копеечку! Вы говорили, что вы умные-богатые, а мы чиновники, а мы вас спасли, так что теперь молчите по поводу вашей гениальности».

Но при этом я думаю, что никто из чиновников не хочет монополизации [бизнеса со стороны] государства, потому что это верный сценарий коллапса. Люди хотят сохранить частную собственность на свои доходы, иметь возможность пользоваться своими благами. Даже те, кто наиболее яростно выступает за интересы государства, понимают, что они могут потерять, если построить систему, при которой государству принадлежит все. Построить систему для небольшого количества людей невозможно, особенно учитывая размеры нашей страны и степень ее интеграции в мировую экономику. Поэтому у России один путь — это создание эффективной конкурентной среды внутри страны.

Наша компания работает уже 20 лет. За это время мы много чего видели — и хорошее, и плохое. Я думаю, что сейчас времена намного лучше, чем когда мы начинали бизнес. Но при этом возникает некоторое ощущение дежавю. Мы видим многое из того, что происходило в 90-е гг. При этом уровень некомпетентности остался очень высоким во всех областях нашего общества — и в частном бизнесе, и в государственном. И все может привести к плачевному результату быстрее, чем мы можем себе представить.

Мы пожинаем тяжелое наследие: жизнь по понятиям, а не по правилам и закону сидит в сознании людей и сильно доминирует над всем остальным. Дело в том, что у нас пока не сложилась система профессиональных институтов и сообществ, а все держится на личностях и понятиях. Прошло 20 лет с начала рыночных реформ, но всеобщая нелюбовь, неуважение, презрение к частному бизнесу, частной собственности остались. В стране, где на протяжении десятилетий уничтожалась любая индивидуальность, не приветствовалась яркость, где не произошло осуждение Сталина, где полстраны сидело, а полстраны охранял, и это оправдывалось великой целью — «мы в космос полетели», в такой стране очень сложно делать правильные вещи и вообще что-либо строить в долгосрочной перспективе.

Цена независимости

Как играть рыночным игрокам, если нет правил? Или выход один — всем продаваться госструктурам?

— Одна из ключевых задач акционеров — понимать, как зарабатывать деньги на вложенный капитал. Можно эмигрировать и попробовать зарабатывать деньги в других странах, что не так просто, особенно в условиях мирового кризиса, ограниченного международного управленческого ресурса и опыта.

Во-вторых, можно объединяться. А можно продать бизнес государству, чтобы переждать непростое время. В нашем государстве сейчас это более удобная модель, чем строить независимый бизнес.

А самостоятельно развиваться, получается, нельзя?

— Я такого не сказал. Это сложно. У всего есть определенная цена. В этом случае надо быть готовым к разным вещам. Например, получить просьбу о продаже своего бизнеса и быть готовым, что тебя лишат лицензии или всем прикажут с тобой больше не работать. В этом плане необходимо быть готовым к определенным рискам.

А что тогда инвестбанкиру делать? По вашим словам, государство, по сути, занимается слияниями-поглощениями и другими сделками, привлекает финансирование для компаний, пишет стратегии. Вам-то что остается?

— Россия — большая страна, и в нашем государстве на удивление много возможностей зарабатывать и работать не в мейнстриме. Во-вторых, есть достаточно много компаний, работающих каждая по-своему, но в рыночном режиме и которым не нравится, когда их заставляют работать с тем или иным банком только потому, что он воспользовался кредитным соглашением или другим механизмом давления на компанию. Им нужен качественный сервис. Еще один интересный тренд — намерение создать в Москве международный финансовый центр (МФЦ) для привлечения иностранных инвестиций, которые необходимы России.

Вы в это верите?

— Я верю в некоторые базовые вещи, которые нельзя не видеть. Я убежден, что экономике России некуда деваться и, хотят того отдельные чиновники, бизнесмены и псевдопатриоты или нет, для модернизации инфраструктуры потребуется привлечение сотни миллиардов долларов от международных инвесторов — институциональных, частных, государственных — в виде кредитов или вложений в капитал. Это неизбежно, потому что денег на реализацию таких программ внутри страны нет.

Зато можно привлечь китайский кредит ($25 млрд от китайского госбанка для «Роснефти» и «Транснефти» на строительство трубопровода в Китай под залог будущих поставок нефти)…

— Этого мало. Хотя это неплохая сделка.

Процесс модернизации российской инфраструктуры неизбежен, будет ли это реализовано за 3-5 лет или растянуто на десятилетие. Без этого наш псевдокапитализм, наша странная, полурыночная экономика не сможет долго работать. Во-вторых, рано или поздно будет понятно, что осуществлять управление многими бизнесами не так просто, а иногда невозможно, даже имея возможность национализации убытков. Ведь ресурс государства не бесконечен. Поэтому я глубоко убежден, что на следующем этапе снова будет приватизация и неизбежно будет работа с большим количеством стратегических и портфельных инвесторов, попытка найти компетентных менеджеров — как россиян, так и иностранцев.

Но есть и риск возникновения конфликтных ситуаций, когда очень уважаемый международный финансовый институт захочет купить актив, но продавцу скажут, что он очень дорого продает.

Раньше инвестбанкиров обвиняли, что они дешево продали активы, за грош продали Россию, теперь госчиновники могут обвинить, что, наоборот, слишком дорого и поэтому это неправильная сделка.

Государство ведь пришло и на вашу поляну. Набирает обороты «ВТБ капитал», решает, как развивать свое инвестиционно-банковское направление. И все больше клиентов становится государственными. Как вам конкурировать с ними?

— Модель понятна. Если есть такой большой запрос от государства, ясно, что нужны государственные посредники. Но всегда будет и какое-то количество крупных эмитентов, в том числе государственных, и инвесторов, которые захотят работать с независимой профессиональной компанией. По разным причинам. Несмотря на кажущееся преимущество коммерческого банка — размер и возможность взять бумаги на собственную позицию, например, при размещении корпоративных облигаций, — клиенты все-таки предпочитают работать с нами, потому что мы лидеры, мы предлагаем высокий уровень услуг, имеем обширную и качественную базу клиентов-инвесторов, наши аналитики получают престижные международные награды Thomson Extel и Institutional Investor. Наверное, клиентов устраивают цена размещения, само размещение, ликвидность. Понятно, что в этом цикле развития экономики нашей страны участие государственных посредников будет очень большим. Но везде есть свои издержки — они тоже не все делают великолепно.

Каким вы видите будущее независимого инвестбанка, если роль государства неуклонно растет?

— Рост госбанков не может быть бесконечным. Если российская экономика будет развиваться нормально, а мы, несмотря на все то, что я сказал, оптимисты, то рынок будет расти и расширяться. Тогда всегда будут возможности для профессионального финансового дома, чтобы работать и предоставлять профессиональные услуги.

Когда в 1997 г. начались залоговые аукционы, мы, будучи уже крупным инвестиционным банком, в них не участвовали как посредники и исчезли из радаров ключевых СМИ. Это было 1,5-2 года, и казалось, что мы уступили рынок, но потом все вернулось на круги своя, и мы снова стали одним из ключевых игроков на этом рынке. На это надо философски смотреть.

«Тройке» хватит запаса прочности, для того чтобы продержаться до следующего витка роста?

— Мы проходим уже не первый кризис. Я всегда говорил, что наша модель позволяет в трудной ситуации выживать намного дольше и лучше, чем нашим конкурентам. В 1998 г. у нас расходы были $1 млн в месяц. Наша модель позволяла нам, не зарабатывая, выжить больше 18 месяцев. У нас традиционно большой запас прочности, который позволяет нам работать в наших стандартах. Мы уже сейчас зарабатываем деньги на стандартных услугах. По капиталу мы входим в число крупнейших российских банков. Капитал — реальный, живой, не нарисованный — у нас около $1 млрд. Очень маленький его объем вложен в неликвидные бумаги. У нас издержки, которые позволяют работать, не зарабатывая денег, несколько лет. Я считаю, это хороший запас. Вопрос — ради чего и зачем.

Для «Тройки» партнерство с госструктурой дало бы большую уверенность в завтрашнем дне?

— Смотря что подразумевать под «Тройкой». Компания — это юрлицо, у нее есть сотрудники, акционеры и клиенты. Вопрос в том, будет ли «Тройка» лучше обслуживать клиентов, являясь частью госбанка. Для клиентов это может быть позитивно, потому что увеличится круг продуктов и возможностей, которые компания могла бы им предоставить. С другой стороны, есть ряд вещей, который мы не сможем делать, являясь частью госбанка. Сейчас мы успешно работаем со Сбербанком, и зарубежными финансовыми институтами. Но если бы мы стали частью одного из госбанков, мы потеряли бы возможность выбора оптимального решения, возможность предлагать клиентам несколько вариантов. Если говорить о сервисе компании, то в условиях рынка, где государство — ключевой игрок, мы могли бы заработать больше денег, увеличить масштаб операций, т. есть для сотрудников такое партнерство было бы выгоднее. А вот для акционеров компании, которые в этот момент должны продать свои доли, история на этом заканчивается. При том что сейчас наш рынок- это рынок в большей степени покупателей, чем продавцов.

То есть вы скорее негативно относитесь к будущему «Тройки» как компании с госучастием?

— Негативно-позитивно — это все эмоции. Есть гениальная старая фраза Nothing personal, it's only business. Если я серьезно считаю себя CEO, я несу за все ответственность и я должен сказать акционерам: вот ваш выбор — получить деньги сейчас, получить деньги потом, можно рисковать и зарабатывать или потерять все. Это не негатив-позитив — это серьезное решение, готовы ли мы, скажем, 2,5 года быть вычеркнутыми из всех сделок, не зарабатывать ничего и проедать свой капитал, готовы ли мы взять риск того, что нас могут лишить лицензии лишь за то, что мы не понравились кому-то? Решение должны принимать акционеры.

Что такое МФЦ

Реально стать МФЦ стране, где такого инвестора, как , не пускают в состав акционеров ?

— Я считаю, что наличие такого финансового инвестора в инфраструктуре на правильных условиях хорошо.

А что означает МФЦ в Москве?

— Это звучит красиво. Вопрос в том, кому и для чего он нужен, какое наполнение будет иметь. Это может быть хороший проект по недвижимости. Это может быть желание создать площадку для российских компаний, компаний из стран СНГ и для иностранцев. Главное — должны быть лидер и люди, которые понимают, как это делается и для чего. На нашем рынке соотношение торговли резидентов и нерезидентов сейчас составляет 50:50. Если сделать удобную физическую инфраструктуру, регулирование, судебную систему и все остальное, то зачем нашим компаниям размещаться в Нью-Йорке или в Лондоне?

То есть, на ваш взгляд, МФЦ — это система, ядром которой является биржа?

— Это совокупность факторов: регулирование, биржа, депозитарий, физическая инфраструктура, обеспечивающая возможность проводить road-show. Руководство компании можешь захотеть поехать на road-show и оказаться в ситуации, когда одному топ-менеджеру компании дадут визу, а другому — нет. Но это тяжелый проект. Для его реализации нужно много изменений, в том числе в сознании людей.

Вы согласны с мнением, что объединение бирж создаст больше возможностей для их развития и становления МФЦ?

— Это вопрос дискуссионный. Одна биржа лучше, чем несколько, если это будет биржа с четкой системой корпоративного управления, где учитывается мнение клиентов и акционеров, где все механизмы принятия решений будут понятными и прозрачными. Как мне кажется, пока регуляторы подталкивают к тому, чтобы это происходило на рыночных условиях, а не было объединением «через колено». На нашем рынке много решается не потому, что есть приказ, а потому, что так удобнее участникам, его непросто поставить «под команду». Такие попытки уже были, в частности создание биржи . И мы знаем, к чему это привело. Если же там будет один главный акционер, а остальные все будут ставиться перед фактом, то это закончится очередным 1998 годом (после девальвации рубля биржа, которая выступала посредником по всем сделкам, принудительно закрыла все позиции по валютным фьючерсам по верхней границе валютного коридора 7,15 руб./$. — «Ведомости»).

У меня есть собственное мнение, порой не совпадающее с мнением моих коллег. Бирже не надо становиться публичной компанией. На свое развитие она может зарабатывать самостоятельно. Модель привлечения биржами средств извне для развития рано или поздно приведет к коллапсу во всем мире, потому что возникает явный конфликт интересов акционеров, которым необходимо получить максимальную доходность на вложенный капитал, и участников рынка, которым важно, чтобы биржа была надежной и доступной. Поэтому я всегда выступал за некоммерческое партнерство, где тот, кто больше торгует, имеет больше прав и голоса для принятия решений.

Кому продать «Тройку»

С какими результатами вы планируете закончить финансовый год?

— Мы планируем получить приличную прибыль до выплаты бонусов. А они будут больше, чем в прошлом году (за 2009 г. — $86 млн. — «Ведомости»).

Вы говорили, что до кризиса доходность капитала ниже 30-40% на рынке считалась несерьезной, а теперь 15% считается хорошим результатом. Какой она будет по итогам 2010 г.?

— Ниже 15% после выплаты бонусов. 15% — очень хороший результат по индустрии, которого в этом году будет непросто достичь многим финансовым компаниям во всем мире.

Какое направление стало самым прибыльным?

— Управление глобальных рынков. Альтернативные инвестиции не работают последние два года, управление активами только начинает восстанавливаться, private banking — тоже. Количество инвестиционно-банковских сделок на рынке вы сами видите, хотя мы и участвуем в большинстве из них. Остаются глобальные рынки, причем важно, что не только акции, но и долговой рынок. Появились структурные продукты, которых раньше у «Тройки» не было.

По итогам прошлого финансового года департамент инвестиционно-банковских услуг заработал $6 млн, и вы планировали за год эту цифру увеличить в 10 раз. Удалось?

— Да, удалось. Мы даже, я надеюсь, перевыполним план.

Какие цели стоят перед «Тройкой» на ближайшие годы?

— Мы считаем, что индустрия долго будет находиться в коматозном состоянии. Больших всплесков и катаклизмов мы не видим. Скоро будут президентские выборы и, соответственно, политическая неопределенность. В связи с этим будет больше госрасходов на социальные проекты, а для этого возможна продажа части госактивов, а также увеличение заимствований за рубежом. Кроме того, будет меньше крупных проектов и cross-board сделок. А они могли бы принести значительные иностранные инвестиции. В ближайшие три года мы планируем увеличить выручку до $500 млн, объем активов под управлением — до $10 млрд, а ROE — до 15% за счет роста бизнеса на 15-18%. Численность персонала существенно не изменится и вырастет на 5-10%. Основной наш фокус будет сделан на России и странах СНГ. Также мы продолжим сотрудничать со Standard Bank и ICBC в формате Китай — Африка — Россия и на других развивающихся рынках.

Когда вы планируете отойти от руководства «Тройкой»?

— На мой взгляд, нормальная корпоративная культура предполагает, что клиенты любой крупной компании заранее должны быть предупреждены о том, что CEO уходит. О том, что я, возможно, планирую уйти в 2012 г., я сказал еще в конце 2007 г. Столько, сколько надо для «Тройки», чтобы это проходило плавно и безболезненно, столько я и буду оставаться на своем посту. Но в идеале в 2013 г. я хотел бы иметь возможность заниматься уже другими делами.

Какие необходимые условия должны произойти, чтобы вы отошли от руководства «Тройкой диалог»?

— Нужно сделать все, чтобы не вызвать шок. Во-первых, необходимо определиться с моделью дальнейшего развития. Во-вторых, найти замену внутри или вне компании. В-третьих, в компании должна быть стабильная ситуация, отсутствовать проблемы. В-четвертых, важно передать все связи: клиенты должны понимать, что я не единственный, с кем можно иметь дело, а есть еще Андрей Шаронов, Жак Дер Мегредичян, Игорь Сагирян, Антон Рахманов, Сергей Скворцов и многие другие. Команда менеджеров в «Тройке» достаточно сильная и стабильная в отличие от конкурентов. Очень многие мои коллеги имеют серьезный вес и уважение.

Давайте по порядку. Кто может стать вашим преемником?

— Как в любой нормальной компании, будет создан комитет, который отберет кандидатуры, а затем партнеры будут решать, кто возглавит компанию.

А как с проблемами?

— Остались некоторые темы, например клиенты, которые с нами судятся. Но при более 90 000 клиентов это единичные случаи. Компания вычищенная, здоровая. Мы вышли на прибыльность, у нас нет долгов, стабильная команда, эффективно работает система партнерства. Мы лидеры по брокерским услугам, у нас лучшая на рынке аналитическая команда. В общем особых проблем у нас нет. Клиенты потихоньку привыкают [к уходу].

Но вопрос с продажей своего пакета вы ведь не решите за один день? Вариант выкупа пакета менеджерами (MBO) не рассматривается, потому что партнеры не смогли найти денег?

— Нет, не в этом дело. Мы уже проводили LBO (leveraged buy-out) в 2001 г., и тогда $60 млн были такой же огромной суммой, как сейчас стоимость моего пакета. Вопрос в том, есть ли те, кто готов рискнуть и захочет его выкупить. До 2013 г. многое может измениться.

Какой вариант продажи вашего пакета вы считаете самым реалистичным? Разве есть иной вариант, кроме продажи госбанку? Вопрос в том, кого вы выберете — Сбербанк или ВТБ?

— Я всегда был горд тем, что у «Тройки» была и есть свобода выбора. Выбор был и в 1997 г. (поступало несколько предложений), и в 1998 г. (после кризиса). И в 2002 г. (когда состоялся MBO), 2007 и 2008 гг. — продаваться или нет, и в 2009 г. — привлекать в стратегические партнеры Standard Bank, ЕБРР или еще кого-то. Выбор есть у нас и сейчас.

Но ведь к 2013 г. вы все равно что-то решите?

— Да. Может, и раньше. Но есть разные варианты. Если рынок будет на подъеме, [партнерам] будет проще найти финансирование. В конце концов, при том что у компании почти нет долга, можно привлечь средства и выкупить мою долю. Есть еще Standard Bank.

Какая оценка «Тройки диалог» сейчас является объективной?

— Смотря кому будет продаваться пакет. Одна цена будет для партнеров, другая — для внешнего инвестора. Последние пять лет я продавал своим партнерам акции, исходя из оценки 1 BV (капитал), несмотря на другие цены на рынке. Сделка со Standard Bank у нас проходила по цене около 1,3 BV.

То есть если, например, завтра [предправления ВТБ] Андрей Костин предложит вам продать «Тройку» исходя из оценки 1,3 BV, вы согласитесь?

— Нет. Сделка со Standard Bank проходила в кризисное время в начале 2009 г. Сейчас «Тройка» стоит дороже. Лучшие игроки в настоящее время торгуются с коэффициентом около 2 BV. Нужно смотреть по ситуации.

С кем у вас уже были разговоры о продаже своего пакета?

— Я разговариваю со всеми, кому это интересно. Мы внимательно слушаем хорошие предложения.

Вы рассматривали вопрос продажи «Тройки» госбанку?

— Мы всегда очень серьезно относимся к тому, что делаем. Мы все должны обсуждать совместно с партнерами и Standard Bank.

Кто-то из акционеров обсуждал возможность продажи «Тройки» ВТБ за $850 млн?

— Мы инициативу не проявляли. А зачем? При размере нашего капитала мы могли бы разделить эти деньги между собой и разойтись.

Предложение делал Костин?

— Спросите его.

Жизнь после «Тройки»

Чем вы будете заниматься, когда покинете «Тройку»?

— Я бы хотел заниматься построением индустрии благотворительности — не своими фондами, а созданием системы аккумуляции денег на различные проекты таким образом, чтобы этими деньгами правильно управляли. Люди, получающие, скажем, несколько тысяч долларов в месяц, сейчас могут отдать небольшую сумму на какую-то разовую акцию, если что-то случилось, как это было с Бесланом или этим летом с пожарами, или же помочь конкретному человеку, которого они знают, но не могут, например, ежемесячно отчислять из своей зарплаты $100 на помощь детям, больным раком, потому что они не знают, как это сделать. В России большая беда, что нет способов направлять отчисления на регулярной основе куда-то, где бы ими правильно и прозрачно управляли. Идея — создать семейство таких целевых фондов, доходы от управления которыми направлялись бы на поддержку тех или иных инициатив.

Вы готовы, как, например, [владелец «»] Евгений Юрьев, работать на государство?

— Нет. Я считаю, что я был бы плохим госчиновником, потому что это определенная культура, психотип. Мне неинтересен этот формат. Я тоже хочу, чтобы у России было светлое будущее, но лучше я буду это делать через то, что умею, — бизнес-школу и другие проекты. Собственно, последние 20 лет я и работал на страну, прилагая вместе с моими единомышленниками в «Тройке» массу усилий, для того чтобы сделать Россию конкурентоспособной и интегрированной в мировую систему.

А «Сколково» будете заниматься?

— Школа «Сколково» существует уже пять лет с момента идеи. Это было время стартапа и построения физической инфраструктуры, доказывания того, что наша идея имеет право на жизнь. Следующие пять лет будут ключевыми в плане наполнения школы интеллектуальным содержанием, чтобы сделать ее лидером по студенческим обучающим программам, аналитике, по отбору людей. Я не думаю, что в «Сколково» будет необходимость в том, чтобы я принимал более активное участие в ее работе. Но я продолжаю нести ответственность перед моими партнерами за успех этого проекта и поэтому сколько надо, столько и буду заниматься им.

Школа или инноград

А что такое «Сколково» сейчас? Бизнес-школа или инноград? Как вы относитесь к совпадению названий и как они сосуществуют?

— Надо четко понимать, что бизнес-школа «Сколково» — это частный проект, в котором государство не участвует деньгами, но оказывает большую моральную поддержку. У нас есть несколько путей развития. В том числе жить вместе. У нас есть много пересечений и общего, хотя есть и различия: один проект некоммерческий с привлечением кредитов, другой — государственный с участием частных денег. На каком-то этапе это может стать одним большим общим делом. Если же мы будем существовать отдельно, наверное, стоит иметь разные названия, чтобы идентифицировать бизнес-школу. А можно сохранить это название для двух проектов, посмотреть, как все это будет развиваться. Думаю, не стоит торопиться. Среди учредителей нашей школы есть Виктор Вексельберг (руководитель иннограда и исполнительный директор ) — правда, не напрямую, а через компанию.

В нашей стране может быть все. Государство может посчитать, что оно будет лучше управлять, хотя не думаю, что это правильное решение — делать бизнес-образование государственным — просто потому, что государство плохо понимает, что такое бизнес. Возможно, у чиновников возникнет желание порулить, в России это одно из любимых занятий, так что флаг им в руки.

На «Сколково» вы брали кредит в Сбербанке под залог акций одной из компаний «Тройки диалог». Они уже выведены из-под залога?

— Да, заложены были здание, земля, еще некоторые активы. Соотношение привлеченных и собственных средств у проекта 1:1. Когда мы брали кредит, еще не было ни здания, ни программы. Сейчас меньше рисков, другая стадия реализации: теперь здание достроено, программы запущены, стоимость проекта выросла, и акции выведены из-под залога, но остается моя личная гарантия. Кредит обслуживается по графику.

Когда планируется выход «Сколково» на самоокупаемость?

— К 1 июля 2015 г. Этот проект оказался более амбициозным и сложным, чем мы планировали изначально.

Что из изначально запланированного не удалось реализовать?

— В целом «Сколково» — очень успешный проект. Мы запустили практически все, что планировали, и что-то с даже опережением графика. Надо заметить, что по ходу реализации мы поставили более амбициозные цели, чем планировалось. Но, как и в любом стартапе, пока не все удалось довести до конца. Например, планировалось поднять большие деньги в фонд целевого финансирования. Наверное, слава богу, что это не удалось, потому что тогда был кризис и все провалилось бы. Не до конца удалось объединить наш исследовательский центр, в том числе в Китае, и программу обучения.

Не удалось до конца привлечь большое количество студентов из азиатских стран. Но это очень эмоционально заряжающий проект. И важно то, что, несмотря на все сложности, мы в кратчайшие сроки его запустили. О том, оказался этот проект успешным или нет, можно будет говорить только через 20 лет.

Трудоустройство ваших выпускников соответствует вашим ожиданиям?

— Обычно из среднестатистической нормальной бизнес-школы на Западе 40-50% выпускников идут в консалтинг, 20-30% — в инвестиционный банкинг, остальные расходятся по разным корпорациям и только 3-5% пытаются начать свой собственный бизнес. При этом не надо забывать, что в России большинство выпускников университетов — девять из 10 — хотят работать на государство, потому что это более престижно, надежно и гарантированно. Поэтому посмотрим, что получится у нас.

Нам пока еще очень рано говорить о результатах, первые выпускники Executive MBA закончили учиться летом, а выпуск full-time MBA состоится только в декабре 2010 г., и среди них есть ребята, которые еще не определились со своим будущим. Но уже очевидно, что наши результаты будут отличаться от статистики. Из того, чем я приятно удивлен, — многие иностранцы решили остаться и продолжить работу в России. Здесь очень важно правильно управлять ожиданиями студентов и доносить до них, что сам факт получения диплома бизнес-школы не гарантирует входного билета в клуб миллионеров.

«АвтоВАЗ» едет к прибыли

«Тройка» сначала говорила, что не будет участвовать в допэмиссии «», но недавно стало известно, что все-таки будет. Почему решили изменить позицию?

— Я всегда говорил, что мы будем исходить из цены. Мы делали и продолжим осуществлять консультационную работу по многим вопросам, связанным с реорганизацией собственности «АвтоВАЗа». За эту работу «Тройка диалог» получит плату — 436 млн руб., и мы приняли решение на сумму, примерно равную этой, поучаствовать в допэмиссии компании.

Эмиссия будет проводиться в два этапа (один — сейчас, другой — в следующем году) — в обоих будете участвовать?

— Точно будем участвовать в этом году. Вопрос с участием в эмиссии 2012 г. обсуждается. Окончательное решение будет зависеть от ряда факторов: результатов работы компании, рыночной стоимости, инвестиционного потенциала и других.

Какая доля у вас будет по итогам допэмиссии?

— 20-21% к концу 2011 г.

А у других акционеров?

— Будет блок у двух стратегических инвесторов — у «Ростехнологий» и . Остальное рано или поздно уйдет на публичный рынок для повышения ликвидности.

Оферты миноритарным акционерам «АвтоВАЗа» от «Ростехнологий» не будет?

— Я не вижу формальных причин, чтобы ее объявлять.

Когда «АвтоВАЗ» начнет работать в прибыль?

— Не знаю, каким будет последний квартал. Но скорее всего уже по итогам этого года.

Письменная Евгения. Кризис не помог

Государство, спасая экономику от кризиса, помешало ее оздоровлению, решили ученые. Премьер Владимир Путин согласился с ними и велел менять экономическую модель

Путин еще 20 января дал поручение корректировать Концепцию долгосрочного социально-экономического развития 2020 г. (подписана в ноябре 2008 г.). России нужна модель роста, учитывающая современные реалии, говорил он, все ведущие государства формируют посткризисные стратегии. На этой неделе планируется первое совещание об организации работы экспертных групп под руководством первого вице-премьера Игогря Шувалова, говорит представитель его секретариата. Финансовый ресурс ограничен, сказал Шувалов телеканалу «Россия-1» (цитата по «Интерфаксу»): «Нам необходимо вместе с экспертами определиться, сколько эти ограничения будут длиться, как наилучшим образом бюджетный ресурс израсходовать».

Поручение корректировать стратегию-2020 Путин дал по прочтении письма ректоров Высшей школы экономики (ВШЭ) и Академии народного хозяйства (АНХ) Ярослава Кузьминова и Владимира Мау. В аппарате правительства это письмо в шутку называют предложениями экономического тандема. «Ведомости» ознакомились с письмом.

Россия успешно справилась с серьезным экономическим кризисом, пишет тандем, но мягкое сдерживание кризиса привело к продолжению накапливания структурных диспропорций и зон экономической неэффективности: «Кризис не сыграл традиционной роли санитара экономики». Продолжают существовать предприятия с отсталыми технологиями, балансирующие на грани рентабельности, сетуют они, не произошло перелива капитала в новые отрасли. На многих предприятиях сохранилась избыточная занятость, а в бюджетном секторе — даже возросла.

Чтобы Россия стала конкурентоспособной, государству нужно выполнить те задачи, которые оно не дало выполнить кризису, пишут ректоры. Среди них санация неконкурентоспособных предприятий и технологических циклов, стимулирование роста более эффективных отраслей, ликвидация избыточной занятости и обеспечение перетока рабочей силы в новые производства. Нужно обеспечить работу рыночных механизмов, указывают ректоры, быстро и существенно поднимать эффективность госуправления и бюджетных расходов. Непременное условие — достижение сбалансированности основных макропараметров.

Мау и Кузьминов предложили Путину подготовить и широко обсудить посткризисную модель роста российской экономики: прежде обществу, как правило, не представлялось альтернативных вариантов экономической политики, это сделало негибким само государственное планирование. А главное — у правительства нет варианта политики при ограниченных ресурсах. «Если до 2008 г. такой подход был возможен из-за наличия финансовых резервов, то в нынешней ситуации бюджетного дефицита он больше не имеет оснований», — пишут они.

По мнению ректоров, цели концепции-2020 не обеспечены средствами — надо вернуться к выбору приоритетов госполитики, которые будут подкреплены финансовыми ресурсами. Общество надо вовлекать в процесс осознанного выбора экономической и социальной политики при ограниченных ресурсах, пишут Кузьминов и Мау: это особенно важно как противовес безответственной социальной демагогии в начале нового электорального цикла.

Новую программу нужно строить не по отраслевым, а по взаимосвязанным проблемным блокам, каждый из которых будет представлять собой проект достижения определенной цели, предлагают ректоры. В письме они называют пять направлений работы: новая модель роста; человеческий капитал и обеспечение роста качества жизни; эффективное государство и новый социальный контракт власти, бизнеса и общества; преодоление территориальной и информационной разобщенности; международная позиция России. В каждом направлении — несколько блоков, по ним сформируют экспертные группы. По словам Шувалова, всего их будет 21. В них должны работать руководители ведомств и регионов, специалисты с разными позициями. А международные эксперты помогут учесть опыт развития других стран, говорят ректоры. Они уже предложили правительству список авторитетных иностранных экономистов, рассказывают два сотрудника аппарата правительства, но он пока сырой. Шувалов обещает, что будут эксперты из Всемирного банка, отставные премьер-министры и члены правительств зарубежных государств.

Пока в федеральном бюджете не предусмотрены деньги на корректировку стратегии-2020, говорит чиновник Минфина: «У ВШЭ и АНХ есть средства на исследования». Центр стратегических разработок, который готовил экономическую программу Путину, работал за счет спонсоров, напоминает чиновник аппарата правительства. В поручении Путина есть пункт шесть, который должен выполнить вице-премьер Алексей Кудрин: рассмотреть вопрос о финансировании экспертной работы.

Правительство признало очевидные проблемы, говорит заместитель гендиректора Центра политтехнологий Борис Макаренко: «Кто бы ни стал следующим президентом, ему придется заниматься их решением». Итоговые решения должны быть поддержаны населением или большей его частью, рассказывает чиновник аппарата: вырабатываются механизмы для работы правительства на несколько лет.

Не стоит преувеличивать глубину изменений, о которых может идти речь, успокаивает пресс-секретарь премьера Дмитрий Песков: «Нас ждет посткризисное ретуширование».

Тандем тандему. Кузьминов и Мау предлагают создать сайт, который бы помог обеспечить информационную открытость и публичность работы: «Для эффективности работы важно, чтобы экспертные группы имели возможность периодически докладывать результаты работы руководству страны».

Зотин А. Вычислить человеческое безумие

Прогнозы. Мало кто из экономистов смог предсказать нынешний кризис. Так было и раньше. Почему кризисы столь часты и почему экономисты не могут их спрогнозировать и предотвратить, разбирался «Ф.»

9 апреля 1720 года знаменитый британский ученый Исаак Ньютон отдал распоряжение своему юристу о продаже принадлежащих ему акций Компании Южных морей – основанного в 1711 году предприятия, обладавшего монополией на торговлю в южноамериканских колониях Испании. Ньютон выручил 3 тыс. фунтов. Это было удачное закрытие позиции: торговавшиеся в 1718–1719 годах в районе чуть выше 100 фунтов акции в начале 1720-го стали пользоваться бешеной популярностью и дошли до отметки в 350 фунтов к апрелю. Однако рост продолжился, и акции преодолели планку в 1000 фунтов. Многие друзья Ньютона, не поспешившие с продажей акций, разбогатели, и великий ученый решил «перезайти», но уже с более серьезной суммой. Результат оказался плачевным – спекулятивный пузырь лопнул (как всегда, неожиданно), к концу сентября 1720-го стоимость акции Компании Южных морей упала до 150 фунтов. По рассказам современников, Ньютон не любил вспоминать о своей неудаче, хотя, если верить его племяннице, потери гения были значительными – 20 тыс. фунтов (6 млн долларов на сегодняшние деньги). Сохранился только один комментарий ученого по поводу неудавшейся спекуляции: «Я могу рассчитать движения светил на небе, но вычислить человеческое безумие я не в состоянии».

Ньютоновская фраза может вполне заменить собою тысячи учебников по инвестированию. Последний произошедший на наших глазах крах американского рынка ипотечных облигаций – вполне типичный эпизод эйфорического бума и последовавшего за ним краха. В нем нет ничего уникального – в экономической истории были сотни подобных случаев, различия лишь в масштабе.


История пузырей. Первый хорошо изученный экономистами финансовый пузырь датируется 1636–1637 годами (тюльпаномания в Голландии), а первый глобальный финансовый кризис – 1825 годом (обретение странами Латинской Америки независимости, вызвавшей поток капиталов в тогдашние emerging markets, переоценку их активов и последующее падение, имевшее глобальные последствия). С тех пор мир видел несколько глобальных бумов и крахов. В 1873-м коллапс рынка недвижимости в Германии привел к общемировым потрясениям (например, обрушились акции железнодорожных компаний в США). В 1890-м разразился кризис Baring: один из крупнейших лондонских банков того времени Baring Brothers переоценил перспективы emerging markets – Аргентины, Уругвая и Бразилии – и обанкротился. Последствия, кроме Старого Света, ощутили США, Япония и Австралия. В 1907 году паника на фондовом рынке США задела Францию, Италию, Япония, Данию и Швецию. В 1929-м в США, а потом и в других странах лопнул разросшийся в 1920-х годах пузырь на рынке акций. Последовавшие банковская паника и ряд ошибок со стороны регуляторов переросли в общемировую Великую депрессию, последствия которой были полностью преодолены лишь после окончания Второй мировой войны (вопрос о том, что Великая депрессия отчасти и вызвала эту войну, до сих пор остается предметом научных изысканий).

Послевоенный период оказался относительно спокойным. Серьезный кризис произошел лишь в 1982-м: долговой кризис в Латинской Америке (Мексика, Аргентина, Чили и Эквадор) вызвал проблемы у банков по всему миру – США, к примеру, пришлось спасать Chase Manhattan и Citicorp. Вторая половина 1990-х отмечена целой чередой кризисов – в 1997-м пузырь активов сдулся в Таиланде, Индонезии и Корее, в 1998-м падение спроса на сырье со стороны Азии аукнулось дефолтом в России и серьезными проблемами в Бразилии. Русский кризис задел и США. Этот список далеко не полный и не учитывает различные локальные финансовые пузыри, например, кризис ссудо-сберегательных учреждений в 1980-х и крах доткомов в начале 2000-х в США.


Слепцы с моделями. Финансовые эйфории, пузыри и их сдутие, сопровождающееся экономическими кризисами, как видим, вполне обыкновенное и довольно частое явление. Но почему, несмотря на все успехи экономической науки, экономисты так и не научились ни предотвращать, ни предвидеть финансовые катаклизмы? Почему все эти кризисы происходят? Ответ на этот вопрос был бы бесценным.

Экспертные объяснения природы пузырей многочисленны. Виноваты и дешевые деньги (низкие процентные ставки и легкость получения кредита), и отсутствие должного контроля над монетарной политикой со стороны регуляторов, и жадность и махинации со стороны финансовых спекулянтов (банков, хедж-фондов и т.п.). Вообще это перечисление может быть весьма пространным, но все это лишь косвенные причины. Фундаментальное основание гораздо глубже, оно коренится в самой человеческой природе.
Почти всю вторую половину ХХ века общепринятой среди экономистов считалась «гипотеза эффективных рынков»1 (Efficient market hypothesis, EMH). Как известно, идея заключалась в том, что экономические агенты имеют целью повышение собственного благосостояния (максимизация функции полезности), действуют абсолютно рационально, имеют доступ ко всей имеющейся информации. Это допущение позволило экономистам смоделировать рациональное поведение в элегантных математических формулах. Такие всем знакомые эмоции, как гордость, зависть, страх, жадность, сомнение, равно как и асимметрия в доступе к информации и способности ее оценить, были оставлены за бортом просто потому, что их практически невозможно учесть в изящных моделях. Однако поведение реальных homo sapiens далеко от всезнания и холодной рациональности модельного homo economicus, человек ограничен в восприятии и, тем более, в оценке информации, человеку свойственно делать большие ошибки в логических и вероятностных рассуждениях, особенно в областях, где взаимодействует множество противоречивых факторов.

Обратимся к примеру. Во время ипотечного бума в США даже математические гении с Уолл-стрит были не в состоянии оценить все имеющуюся у них информацию. Так, по подсчетам исполнительного директора Банка Англии по финансовой стабильности Эндрю Холдейна2, перед покупкой стандартной CDO (Collateralized Debt Obligation) инвесторы должны были бы изучить 30 300 страниц информации для более-менее полного понимания того, что они, собственно, покупают. Информационный контент более сложных деривативов, например CDO-squared, доходил до миллиарда страниц. Разумеется, никто не был в состоянии освоить такой объем, и действия инвесторов сводились к простому следованию кредитным рейтингам, присвоенным ценным бумагам рейтинговыми агентствами. После того, как в разгар кризиса рейтинговые агентства, ничтоже сумняшеся, на несколько ступеней дружно снижали свои рейтинги CDO, стало понятно, что оценки этих контор столь же поверхностны. Слепой вел за собой слепца, как на известной картине Брейгеля.

Кроме того, важно понимать, что рынком часто правят редкие (или случайные) события («черные лебеди» в терминологии Нассима Талеба), информации для точного вычисления вероятности реализации которых может не хватать либо не существовать вовсе. «Этот высокодоходный рынок напоминает сон на железнодорожных рельсах. В какой-то момент неожиданный поезд переедет вас. Вы делаете деньги каждый месяц в течение долгого времени, затем теряете большую часть из вашего совокупного дохода за несколько часов»3. Так, анализ массы информации и построение сложных математических моделей не помогли лауреатам Нобелевской премии по экономике Роберту Мертону и Майрону Шоулзу. После нескольких очень успешных лет работы в 1998 году их хедж-фонд Long-Term Capital Management разорился буквально за месяц (фонд сгубила волатильность на рынке после дефолта России). Между тем, согласно разработанной математическими гениями LTCM модели оценки рисков Value at Risk, предполагалось, что потери, впоследствии понесенные LTCM в августе 1998-го, будут настолько невероятным событием, что оно вряд ли случится за весь возраст существования Вселенной4. В начале ипотечного кризиса в августе 2007-го CFO Goldman Sachs Дэвид Виниар заявил в интервью Financial Times: «То, что мы сейчас видим, – событие с вероятностью в 25 стандартных отклонений на протяжении нескольких дней к ряду». Вероятность 25 сигма – это 1 к 61012 возрастов нашей Вселенной4. Как видим, рынок любит сюрпризы больше, чем заложено в элегантных моделях, – никем не предвиденные события на нем случаются с завидной регулярностью. Почему? «Потому что все модели ложны, единственная модель, которая не ложна, это реальность, но она по определению не является моделью»5, объясняет Холдейн.

Laugh and whole world will laugh with you, cry and you will cry alone. Сложности, однако, возникают не только с обработкой информации и оценкой вероятности редких и случайных событий, но и с эмоциями. Исследователи поведенческой экономики6 (в отличие от мэйнстрима экономической науки, это направление пристально изучает психологические аспекты экономики) отмечают, что важнейшим моментом в формировании питающих финансовый пузырь ложных оценок и чрезмерного оптимизма являются «позитивные нарративы», истории успеха, которые люди рассказывают друг другу. Подобно тому, как болезни распространяются из-за заразы, так же формируется и рыночная эйфория. Медиа, журналы и книги подхватывают волну всеобщего энтузиазма – истории успеха интересны и рассказчику, и слушающим, это свойственно человеческой психологии, о не менее частых историях неудач предпочитают молчать7, вспомним Ньютона. Во время бума 1920‑х в США женские журналы пестрели историями успешных инвестиций и настоятельно рекомендовали юным леди не упускать своего шанса на рынке акций. И не только горничные, таксисты, официанты и чистильщики обуви находились под влиянием историй успеха. Один из основателей современной экономической науки Джон Мейнард Кейнс за несколько дней до обвала 1929 года заявил, что видит перспективу дальнейшего роста котировок акций в течение нескольких месяцев. Он тоже потерял много денег (привет тебе, Ньютон!).

Распространение нарративов успеха хорошо показывает зависимость мнения конкретного индивида от мнения группы. Если следовать ТЭР, рыночные котировки всегда верны, так как они отражают независимые оценки инвесторов. Даже если некоторые инвесторы ведут себя иррационально, рациональные инвесторы в этом случае имеют возможность для арбитража, что в итоге исправляет возможные неэффективные исходы. Так? Нет, не так. Действительно, существуют доказательства того, что при условии независимой оценки агрегированное коллективное суждение является более точным, чем индивидуальные оценки. Эмпирической иллюстрацией этого явления может служить «эксперимент Трейнора»8. 56 участников эксперимента выносили индивидуальные оценки количества шариков в кувшине (всего их было 850). Агрегированная оценка группы составила 871 шарик, и только один участник из 56 дал более точную оценку, чем группа в целом. Множество других исследований реплицировали в разных вариантах этот эксперимент и показали, что обобщенное суждение группы, как правило, является более точным, чем индивидуальные оценки. Вероятно, именно поэтому индивиды столь часто прибегают в своих оценках к помощи «коллективного разума».

Казалось бы, чем не прекрасное подтверждение ТЭР? Невидимая коллективная рука рынка сама исправляет все погрешности индивидуального выбора! Однако не все так просто. История пузырей и финансовых кризисов показывает нам, что толпа частенько идет в неправильном направлении. Причиной провала коллективного разума является то, что на рынках имеет место не агрегирование независимых оценок, а так называемый информационный каскад – ситуация, когда выбор делается в зависимости от наблюдения за выбором, сделанным ранее другими. В условиях информационных каскадов индивидуальная оценка теряет независимость и вследствие этого оказывается искаженной. В некоторых случаях это искажение может доходить до абсурда, вполне напоминая динамику формирования рыночного пузыря. В статье экономиста Абхиджита Банерджи «Простая модель стадного поведения»9 мы находим пример такого искажения. Допустим, что каждый индивид имеет некое частное суждение по какому-то вопросу (суждение это приблизительное, он не уверен в его 100-процентной правильности). При этом он следит за действиями других, а информация, получаемая посредством этого наблюдения, имеет для него достаточно высокую ценность и может изменить его первоначальное нетвердое суждение. Скажем, в одном городе 100 человек пытаются выбрать, в какой ресторан пойти – А или Б? У всех есть свои суждения на этот счет: например, 99 человек считают, что ресторан Б чуть лучше. Но тот, кто думает, что лучше ресторан А, выбирает первым. Наблюдающий и оценивающий предыдущий выбор второй индивид может также предпочесть ресторан А. Третий с еще большей вероятностью окажется в А, и четвертый, и пятый, и так далее. В итоге ресторан А будет набит битком, а ресторан Б окажется пустым, хотя изначально 99% людей считали, что ресторан Б лучше. Такой парадоксальный и абсолютно иррациональный результат возможен и на рынках многих активов, ведь они тоже представляют собой вариант информационных каскадов: все, глядя друг на друга, могут скупать акции или дома, хотя индивидуальная уверенность в правильности этого поступка может быть и не столь уж велика.


Вместе весело шагать. Но, может быть, все эти иррациональности рынка заставляют аналитиков и экономистов быть более осторожными в своих оценках? Это не так. Как показывает практика, рыночные профессионалы en masse не менее оптимистичны и иррациональны, чем толпа. Так, в исследовании McKinsey10 показывается, что на протяжении последних 25 лет прогнозы аналитиков по компаниям, входящим в американский индекс S&P 500, были стабильно сверхоптимистичны, их средний прогноз роста прибыли равнялся 12% в год, в то время как в реальности рост составлял 6%. Краткое исследование «Ф.» показывает, что и российские аналитики не слишком часто оказываются правы.

Более трезвые головы, изредка встречающиеся среди экономистов и еще реже – среди рыночных «профессионалов», указывающие среди всеобщей эйфории на риски и возможность обвала, как правило, игнорируются или подвергаются остракизму как паникеры и нытики. Так, еще в 2006 году профессор экономики Нью-Йоркского университета Нуриэль Рубини заявлял о переоцененности американской недвижимости. Инвесторы и покупатели домов тут же прозвали его доктор Гибель (Doom), посмеялись и продолжили слушать, например, главу ФРС США Бена Бернанке, который в том же году заявил среди прочего, что «рост стоимости недвижимости в значительной степени отражает сильные фундаментальные основы экономики». Это еще одна иллюстрация иррациональности человеческого поведения: люди стремятся извлекать из потока информации только те сведения или мнения, которые подтверждают ранее принятую ими точку зрения, и игнорируют или недооценивают информацию, противоречащую ей (confirmation bias, или «эффект страуса»).

Объяснение излишнего оптимизма рыночных аналитиков и экономистов состоит не только в коллективной иррациональности, но и в особенностях мотивации этой профессиональной группы. «Миром аналитиков руководит карьерный риск, – отмечает управляющий одним из крупнейших американских инвестфондов GMO Джереми Грэнтэм. – Императивом поведения каждого является удержание собственной должности. Надо понимать, как удерживать свою работу: никогда, никогда не быть неправым в одиночку. Ты можешь оказаться в луже в компании с другими, это нормально. Например, все CEO, скажем, 30 крупнейших финансовых компаний не заметили приближения коллапса ипотечного пузыря в США, никто из них не видел надвигающегося неизбежного кризиса. Ну и, естественно, все они теперь дружно кричат: «Никто не видел его приближения!», хотя, конечно, такие прозорливцы были, но они занимали маргинальное место в мире экономистов и аналитиков»11. Большинство же продолжали танцевать на краю пропасти, но в компании, и если они не делали больших ошибок, их карьера, семизначные бонусы и зарплаты были в безопасности, то, что они все вместе проворонили надвигающийся кризис, не стало основанием для их увольнения. Кейнс еще на примере 1930-х иронично суммировал этот тезис: «Хороший банкир, увы, это не тот, кто предвидит опасность и избегает ее, а тот, кто, пережив крах, переживает его в общепринятой и надлежащей манере вместе со своими коллегами, так что никто не может его в чем-то обвинить»12.

Финансовый рынок – это, конечно же, зеркало экономики, но уж очень кривое, искаженное недостатком и асимметрией информации, непредвиденными и редкими, но все же случающимися событиями, индивидуальной и коллективной иррациональностью, махинациями и искаженной мотивацией рыночных профессионалов. Просчитать и спрогнозировать динамику рынка – это задача, действительно очень похожая на калькуляцию человеческого безумия.

 

1 Fama, Eugene (1970). «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work». Journal of Finance 25 (2): 383–417.

2 Haldane, Andrew (2009). «Rethinking the financial network». Speech delivered at the Financial Student Association (FSA), Amsterdam.

3 Талеб, Нассим (2002). «Одураченные случайностью. Скрытая роль шанса на рынках и в жизни». – М.: Интернет-трейдинг.

4  Lowenstein, Roger (2000). «When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management».

5 Haldane, Andrew. (2009). «Why Banks Failed the Stress Test». Speech delivered at Marcus-Evans Conference on Stress-Testing on 9–10 February 2009.

6 Kahneman, D., Slovic, P., & Tversky, A. (1982). «Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases». New-York: Cambridge University Press.

7 Вот, например, как описывает асимметрию нарративов провала и нарративов успеха Нассим Талеб в своей знаменитой книге «Черный лебедь»: «Одному человеку по имени Диагор, который не верил в Бога, показали дощечку, на которой были нарисованы портреты молящихся верующих, выживших после кораблекрушения. Подтекст был таков: молитва охраняет от утопления. Диагор спросил: “А где портреты тех, кто молился, но утонул?” Утонувшие верующие, будучи мертвыми, столкнулись бы с невозможностью поделиться своим опытом со дна моря».

8 Treynor, Jack L. (1987). «Market efficiency and the bean jar experiment». Financial Analysts Journal No. 43.

9 Banerjee, Abhijit V. (1992). «A Simple Model of Herd Behavior». Quarterly Journal of Economics 107 (3): 797–817.

10 McKinsey (2010). «Equity analysts: still too bullish».

11 Grantham, Jeremy. «Speech at the Annual Benjamin Graham and David Dodd Breakfast». Columbia University, October 7, 2009.

12 Keynes, John Maynard (1931). «Essays in Persuasion». London, Macmillan.

""Караул!" — кричат некоторые". Первый заместитель председателя Центрального банка России о невозврате из кризиса

"Ъ" продолжает серию публикаций, оценивающих происходящее на финансовом рынке и его последствия. Вчера мировые фондовые индексы вновь продемонстрировали резкое падение: ситуация продолжает оставаться напряженной. Поддается ли она регулированию, почему согласованная политика мировых финансовых властей — единственный, но маловероятный сценарий выхода из кризиса и какова цена компромиссных решений, в интервью "Ъ" рассказал первый заместитель председателя Банка России АЛЕКСЕЙ УЛЮКАЕВ.

Как воспринимать то, что происходит сейчас на рынках: реакция на действия S&P, снизившего кредитный рейтинг США, или переоценка системы рисков?

— Реакция рынка — это локальная коррекция. Последствия действий рейтингового агентства — локальный всплеск. Снижение рейтинга США было ожидаемым, предупреждающих факторов было более чем достаточно. Регуляторы, а главное — инвесторы, эмитенты, участника рынка заранее учитывали возможность рейтинговых действий в отношении США. Поэтому ничего разрушительного не произошло. Колебания рынка выглядят абсолютно оправданно. Это бизнес: получая дополнительную переменную на входе, игроки вправе изменить свои инвестиционные позиции, постаравшись заработать деньги. Сейчас ситуация приходит не то чтобы в норму, это неправильное слово, но в некоторое более стабильное состояние.

Тем не менее, за любыми событиями стоят глубинные, серьезные вещи. В данном случае — локальный и глобальный дисбалансы в экономике. С этим ничего не произошло: дисбалансы не уменьшились, не увеличились. А это значит, что ситуация высокой волатильности, риска постоянных изменений переменных сохраняется.

Этот дисбаланс — следствие кризиса 2008 года?

— Это следствие того, что происходило до 2008 года. Когда в течение, по меньшей мере, десятилетия регуляторы предоставляли избыточную ликвидность, а участники рынка ее накапливали и размещали в неадекватно оцененные риски.

Тот риск, который присутствует в системе сейчас, оценен адекватно? С учетом продолжающегося масштабного вливания средств в экономику?

— Риск оценен более адекватно, но его величина не изменилась: леверидж (отношение заемного капитала компании к ее собственным средствам.— "Ъ"), который был сформирован на балансах коммерческих банков, инвестиционных компаний, хедж-фондов, остался в системе. Разница в том, что он в значительной степени перешел на балансы центральных банков, монетарных агентств, либо стал частью обязательств фискальных органов. Соответственно, как это обычно случается, за волной кризиса ликвидности, кризиса рисков последовала волна долгового кризиса, затронувшего систему суверенных долгов. Изменилась форма, но не содержание: уровень рисков и обязательств остается избыточным.

Существует два способа решения этой проблемы. В свое время Лех Валенса (президент Польши в 1990-1995 годах.— "Ъ") говорил: у поляков есть два варианта решения проблем — фантастический и реалистический. Реалистический заключается в том, что прилетят марсиане и все исправят. Фантастический — если поляки сами смогут изменить ситуацию. Так и здесь: фантастический сценарий предполагает, что глобальные регуляторы будут проводить согласованную разумную политику. Прежде всего, центральное фискальное регулирование, потому что фискальный баланс — это отношения государства и общества, которые сейчас разбалансированы. Государства слишком много обещают обществу, но при этом не сформированы стимулы, мотивации к тяжелому труду, к исполнению обязательств. А это принципиально важно. Масла в огонь добавляют монетарные власти, которые в больших количествах и весьма охотно производят ликвидность, что, с одной стороны, является средством решения локальных проблем, а с другой — усугубляет проблемы глобальные. Осторожная, согласованная политика регуляторов в глобальном масштабе — маловероятный сценарий. Второй, более реальный способ — решить проблему через инфляцию, то есть через обесценивание долгов. Между этими двумя полюсами есть целый набор разных опций. Ведь химически чистых решений не бывает: действенный инструмент всегда где-то посередине. Важно то, к какому полюсу он окажется ближе.

В 2008 году речь шла о том, чтобы затянуть пояса и начать проводить сбалансированную политику, но в результате все закончилось вливаниями средств в финансовую систему. Нынешняя ситуация может изменить эту систему координат?

— В 2008 году решения были обусловлены уровнем понимания происходящего. Проблема проявляется постепенно. 15 сентября 2008 года реализовались одни риски, 16-го — другие, 17-го — третьи. Сначала проблема воспринималась как локальная. И только потом стал очевиден ее глобальный аспект. Поэтому первоначальные меры были обычными — дать денег. Это сняло проблему ликвидности. Но одновременно с этим необходимо было решать и другие проблемы. В принципе в течение 2008-2010 годов глобальные регуляторы осознали глубину происходящего и стали принимать меры по регулированию системы. В этом смысл действий совета по финансовой стабильности, ужесточения требований к банковской системе, контрциклического регулирования. Постепенно пришло понимание того, что быстрое развитие — не всегда хорошо. Понадобилось выстроить систему, при которой будет соблюден общий периметр безопасности, регулирования. Ведь мы относительно хорошо знаем, кто такие банки и что с ними делать. Но кроме банков существует огромное количество других банкоподобных организаций, так называемый теневой банкинг. Они также принимают и распределяют системные риски. Но ЦБ как банковский регулятор о них не знает и соответственно не может отрегулировать. В результате построение общего периметра регулирования оказалось затруднено. Острая часть кризиса, когда все были в одной лодке, миновала. И как только стало чуть спокойнее, проявились рассогласование и неторопливость действий регуляторов. Через три года после кризиса мы не слишком продвинулись к созданию системы глобальной финансовой безопасности.

В чем проблема? В том, что локальные интересы слишком разные? Слишком связаны с политикой?

— И то и то. Так всегда бывает: если все более или менее спокойно, локальные интересы сильнее, чем глобальные. Что в кризис делают регуляторы? Дают деньги. Они дали. Дальше надо выходить из кризиса, следуя стратегии выхода: необходимо выстраивать фискальный баланс, монетарную позицию. А это противоречивые действия. Монетарная позиция легко подкручивается: напечатать деньги, принять на свой баланс дополнительные обязательства не проблема. Так действуют ЕЦБ и Федрезерв. И Банк России может поступать так же. Между тем фискальное регулирование — это гораздо более сложный процесс, обусловленный смешением целого ряда интересов — как деловых, так и социальных. Поэтому монетарная составляющая идет впереди, а фискальная — следом.

Глобально система финансового оздоровления должна иметь форму треугольника: фискальное регулирование, монетарное регулирование и надзор за участниками финансовых рынков. Что происходит в Европе? Там отличное монетарное регулирование: ЕЦБ — качественный монетарный институт, реализует качественную политику. При этом ведется рассогласованная фискальная политика: невыполнение требований по долгу, дефициту и т. д. Не согласовано и регулирование участников рынка. И сейчас вроде бы договорились о том, что регулирование, его стандарты, правила и принципы должны быть унифицированы. Но проблема в том, что общие нормативы к участникам рынка установить легче, чем изменить фискальные правила. Потому что фискальные правила — это отношения с налогоплательщиками. А они за вас голосуют. Как справедливо говорил премьер Люксембурга и глава совета министров финансов еврозоны Жан-Клод Юнкер, "мы отлично знаем, как провести реформы, но мы не знаем, как быть переизбранными после их проведения". Это и есть клинч политики и рационального финансового регулирования. В это упирается Европа и в меньшей степени — Америка.

А Россия?

— У нас также существует электоральный цикл, электоральные обязательства, хотя они упакованы по-другому. Не так, как в Европе: менее цивилизованно, но они есть. Нам сложно: мы находимся в ситуации, когда фискальный баланс достигается при цене на нефть $110 за баррель. Это вряд ли можно назвать разумным. Когда проводилось размещение номинированных в рублях долговых гособязательств, мы и представители Минфина встречались с зарубежными инвесторами, и нам было крайне трудно ответить на вопрос, почему наши резервные фонды сформированы при цене на нефть $40, $50, $60 за баррель, а тратятся при $90 или $100. Десять лет назад мы тяжело и долго дискутировали, каков предел расходов федерального бюджета — 12 или 13% ВВП. А сейчас мы имеем 20% и не сильно по этому поводу переживаем. Это очень тяжелая и прежде всего фискальная проблема.

Премьер-министр Владимир Путин на прошлой неделе заявил, что власти готовы предоставить рынку необходимую ликвидность, в случае если ситуация этого потребует. Это надо воспринимать как словесную интервенцию, схожую с тем, что было в Сочи в 2008 году, когда нам было объявлено, что кризиса не существует?

— Это разные вещи. ЦБ — монетарное агентство и одна из его функций — предоставление ликвидности. И, переходя от оценки глобальных проблем к локальным, следует обратить внимание на то, что происходит с балансами российских банков. Начало года они встретили с избытком ликвидности. Если допустить, что норма — это 1-1,5 трлн руб. свободных резервов, сформированных за счет ОБР, депозитов, остатков на счетах, то в начале года мы видели двукратное увеличение уровня ликвидности. Затем он постепенно уменьшался, до 1,2-1,3 трлн руб. в начале лета. Это нормально. Но отрицательная динамика всегда воспринимается негативно. "Караул!" — кричат некоторые. Монетарное агентство должно отвечать на этот "караул" тем, что оно готово в случае необходимости предоставить средства. У нас имеется набор традиционных инструментов: стандартное рефинансирование под качественные активы. Есть нестандартные меры: беззалоговое кредитование, примененное в разгар кризиса 2008 года. Однако это экзотика, которая может быть использована лишь в крайнем случае. Есть еще положение 312-П, определяющее перечень активов, под которые можно получить рефинансирование: права требований по кредитам, векселя, золото. Следовательно, ЦБ готов в случае необходимости предоставить банкам в короткие сроки любой рациональный объем средств. Именно так я воспринимаю заявление премьер-министра. Но предоставление ликвидности — локальное решение, позволяющее купировать проблему на несколько месяцев. Глобальная проблема не исчезнет.

Она вообще не поддается регулированию?

— Поддается. Регуляторы должны совместными усилиями прийти к минимально рисковой политике. Но у каждой медали две стороны: малые риски обусловлены низкой доходностью. И нам придется вступить в период, когда доходность будет невысокой, а темпы роста кредитного портфеля — сдержанными.

Но разве не это мы наблюдаем последние три года?

— Да, но, если некоторые готовы воспринимать это спокойно и даже, возможно, с удовлетворением, для других эта ситуация — повод для нового "караул!". Логика такая: разве можно прожить при 15-20% роста кредитного портфеля в год? Есть целая теория банкизации, согласно которой ежегодный прирост портфеля не должен опускаться ниже 50%.

Да еще маржа должна быть не меньше 25%...

— Вот. Но мы говорим: система вышла на правильные темпы роста кредитного портфеля — 15-20% в год номинального роста, при инфляции 7% реальный рост — 10%. Больше не надо: нам бы удержать 10% реального роста в течение десяти лет. Это лучше, чем получить 50% в первые три года, а потом упасть ниже плинтуса и пытаться снова вскарабкаться вверх.

Но это же искусственное ограничение роста банковского сектора. Притом что в последнее время целый ряд игроков ушли с рынка, а многие банки вынуждены пересматривать стратегии развития в связи с изменением конъюнктуры и доминирующей роли госбанков.

— Мы говорим об одном и том же. Есть разные виды конкуренции. Локальная межбанковская конкуренция, в которой задействованы госбанки и частные банки, и трансграничная конкуренция. Мы — страна со свободным капитальным счетом. У нас нет реального регулирования капиталопотоков. Ни административного, ни экономического. Это означает, что качественные заемщики прекрасным образом кредитуются и покупают весь спектр банковских продуктов у глобальных банков. Основная конкуренция сосредоточена именно здесь. И в этих условиях мы должны создавать качественный национальный режим кредитования, обеспеченный широким спектром хеджирующих продуктов. Мы должны идти по линии снижения административных барьеров, трансакционных издержек, упрощения процедур отчетности. В этой плоскости — дискуссия о построении в Москве международного финансового центра, инфраструктурных элементов. И тут снова два решения: лечить болезнь деньгами или попытаться выстроить правильный режим функционирования. Первое — легко и быстро. Второе — тяжело и сложно. Но выбирать придется последнее.

Это сопряжено с новыми рисками: либерализация процедур отчетности и снижение административных барьеров чреваты активизацией недобросовестных игроков. Спрос на их услуги, как видно по ситуации в Межпромбанке и банках Матвея Урина, остается высоким.

— Наверное, этот риск есть. Но он находится в плоскости надзора. Важнейшая проблема нашей регулятивной практики — разрыв между регулированием и надзором. Еще Карамзин писал, что жесткость российских законов смягчается их невыполнением. Это определение хорошо подходит к ситуации в банковском секторе. Регулятивные требования, нормативы прекрасны: мы соответствуем стандартам "Базель-2" и даже "Базель-3", хотя последние вступают в силу лишь к 2019 году. Но между этими формальными требованиями и их выполнением — огромный разрыв. Мы находимся в условиях высокой информационной непрозрачности, не всегда хорошо понимая, что на самом деле творится внутри банков. Чтобы преодолеть эту проблему, мы пытаемся выстроить так называемый второй контур надзора — с непосредственным присутствием наших представителей в банках. Это важно.

Но, судя по тому, что происходило в Банке Москвы и Межпромбанке, где уполномоченные представители Банка России не имели доступа к ключевым документам, эффективность второго контура надзора вызывает вопросы.

— Безусловно.

Это беспомощность?

— Скорее неадекватное использование возможностей. Но это ведь только начало: мы поняли, куда нужно двигаться, в какую сторону и что необходимо поменять. Такова практика регулирования во всем мире: постоянный диалог участников рынка и регулятора. Я как регулятор задаю вопросы, а вы как участник рынка мне отвечаете, изменяя свое поведение. Конечно, проще повесить на сайт инструкцию, а потом верить в то, что банки ее выполнили. Я же говорю про то, что мы называем мотивированным суждением: нужно оценивать не среднестатистический риск по банкам, а конкретный риск в конкретном банке. "Знаете, у вас не очень хорошо выстроено вот здесь. Подумайте, как устранить эти риски",— дискуссии регулятора с игроками рынка ведутся примерно в такой плоскости. Это не прямое требование и уж тем более не санкции. Мы говорим, что видим конкретный риск и то, как банк с ним работает. Банк же знает, что регулятор это видит. Такая система надзора эффективна. И она, я вас уверяю, работает.

Но интересы регулятора и участников рынка редко сходятся. Во время кризиса точки схода были обусловлены страхом. А сейчас результативность надзора упирается в коммерческие и политические интересы отдельных игроков.

— Да, но срабатывает только регулярный надзор. Неэффективно требовать отчета по красным числам: отчетность будет красивой. Мотивированное суждение предполагает, что регулятор пытается по максимуму знать все, что происходит в банке. Это позволяет применять оперативные меры реагирования на проблемные ситуации. И это должно восприниматься не как придирки регулятора, а как попытка поговорить на одном языке. Надо понимать, что у нас тоже не все в порядке: в ЦБ недостаточно персонала, умеющего хорошо читать балансы банков; недостаточно финансовых аналитиков. То есть нам, со своей стороны, тоже есть, куда двигаться. Но траектория движения очевидна — выстроить такой диалог.

Сейчас спрос на деньги низкий. И экономика должна расти не за счет количества денег, а за счет того, сколько разумных возможностей создано для того, чтобы эти деньги потратить. Если ликвидности слишком много, возникают неразумные способы трат. Это некачественные инвестиционные проекты и неправильные бюджетные обязательства.

В нынешней ситуации такого рода риски могут реализоваться?

— Да. Поэтому предоставлять дополнительную ликвидность пока преждевременно. Поэтому последние годы мы проводили политику повышения ставок.

Но глобально все происходит наоборот — мировые ЦБ и коммерческие банки готовы к отрицательным ставкам, а Bank of NY уже ввел плату за размещение крупных депозитов.

— Да, там ситуация иная. И мы должны найти правильный ритм глобальных и локальных взаимоотношений. Это непросто.

Но известно, как?

— Большой дифференциал ставок — нулевые глобальные и высокие локальные — провоцирует приход ликвидности с зарубежных рынков. Эта ликвидность короткая и используется, во-первых, для операций carry trade, а во-вторых — для инвестиций в избыточно рисковые проекты. Что с этим делать, никто не скажет. Мы имеем дифференциал сейчас — 300-400 базисных пунктов. И в данном контексте наше движение к свободному курсообразованию — весьма эффективное средство. Поскольку, если гэп ставок накладывается на курсовые ожидания, рынок оказывается под мощным давлением спекулянтов. Если нет хотя бы курсовых ожиданий, построить спекулятивную бизнес-стратегию на этом невозможно.

Тем не менее, в последние две недели ЦБ активно присутствовал на рынке с интервенциями. Со стороны рынка чувствовалось напряжение — и насколько сильным оно было?

— Спрос на валюту был высоким: рынок увидел опасность, связанную с рублевыми инструментами, и захотел захеджировать этот риск. Напряжение присутствует. Но вспомните, что происходило осенью 2008 года: домашние хозяйства чувствовали напряжение, шли в банки снимали средства с депозитов. Когда средства выдаются свободно, через несколько дней приходит понимание, что поводы для беспокойства отсутствуют. То же и здесь: мы как регулятор понимаем беспокойство рынка, считаем его нерациональным, но тем не менее отвечаем на беспокойство тем, что даем рынку необходимый объем средств. Мы предупреждали, что это ошибочный страх и рынок заплатит за него отрицательной маржой на этой дистанции. Но сделать такого рода ошибку — ваше право. Мы дадим для этого материальные возможности.

Но участники рынка считали свою оценку риска не менее адекватной...

— Через несколько дней они убедились, что это была неадекватная оценка риска. Рынок вернулся в исходное положение: сейчас мы видим, что курсовые соотношения изменились. В этом и прелесть плавающего курса: мы даем возможность совершить ошибку, но не катастрофическую. Участники рынка заплатят за свое упрямство небольшую плату, но на их балансах это не будет выглядеть катастрофически.

Нет ли опасности того, что избыточная ликвидность на балансах банков выльется на валютный рынок?

— В 2008 году, когда банки сформировали избыточное давление на валютном рынке, баланс банков был отрицательным — минус 130 млрд. То есть обязательств было больше, чем активов. Сейчас — плюс 40 млрд. Это терпимо: лучше плюс, чем минус. Даже если вдруг будет происходить накачка ликвидностью, то банкам некуда ее сгружать. Валютные инструменты и так задействованы в достаточной мере, а глобальные ставки близки к нулю. Можно, конечно, на какое-то время перегрузить часть своего баланса в валютные активы, но, если эта часть будет большой в условиях почти нулевых ставок на Западе, такая стратегия будет лишена бизнес-компоненты.

Государство в разгар кризиса 2008 года поддержало экономику, но при этом его вовлеченность в бизнес стала довольно высокой. Сейчас условия изменились, но есть, например, ряд проектов — Олимпиада в Сочи или Дальний Восток, реализация которых предусмотрена на политическом уровне, а инвестиционный интерес в текущих условиях может быть пересмотрен. Это приведет к увеличению госрасходов: проекты надо реализовывать, а частных денег на это нет. Соответственно, с дальнейшим огосударствлением экономики надо смириться?

— Об этом лучше спросить кого-то другого. На мой взгляд, если нет денег, значит, не надо реализовывать проект.

Это возможно в текущей политической ситуации?

— Я не буду комментировать дорогостоящие проекты — ни Сочи, ни Дальний Восток. Это не разрушительно для финансовой стабильности. Нерационально, но и не разрушительно.

Имея с одной стороны снижение нефтяных цен, а с другой — повышение расходов бюджета, мы увеличиваем дефицитную составляющую. В 2008 году было также: государство "спасало" экономику, притом что нефтяные котировки стремительно падали, сокращая бюджетные доходы.

— Это разные действия. Одно дело, когда ты тушишь пожар, а другое — когда сам поджигаешь. Сейчас пожара нет. Очевидно, что ситуация долгие годы будет нестабильна. Тот самый леверидж остается в системе и будет кочевать, создавая разные локальные всплески. Мы с вами должны быть настороже, держать порох сухим, принимать разные меры, чтобы купировать локальные проблемы. Глобальную проблему мы решить не в состоянии. Это будет продолжаться лет десять, пятнадцать: на мой век хватит.

Интервью взяла Елизавета Голикова

Кувшинова О., Товкайло М. В ожидании кризиса

Повторения кризиса 2008 г. в России не произойдет, уверена министр экономики Эльвира Набиуллина. Эксперты пока не спешат менять прогнозы: еще непонятно, насколько ситуация ухудшится

Обострение ситуации на мировых рынках не приведет к повторению прошлого кризиса в России, сказала Набиуллина, но власти отслеживают ситуацию. Ближайший год будет сложным, признал вице-премьер Игорь Шувалов, но у правительства и ЦБ есть ресурсы для ответа на вызовы. Опасений больше, чем в 2008 г.: обжегшись на молоке, дуем на воду, сравнил вице-премьер Алексей Кудрин.

За неделю глобальные активы, по оценке Bloomberg, обесценились на $3,4 трлн (порядка 5,5% мирового ВВП); российские индексы рухнули, рубль обвалился. Глобальное бегство в доллар многим напомнило осень 2008 г. (см. статью на стр. 09). Страх, что все зависит от ФРС, вкупе с неразберихой в Европе заставляет людей бояться все больше, сказал Джим О'Нил из Goldman Sachs. У Европы есть всего шесть недель, чтобы спасти евро, предупредил канцлер казначейства Британии Джордж Осборн.

Рынки переоценивают риски, закладываясь на отсутствие поддержки ЕЦБ и ФРС, говорит Владимир Тихомиров из ФК «Открытие». То, что центробанки пустят ситуацию на самотек, нереально, считает он, а вариантов у них немного — только продолжать накачку ликвидностью.

Неспособность Европы предложить решение проблем, ожидание рецессии США и сомнения в новом количественном смягчении (QE-3) привели к первому существенному снижению прогноза роста ВВП России на 2012 г. — «Ренессанс капитал» в пятницу снизил его до 2,3% (консенсус — 4%). Другие эксперты пока не спешат, перебирая варианты развития событий. Единственное, с чем все согласны, — столь масштабного, как в 2009 г., спада в России не произойдет. Реструктурирован внешний долг компаний и банков, валютный курс более гибок, экономика не перегрета, перечисляет отличия Иван Чакаров из «Ренессанса».

Основной источник проникновения второй волны кризиса в российскую экономику — цены на нефть, они пока высоки. Фьючерсы на Brent с поставкой в декабре 2011 г. — $102 (-7% за неделю), с поставкой в декабре 2012 г. уже пробили $100, снизившись до $98,96 (-6,5% за неделю). Мир наводнен деньгами, но, даже если нефть подешевеет до $70-80, это уровень конца 2010 г., когда такая цена казалась вполне приличной, напоминает Евгений Гавриленков из «Тройки диалог».

Утверждать, что началось затяжное и глубокое падение, пока нельзя, говорит чиновник правительства, но, если повторится осень 2008 г., сгладить последствия будет сложнее: «Бюджет перегружен предвыборными обязательствами, в резервных фондах меньше денег». На фоне дорогой нефти, замедления импорта и роста банковского кредита темпы в 2,3%, фактически означающие снижение ВВП, — избыточно пессимистичный прогноз, если только не будет кризиса, вторит другой чиновник правительства: «Реально — [рост на] 3-4-5%».

Чтобы стало лучше — сначала должно стать хуже, опасается нового шока в ближайшие недели Алексей Моисеев из «ВТБ капитала». Но не позже чем в I квартале последует новое масштабное QE, а в России начнутся отложенные реформы, надеется он: «Для нас это “слияние двух лун” в 2012 г. может быть очень удачным — дорогая нефть и внимание инвесторов».

Фундаментальные же причины потрясения — смена модели, построенной на производстве в развивающихся странах и потреблении в развитых, — не исключают, что миру предстоит череда кризисов, говорит Тихомиров. Мировая экономика последние 10 лет росла на 4-5% в год, без перегрева же должна вернуться к 3-3,5%, считает Гавриленков. Из-за замедления темпов роста мир ждет потерянное десятилетие, заявил Кудрин.

Трифонов А. Чрезмерная реакция

Российский рынок продолжил стремительно падать, хотя на западных биржах в пятницу был рост. Игроки называют происходящее повторением 2008 г.

К пятничному закрытию российские индексы РТС и ММВБ потеряли 4,6 и 5,1% до 1327 и 1315 пунктов. Объем торгов на ММВБ составил 98 млрд. руб. — максимум с 11 августа.

Все как в 2008 г. — за исключением того, что еще никто не обанкротился, говорит управляющий директор «Арбат капитала» Александр Орлов.

Волатильность будет однозначно продолжаться везде, предсказывает предправления «Ренессанс эдвайзерс» Дмитрий Средин: катастрофически сложная ситуация в европейской экономике, финансовые и политические проблемы США не дают возможности делать прогнозы даже на три месяца.

Ситуация ни с Грецией, ни с европейскими банками не проясняется, падение может продолжиться, полагает председатель совета директоров РТС Жак Дер Ме6гредичан. Мер по стимулированию экономики, которая явно впадает в рецессию, у монетарных властей все меньше, игроки закладываются на худший прогноз, говорит директор по инвестициям Pioneer Investments Сергей Григорян: теперь цель по ММВБ — 1200 пунктов. После двух дней падения еще не все капитулировали, в том числе крупные глобальные игроки, но только чудо может помешать им начать массовый сброс позиций по развивающимся рынкам, считает он. Еще не весь негатив в ценах, уверен сотрудник крупного западного инвестбанка.

Ситуация определяется конъюнктурой, рынок работает в штатном режиме и анализ текущей ситуации на торгах российских фондовых бирж свидетельствует об адекватности регулирования, считает руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам Дмитрий Панкин: «Специальных мер, таких как ручное управление, не требуется».

Реакция рынка чрезмерна и, если не произойдет чего-то сверхнегативного в выходные, понедельник будет положительным, а в дальнейшем должна наступить консолидационная динамика, хотя говорить о развороте преждевременно, считает портфельный управляющий УК «Уралсиб» Игорь Михайлов. Цены акций некоторых компаний, в том числе крупнейших, становятся весьма привлекательными и, если есть деньги, не стоит спешить, но и бояться краткосрочной переоценки тоже не следует, поддерживает его Дер Мегредичян.

Отрадно снятие основного российского риска в глазах иностранных инвесторов — наступила ясность с кандидатом в президенты от «Единой России», уверен Средин. Позитивная новость девальвирована до нейтральной внешним фоном, не согласен сотрудник крупного инвестбанка.

Основные европейские и американские биржи в пятницу показали небольшой рост, российский рынок традиционно оказался самым уязвимым к риску, солидарны опрошенные «Ведомостями» игроки.

Между тем цены фьючерсов на нефть марки Brent к 22.30 МСК просели на 1,1% до $104/барр., а марки WTI — на 0,2% до $79/барр. За неделю они потеряли 7,1 и 9,5% соответственно, а ММВБ и РТС — 12 и 16%. Высокие цены на нефть удивительны на фоне падения стоимости других сырьевых активов и вызывают озабоченность — если большинство участников рынка, услышав такое слово, как «рецессия», испугаются и начнут продавать открытые позиции, это может сильно ударить по российскому рынку, отмечает Дер Мегредичян.

Устойчивость цен на Brent выглядит загадочно: WTI уже упала на 29% от максимумов этого года, а Brent — только на 15%, рассуждает начальник отдела управления инвестициями «Солида» Михаил Королюк, возможно, это связано с тем, что крупные игроки стали фрахтовать супертанкеры для хранения нефти, рассчитывая на рост цен: танкеры выбыли из строя как средства транспортировки, и снизившиеся объемы поставок поддерживают цены на Brent на высоком уровне.

Динамика рынка нефти не способствует резкому снижению цен — запасы невелики, выдвигает версию Михайлов.

Нефть дешевеет меньше, потому что это сырьевой товар первой необходимости, у спекулянтов нет сильного финансового рычага; роль также играют высокий спрос Китая, небольшие запасы в развитых странах, неопределенность на Ближнем Востоке и отсутствие ливийской нефти, перечисляет Орлов.

Экономический спад уже начался, можно ожидать дальнейшего понижения цен на сырье, написал в блоге профессор экономики Нью-Йоркского университета Нуриэль Рубини.

Мазунин А. Капитал временно недоступен. Облигации и акции никому не нужны

Рынки капитала для российских эмитентов в третьем квартале оказались закрыты. По сравнению со вторым кварталом объем размещений акций и еврооблигаций снизился почти в восемь раз, на внутреннем рублевом рынке компаниям также затруднительно привлечь финансирование. Ситуация пока не такая критическая, как в 2008 году, но никто не берется прогнозировать, когда рынки откроются.

В распоряжении "Ъ" оказались рейтинги организаторов размещений акций и облигаций российских эмитентов по итогам третьего квартала, подготовленные Dealogic. Объем размещений на рынках акционерного капитала за первые девять месяцев 2011 года составил $10,042 млрд, эту сумму привлекли 19 эмитентов. Объем размещений еврооблигаций составил $19,32 млрд (26 эмиссий), на внутреннем долговом рынке компании и банки привлекли за три квартала $21,456 млрд (95 эмиссий). Лидером среди организаторов во всех трех категориях стал "ВТБ Капитал". В тройку лидеров по организации размещений акций входят также Deutsche Bank и Bank of America Merrill Lynch, еврооблигаций — JP Morgan и Barclays, рублевых облигаций — Сбербанк и Газпромбанк.

Показатели третьего квартала демонстрируют существенный спад активности российских эмитентов на рынках капитала (см. график). Так, на рынках акционерного капитала объем привлечений в третьем квартале по сравнению со вторым кварталом снизился почти в восемь раз, до $638 млн. Также почти в восемь раз — до $1,421 млрд — по сравнению со вторым кварталом снизился объем размещений еврооблигаций. На рынке евробондов состоялось всего три размещения — "Металлоинвеста", Московского кредитного банка и "Северстали". Заимствования на внутреннем рынке снизились более чем в два раза, до $4,209 млрд. По данным Cbonds, состоялось всего 41 размещение общим объемом 149,4 млрд руб., в то время как во втором квартале было размещено 138 выпусков на 327,1 млрд руб., а в первом — 45 выпусков на 315,9 млрд руб. При этом с середины августа состоялось всего четыре размещения рублевых облигаций.

"Третий квартал принес серьезные разочарования. Негативные новости из Европы и США, высокая волатильность по всему миру существенно затруднили доступ к рынкам капитала, которые фактически закрылись",— констатирует руководитель управления рынков долгового капитала "ВТБ Капитала" Андрей Соловьев. При этом проблемы испытывают не только российские эмитенты, но и компании и банки из других стран. "Инвесторы не понимают, куда можно вкладывать средства, степень риска стала непонятной. В результате все воздерживаются от участия в сделках",— говорит начальник управления корпоративного финансирования и инвестиционно-банковских операций Райффайзенбанка Никита Патрахин.

Теоретически компании могли бы занять, но для этого им пришлось бы устанавливать слишком высокие ставки, указывает аналитик Commerzbank Марина Власенко. ""Вымпелком" размещал еврооблигации с погашением в 2022 году под 7,5% годовых, а сейчас доходность по ним 10,5%",— приводит она пример.

Впрочем, для эмитентов нынешняя ситуация еще некатастрофична. "Многие компании и банки воспользовались благоприятной ситуацией в первом полугодии и осуществили заимствования в объеме, превышавшем потребности момента",— говорит господин Соловьев. "Сейчас ситуация не так плоха, как в 2008 году",— соглашается господин Патрахин. Он напоминает, что в 2010 году, когда ситуация на рынках была благоприятной, многие эмитенты удлинили свои кредитные портфели, понизив ставку заимствований, так что острой проблемы рефинансирования долгов нет.

Тем не менее со временем, если негативный фон продолжит превалировать, ситуация может осложниться, предупреждают эксперты. "Пока инвесторы и эмитенты ждут, что рынок достигнет минимальных значений и начнется отскок, но ни у кого нет понимания, когда именно это произойдет",— отмечает господин Соловьев. По мнению госпожи Власенко, напряженность на рынках будет сохраняться по крайней мере несколько месяцев. "Нужно решение периферийного кризиса в Европе, тогда возможно восстановление капитализации российских компаний и сужение кредитных спредов, что приведет стоимость фондирования к уровню, приемлемому для эмитентов, с одной стороны, и повышению интереса инвесторов — с другой",— резюмирует госпожа Власенко.

Калачихина Ю. Сорос определил три шага для спасения Европы

Неспособность властей Европы противостоять долговому кризису, а также «злая воля» финансовых рынков, которые рано или поздно подтолкнут мир к новой Великой депрессии, беспокоят Джорджа Сороса. Спустя всего полтора месяца после публикации в The Financial Times рецепта спасения Европы в том же издании финансист прописывает Старому Свету три новых лекарства.

В середине августа миллиардер уже анонсировал действенные способы лечения европейской периферии и профилактические меры для остальных стран еврозоны. Тогда он выделил три ступени: реформа и рекапитализация банковской системы, выпуск еврооблигаций и механизм упорядоченного выхода из валютного блока небольших стран вроде Греции.

Теперь требуется действовать более решительно, считает 81-летний финансист. «Необходимо восстановить контроль над событиями и сделать это немедленно», — призывает он. Новое решение также держится на трех китах: создании единого министерства финансов еврозоны, переводе крупных банков под регулирование ЕЦБ в обмен на предоставление им временных гарантий и проведение рекапитализации, а также рефинансировании кредитов таких стран, как Италия и Испания, по низким ставкам. Эти шаги, считает г-н Сорос, успокоят рынки и дадут Европе время разработать стратегию роста.

«Европейцы осознают необходимость единого министерства финансов. Но на практике появление такового представляется маловероятным — законопроект просто не получит одобрения в национальных парламентах», — сказала РБК daily профессор Лондонской школы экономики Вальтрауд Шелькле. Финансист признает, что создание общеевропейского казначейства может затянуться, поэтому на время переговоров странам валютного блока стоит обратиться к ЕЦБ с просьбой временно выступить в этой роли.

Признавая пользу Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), г-н Сорос все же убежден, что он уже нуждается в реформировании. «Необходимо создать новое межправительственное агентство, которое позволит Стабфонду напрямую работать с ЕЦБ», — пишет миллиардер. После реформы EFSF будет заниматься главным образом выдачей кредитных гарантий и рекапитализацией банков.

Г-н Сорос также настаивает, что все важные для европейской финансовой системы банки должны будут подписать договор со Стабфондом о том, что они обязуются следовать инструкциям ЕЦБ на время предоставления гарантий. Те банки, которые откажутся это сделать, гарантий не получат. «Это честная сделка», — считает г-жа Шелькле.

Также необходимо облегчить давление на государственные облигации таких стран, как Италия, путем снижения ЕЦБ своей учетной ставки. Это возымеет положительный эффект: страны будут с большим доверием относиться к бондам как источнику финансирования, а банки будут с большей охотой их скупать. ЕЦБ и EFSF не придется больше скупать облигации на рынках.

По мнению Джорджа Сороса, все три меры помогут преодолеть острую фазу кризиса еврозоны и максимально снизить негативные последствия возможного дефолта Греции. Одновременно они убедят рынки в существовании стратегии долгосрочного решения проблем. Кроме того, не потребуется снова увеличивать объем EFSF.

Экономисты отмечают, что предложения миллиардера неосуществимы в ближайшей перспективе. «Меры кажутся экономически оправданными. Проблема заключается в том, что подобные инициативы сейчас даже не обсуждаются. На повестке дня увеличение фонда EFSF, возможное предоставление кредита тем странам, которые вот-вот окажутся на периферии», — сказал аналитик Capital Economics Бен Мэй. Сам г-н Сорос понимает, что озвученные им предложения довольно радикальны. «Только общественное давление в состоянии изменить ситуацию», — сетует финансист.

Трифонов А. Красный вторник

На российских биржах начались распродажи, стоившие компаниям до 10% капитализации, а фондовым индексам — потери более 5%. Рубль поддерживают ЦБ и высокие цены на нефть, но они достигли $100/барр., что грозит рынку еще большим падением

Рынок в панике, и здесь возможно все — мы еще не видели случаев форсированных ликвидационных продаж«, — констатирует Стивен Дашевский, управляющий партнер «Дашевский и партнеры». Но и без этого индексы РТС и ММВБ вчера потеряли 5,7 и 5,1%, вернувшись на уровни двухлетней давности, причем в ходе торгов падение превышало 7%. Основные российские фишки — «Газпром» и Сбербанк подешевели на 5,8 и 8,1%, «Роснефть» и ВТБ — на 6,3 и 7,3%. Некоторые («Распадская», «Мечел», Group и др.) потеряли 10% и более.

«Деньги в принципе в страну не идут, уже из страны идут. Привлечение капитала невозможно так просто», — посетовал Владимир Лисин, владелец НЛМК, подешевевшего вчера на 8,3% (цитата по «Интерфаксу»). Чистый отток капитала в III квартале составил $18,7 млрд, а с начала года — $49,3 млрд, сообщил вчера вечером свои оценки Центробанк.

Долговые проблемы Европы уже начали сказываться на России, отметил Лисин: «Закончились деньги, которые вошли во все экономики — европейскую, американскую, нашу. Тот вектор, который они придали, закончился тоже». Поэтому Лисин ожидает дальнейшего падения рынков и оттока капитала, хотя кризис будет мягче, чем в 2008 г. Вопрос, по его мнению, в том, как долго все будет падать и как долго потом рынки будут восстанавливаться.

Сейчас все зависит от цен на нефть, а они выше, чем в 2008 г., рассуждает Дашевский, или наш рынок подтянется к ним, или они пойдут вниз и утянут за собой рынок акций. В худшем случае индексы могут повторить минимумы 2008 г., а это еще 30-50% вниз от нынешних уровней. Котировки фьючерсов на марки Brent протестировали 100-долларовую отметку, опустившись до $99,52/барр., но к 19.30 МСК выросли до $101/барр.

Устойчивость нефтяных цен и интервенции ЦБ обеспечили курсу рубля умеренное снижение. К доллару он вчера ослаб на 12 коп. до 32,71 руб./$, к бивалютной корзине — на 14 коп. до 37,55 руб., к евро — на 17 коп. до 43,47 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины дважды приближалась к отметке 37,60 руб. (аналитики «Райффайзен капитала» считают ее верхней границей установленного ЦБ коридора), но откатывалась вниз. Ослабление рубля сдержал ЦБ, продав в течение дня около $1 млрд и передвинув корзину на уровни 32,60-37,60 руб.; если бы не он, падение было бы большим, уверен директор казначейства МФК Станислав Черняков. Вблизи верхней границы коридора ЦБ продает $400-450 млн в день, считают аналитики «Райффайзен капитала», а на прошлой неделе он мог продать более $1,2 млрд.

По прогнозу Чернякова, бивалютная корзина подешевеет до 36 руб.: «Даже уровни $90-100/барр. Brent являются комфортными для курсовой политики ЦБ, так что пока нет причин для беспокойства».

Тем временем ситуация на мировых рынках продолжает обостряться. Goldman Sachs снизил прогноз по S&P 500 на конец года с 1250 до 1200 пунктов — в третий раз за последние три месяца. Американский рынок открылся провалом: индексы S&P 500 и Dow Jones рухнули более чем на 2%, потянув за собой другие рынки. S&P 500 ушел на «медвежью» территорию (падение — более 20% с максимальных уровней), до которой лишь чуть-чуть не дотянул во время августовского обвала. «У инвесторов нет особых причин возвращаться на рынок, кроме того что цены очень сильно упали, — цитирует The Wall Street Journal Мори Фертига, директора по инвестициям Relative Value Partners. — Чтобы изменить настроение инвесторов, нужны очень хорошие новости из Европы». По его ощущению, «рынок пока не капитулировал окончательно» — возможности для падения еще есть.

Некоторую поддержку рынкам оказало заявление председателя Федеральной резервной системы (ФРС) Бена Бернанке в конгрессе. К 20.00 МСК американские индексы теряли 1,1%. «ФРС продолжит внимательно отслеживать развитие ситуации в экономике и готова предпринять дальнейшие действия, чтобы стимулировать ее восстановление», — заявил Бернанке и призвал политиков разработать заслуживающий доверия план сокращения бюджетного дефицита в долгосрочной перспективе, но действовать осторожно в краткосрочной, чтобы «действиями в области фискальной политики не навредить восстановлению» экономики.

Гайдаев В., Бутрин Д., Руденко П. Стихийное бегство. Рынки падают, нефть дешевеет, капитал утекает из России

Вчерашний день стал провальным для российского фондового рынка — к ставшему уже привычным негативному новостному фону Европы и падению европейских индикаторов добавился провал цены на нефть ниже $100 за баррель, впервые за полтора месяца. В результате российские фондовые индексы потеряли за день 5,2-5,7%. О том, что инвесторы избавляются от российских активов успешно и довольно давно, свидетельствуют и свежие данные ЦБ, который вчера сообщил, что отток капитала на 1 октября составил почти $50 млрд при годовом прогнозе $36 млрд.

Два главных фактора, которые определяют динамику российского фондового рынка,— ориентация на западные площадки и зависимость от нефтяных котировок — вчера сыграли против него. Европейские индексы, отыгрывая обострение долговых проблем Греции, вчера потеряли 2,4-2,8%, американские к 20:00 мск — 0,7-1,3%. Выступления главы европейского ЦБ Жан-Клода Трише и главы ФРС Бена Бернанке, прозвучавшие вчера с разницей в час, не успокоили инвесторов. Господин Трише заявил о том, что уже завтра может повысить предложение экстренных кредитов в целях урегулирования ситуации в банковской системе еврозоны, из чего следовало, что давление на европейские финансы усиливается. Господин Бернанке, в свою очередь, "не видит сигналов к улучшению ситуации на рынке труда". Он также не преминул упомянуть готовность ФРС к дополнительным мерам. В результате американские индексы продолжили снижаться. Проблема вышла за границы финансового рынка и частного капитала, риски связаны уже с уровнем доверия на межгосударственном уровне, отмечает аналитик Альфа-банка Ангелика Генкель.

Цены на нефть пошли вниз. Вчера котировки Urals на спот-рынке впервые с 9 августа опустились ниже уровня $100 за баррель. В ходе торгов, по данным Reuters, котировки опускались до $99,6 за баррель. Как отмечает гендиректор "Церих Кэпитал Менеджмент" Александр Щеглов, хотя потребление нефти не снизилось, у спекулянтов к опасениям стагнации США и зоны евро добавились еще и прогнозы замедления китайской экономики, поэтому цены на нефть продолжают снижаться. В результате российский фондовый рынок вчера провалился глубже и европейского, и американского. Индекс РТС вчера потерял 5,2%, откатившись к отметке 1224,92 пункта, индекс ММВБ упал на 5,7%, остановившись на отметке 1267,77 пункта. С начала августа, то есть со времени обострения на мировых фондовых рынках, российский индексы также потеряли больше других индексов (см. график).

От уровня нефтяных котировок зависит не только динамика фондового рынка, но и федеральный бюджет. Падение цен на нефть ниже $100 за баррель пока не ставит под вопрос исполнимость текущего закона о бюджете на 2011 год. Напомним, после первых поправок к нему весной 2011 года предполагалось, что при среднегодовой цене нефти $105 за баррель бюджетный дефицит составит 1,3% ВВП. При этом в первые восемь месяцев 2011 года средняя цена Brent составила порядка $109 за баррель — это позволяло бы исполнить действующий бюджет, если бы в сентябре—декабре 2011 года средняя цена нефти составляла бы не менее $98 за баррель.

Впрочем, в Госдуму в начале октября уже внесены очередные поправки к бюджету на 2011 год, в которых незначительно повышены валовые расходы федерального бюджета и существенно — до 0,1% ВВП — снижен прогноз бюджетного дефицита. Сентябрьское снижение цен на нефть вряд ли могло заставить Минфин отозвать поправки: средняя цена нефти все равно оставалась на уровне $105 за баррель, исходя из которой весной 2011 года и рассчитана текущая бюджетная конструкция. Формально "уложиться" в новую версию бюджета и закончить год с нулевым дефицитом Минфин и правительство смогут при средней цене нефти в четвертом квартале 2011 года $94-95 за баррель, то есть при равномерном падении цены на нефть с $100 в начале октября до $90 к концу декабря 2011 года.

На деле же контракты на продажу нефти превращаются в доходы бюджета с временным лагом в месяц-полтора. Таким образом, бездефицитным бюджет-2011 будет, скорее всего, и при плавном снижении цен на нефть до $80-85 за баррель в декабре 2011 года.

Впрочем, такое развитие событий, не угрожая успешному завершению 2011 года, сделает к весне 2012 года совершенно неизбежным резкое и весьма болезненное сокращение расходов бюджета как минимум на 2012 год. В этом случае альтернативы в виде резкого роста внутренних заимствований с планируемого уровня в 1 трлн руб. в год у правительства Дмитрия Медведева, скорее всего, уже не будет — устойчивое снижение нефтяных цен до $80-90, хотя и будет смягчено для бюджета новым ослаблением российского рубля, наверняка будет сопровождаться и ухудшением ситуации в финансовой сфере, и удорожанием стоимости заимствований.

Напряженность ситуации с ликвидностью участники российского рынка успели почувствовать и при высоких ценах на нефть (см. справку и материал на стр. 1 и 10). И эта ситуация также является отражением глобальных проблем в финансовой сфере.

Как отмечает руководитель аналитического управления ФК "Уралсиб" Александр Головцов, "инвесторы видят признаки системного кризиса уже в банковском секторе США, они с опасением ждут повторения ситуации с Lehman Brothers". В частности, котировки кредитных дефолтных свопов (CDS, показывающие вероятность наступления дефолта по обязательствам) Morgan Stanley уже зашкалили за 700 пунктов, у CDS Bank of America составляют свыше 500 пунктов, существенно превышая котировки CDS Испании и Италии. "На европейском рынке банки уже давно существенно сократили кредитные линии друг на друга, замерло и необеспеченное кредитование",— указывает Александр Головцов.

При этом участники рынка не ждут перелома тенденции в ближайшие месяцы. Выделение нового транша Греции затягивается, как отмечает партнер UFG Wealth Management Оксана Кучура, велика вероятность, что решение отложат до заседания министров финансов ЕС 7-8 ноября. Как отмечает директор департамента управления активами УК "Альфа-Капитал" Виктор Барк, "надежды на новые меры, предусматривающие массированное вливание средств в экономику, будут чередоваться с разочарованиями, связанными с новыми данными о состоянии финансов проблемных стран еврозоны, нарастанием проблем в банковской системе". С другой стороны, есть предпосылки к дальнейшему снижению цен на нефть, считают эксперты. По оценкам аналитиков Morgan Stanley, средняя стоимость нефти Brent в 2012 году составит $100 за баррель. К концу 2011 года Brent подешевеет до $100, в первом полугодии 2012 года — до $85, а затем поднимется до $110 за баррель, предсказывает банк. Как считает господин Щеглов, если цены на нефть продолжат падение, кризис из фондового рынка перейдет в реальную экономику.

При этом вечером 4 октября ЦБ опубликовал данные платежного баланса за третий квартал, которые уже сегодня сами по себе могут поддержать обвал российского рынка и дополнительно ослабить рубль. Согласно данным ЦБ, отток капитала за третий квартал составил $18,7 млрд. Это шокирующая цифра: последний прогноз ЦБ по оттоку капитала за год составил $36 млрд, тогда как к началу октября по факту утекло уже почти $50 млрд. Около $13 млрд — отток второй половины сентября 2011 года. В свете сентябрьского оттока прогноз вывода капиталов из РФ в $60-65 млрд с менее значительным продолжением оттока в 2012 году уже не выглядит излишне пессимистичным.

Бутрин Д., Ямбаева Р., Мазунин А., Дементьева К. Перед обвалом. Рост негативных ожиданий может сделать путь к стагнации короче

Еще никогда Нобелевская премия по экономике так точно не пересекалась с российской действительностью. Томас Саржент и Кристофер Симс, исследовавшие взаимовлияние ожиданий рынков и неожиданных событий на экономполитику правительств, вряд ли предполагали, что именно в России и как раз в "нобелевскую неделю" ожидания обвала и нервозность в отношении предполагаемой реакции правительства РФ на него станут всеобщими. Рынки, от финансового до металлургического, не верят в макроиндикаторы, катастрофы отнюдь не предсказывающие. Они заранее планируют худшее — эти ожидания вне зависимости от того, что произойдет в ЕС и США до конца 2011 года, уже влияют на экономические и политические перспективы страны.

Российская экономика может не дождаться предсказываемого летом 2011 года улучшения макроэкономической ситуации для нее в последнем квартале года. Сентябрьское ослабление рубля, объявленная "рокировка" президента Дмитрия Медведева и премьер-министра Владимира Путина, осеннее усиление оттока капитала, отставка вице-премьера Алексея Кудрина, развитие кризиса госдолга в ЕС — все эти и связанные друг с другом и совпавшие по времени факторы постепенно формируют негативные ожидания и бизнеса, и населения. С этой реальностью, видимо, придется иметь дело и правительству Владимира Путина, и следующему — как раз 10 октября Нобелевский комитет присудил премию по экономике двум экономистам из США, разрабатывавшим инструментарий для учета такого рода ожиданий в экономполитике. Даже в случае, если в ближайшие месяцы обвала не произойдет (как уже писал неоднократно "Ъ", к тому есть веские основания — снижение инфляции в конце года, рост госспроса и госрасходов в четвертом квартале, нефть выше $100 за баррель, ожидания принятия в ближайшие недели новых инициатив ЕС по решению проблемы госдолга), тот факт, что компании РФ к нему готовятся, будет фактором торможения экономического роста. По факту, в будущем обвале, несмотря на отсутствие достоверных прогнозов, уверены почти все (см. "Прямую речь"), кроме чиновников, которым по должности предписаны "словесные интервенции" — например, первого заместителя главы ЦБ Алексея Улюкаева или заместителя главы Минэкономики Андрея Клепача, теперь уже допускающего на фоне планируемого мирового кризиса новое "русское экономическое чудо".

"Спусковых крючков" для изменения ожиданий в последние недели было слишком много, чтобы не сработал ни один. В первую очередь настроения изменились в связи с летним кризисом ликвидности в банковской системе ЕС — он не только спровоцировал проблемы с ликвидностью в банковском секторе РФ с августа, но и с сентября (см. "Ъ" от 7 октября) транслировался в проблемы с рефинансированием корпоративного госдолга. В конце августа на пике налоговых выплат объем остатков банков на корсчетах и депозиты в ЦБ достигли минимума с декабря 2010 года — 718 млрд руб. (комфортным считается уровень в 1 трлн руб.), но и после окончания налоговых выплат регулярно опускался ниже этой отметки.

Немедленным результатом, отражающимся в ожиданиях, стал рост ставок на денежном рынке. Так, например, если в августе ставки репо находились ниже 5%, то с середины сентября устойчиво превышали этот уровень. Больший рост ставок сдерживали ЦБ и Минфин, которые в разы увеличили объем вливаний ликвидности в банковскую систему. Только за сентябрь на аукционах прямого репо в ЦБ банки привлекли 1,8 трлн руб. (в августе объем привлечений — всего 41,7 млрд руб.), а в рамках депозитных аукционов Минфина — 506,4 млрд. руб.(в августе — 219,8 млрд руб.). Рост заимствований в ЦБ и Минфине привел к тому, что чистая ликвидная позиция банков (разница между корсчетами, депозитами в ЦБ, облигациями Банка России и обязательствами банков перед ЦБ и Минфином) находится на стабильно отрицательных значениях. По расчетам аналитиков банка "Траст", вчера ее уровень составлял минус 321,6 млрд руб.

Нестабильность на финансовых рынках, как и ослабление рубля, в сентябре-октябре уже является реальностью банковского бизнеса. Налицо повышенный спрос физлиц на валюту (он вырос на треть, доля валютных депозитов по итогам сентября выросла примерно на 5 процентных пунктов, до 22%). Большинство крупных банков уже повысили ставки по кредитам компаниям на 1-2 процентных пункта: на такие меры уже пошли Сбербанк, Юникредитбанк, Абсолют-банк, Транскредитбанк. Повышение ставок (в среднем на 0,5-1,5 процентного пункта) коснулось и розничного кредитования — восемь из двадцати крупнейших розничных банков повысили ставки или готовятся сделать это в случае дальнейшего ухудшения ситуации, в которой, по словам частных игроков, уверенно себя чувствуют только госбанки.

Компании также рассматривают лишь худший вариант развития событий в ЕС, транслируя ожидания на свои будущие планы в России. Так, публикация данных Ассоциации европейских дилеров о сентябрьских продажах автомобилей в РФ были восприняты рынком, при всей их неоднозначности, как сигнал будущего "вхождения в штопор". Настроения российских металлургов в отношении перспектив будущего также близки к кризисным: только ожидания замедления роста спроса со стороны КНР уже сейчас рушит и цены, и объемы производства. Наконец, даже в ритейле — отрасли, все прогнозы в отношении которой до последнего момента были исключительно позитивными (в РФ продолжается и рост частного кредитования на уровне 20% в год, и как минимум стабильны реальные доходы, и ожидается снижение нормы сбережений), уже преобладают негативные ожидания. Крупнейший российский ритейлер X% Retail Group, вчера самостоятельно обрушила котировки своих акций в Лондоне, заявив об "ухудшении макроэкономической ситуации в стране" и грядущем сокращении спроса на продукты питания.

Ожидания такого рода обычно являются "самосбывающимися" и подтверждаются отраслевыми "опережающими индикаторами". Так, на российских железных дорогах уже наблюдается снижение темпов роста, похожее на предкризисную ситуацию 2008 года, когда рост погрузки ОАО РЖД, наблюдавшийся в январе-марте, резко замедлился в апреле и остановился в мае. Три года назад после "нулевого" по показателям оборотов лета железные дороги четко обозначили кризис уже по итогам сентября падением перевозок на 2% (к ноябрю 2008 года оно уже достигло 20%). В 2011 году наблюдается схожая динамика — только вокруг нулевого роста погрузка ОАО РЖД застряла в августе-сентябре. Как и в других отраслях, у этого есть внутреннее "некризисное" объяснение — и сами железнодорожники, и частные операторы, и чиновники говорят о технологических проблемах на сети, из-за которых простаивают вагоны и не вывозятся грузы. Впрочем, и в 2008 году в отрасли вплоть до "официального объявления" кризиса в сентябре замедление темпов роста с мировым кризисом не связывали. Логистика ранее, чем другие макроиндикаторы, чувствует именно изменение настроений.

Отметим, правительство пока видит в европейском долговом кризисе, главном драйвере негативных ожиданий, скорее возможность заработать. Так, Россия, по-прежнему планирующая рост ВВП по итогам 2011 года выше 4% и официально планирующая рецессию при ценах Brent на уровне $60 за баррель, уже практически договорилась с Кипром о предоставлении ему кредита в €2,5 млрд. Вчера же помощник президента Аркадий Дворкович подтвердил консультации с правительством Испании о возможных крупных вложениях резервов в испанский госдолг. Пока неизвестно, переубедит ли демонстративная смелость российского Белого дома пессимистически настроенный бизнес и элиты, уже вносящие будущий кризис в ежедневник на 2011 год. Нобелевский комитет вчера лишь подтвердил, что такие записи игнорировать не стоит.

Басманов Е. Инвесторы ставят на дальнейшее снижение мировых котировок

Потерявшие триллионы долларов на снижении глобальных фондовых индексов инвесторы пытаются отыграть свои средства на падающих рынках. Все больше участников торгов открывают короткие позиции по целому ряду бумаг, делая ставку на то, что в ближайшие месяцы фондовые рынки не будет ждать ничего хорошего, свидетельствуют данные Bloomberg и Data Explorers.

В сентябре участники рынков взяли в долг 11,6% всех имеющихся в обращении акций. Этот показатель позволяет достаточно точно отследить количество открытых коротких позиций на рынке, ведь наиболее распространенная причина для взятия бумаг в кредит — это игра на понижение. Примечательно, что еще в июле соответствующий показатель равнялся лишь 9,5% от всего свободно обращающегося объема бумаг — рост в 2,1 п.п. оказался самым стремительным за последние пять лет.

Развивающиеся «медвежьи» настроения среди инвесторов легко объяснимы: 37 из 45 крупнейших фондовых рынков планеты с середины июня успели просесть примерно на 20%, уменьшив совокупную капитализацию публичных компаний на 11 трлн долл. — эта сумма сопоставима с совокупным ВВП стран БРИК. Отдельные европейские рынки успели потерять по 25%. В число «лузеров» вошли французский индекс CAC40 и немецкий DAX. Китайский Shanghai Composite, хотя и падал не такими стремительными темпами, но вчера опустился до показателей марта 2009 года. В целом индекс MSCI All-Country World составляет сейчас лишь половину своего рекордного за последние 16 лет значения и постепенно приближается к историческому минимуму, зафиксированному в 2009 году.

Текущие финансовые проблемы США и ЕС заставляют инвесторов ставить на падение акций компаний не только банковского сектора. Так, одной из самых «пессимистичных» бумаг в США сейчас являются акции крупнейшего производителя алюминия, компании Alcoa. Ставки на понижение курсовой стоимости актива сделаны в отношении 4,4% свободно обращающихся на бирже бумаг. Другими «чемпионами» в этом отношении являются компании Pfizer и General Electric — за последний месяц инвесторы увеличили свои короткие позиции по этим акциям на 22 и 13% соответственно. Европейские инвесторы оказались несколько более сдержанными по сравнению со своими американскими коллегами — средний совокупный размер открытых коротких позиций по одной компании не превышает 2,8% от торгуемых акций. Правда, в ряде стран Старого Света все еще действует временный запрет на короткую продажу бумаг 66 представителей банковского сектора.

Одним из рекордсменов по открытым коротким позициям сейчас является Гонконг. Ставка на понижение курсовой стоимости местных акций здесь сделана в отношении бумаг совокупной стоимостью 1,6 млрд долл. Это примерно 14% рынка — самый высокий показатель с 1999 года.

Стоит отметить, что среди экспертов нет единого мнения касательно продолжительности «медвежьего» тренда на фондовых рынках планеты. По самым оптимистичным прогнозам, падать рынки будут еще около месяца. «Здесь все напрямую зависит от политиков и их способности представить инвесторам четкий план действий перед лицом нового кризиса. От США здесь ждать ничего хорошего не приходится, поэтому надежда остается лишь на Европу. Если на саммите G20 в Каннах в начале ноября власти смогут убедить инвесторов в том, что путь к решению проблемы найден, то нас ждет продолжительное ралли. В противном случае мы продолжим падать», — сказал РБК daily главный экономист ING Bank Роберт Корнелл.

Гендлин Владимир. 1998-й: крах и облегчение

Вся натура источала благоденствие и процветание. Тренды предыдущего года продолжали радовать российский капитализм. По-прежнему самые хорошие зарплаты были у людей самых непонятных профессий — финансистов, аудиторов, журналистов, дизайнеров, PR-специалистов, маркетологов, брендологов. Были.

Маркетинг и брендинг по-прежнему рулили. В продовольственных магазинах хозяйничала марка "Довгань" (водка, майонез и другие полезные продукты), а в универмагах — опять же родные Carlo Pazolini и TJ Collection (поселившиеся в ЮАР Тимур и Юлия выдавали свою весьма качественную продукцию за лондонскую), Faberlic, ростовская Gloria Jeans и другие русские марки под иностранными названиями.

Уже не только иностранные инвесторы, но и простые граждане, в том числе мои коллеги по "Коммерсанту", включились в игру с ГКО и с чувством глубокого удовлетворения погашали свои купоны. Один из наиболее удачливых приобрел коттедж в поселке Чигасово (по соседству с банкиром Владимиром Гусинским, который его и выстроил) и обреченно говорил, что вот, дескать, только что подписал договор о том, что должен каким-то людям $100 тыс. (сумасшедшие деньги по тем временам).


Но жизнь, казалось, вошла в правильную и благополучную колею. Обнаруживается множество талантов, получивших заслуженное признание. 98-й год запомнился оглушительным успехом обосновавшейся в Лондоне группы "Мумий Тролль", которая хоть и получила славу кумиров школьников, но впечатляла профессионализмом и одновременно фриковым шармом. В том же году обрушивается слава на группу белорусских ребят под названием "Ляпис Трубецкой" — "Ранетое сердце", "Ты кинула", "Любови капец" и другие их вещи я впервые услышал отнюдь не по радио, а, как ни странно, в супермаркете "Седьмой континент".


По заслугам досталось и "Ментам". В начале года сериал, который до этого смотрели на записанных в Питере видеокассетах, перекочевал на только что созданный телеканал TNT под названием "Улицы разбитых фонарей". В период кризиса и одичания российского кино любительские "Менты" казались умным, ироничным и здравым сериалом для аналогичных зрителей.

В том же году на экранах появился "Титаник" Джеймса Кэмерона с участием Кейт Уинслет и Леонардо Ди Каприо. Блокбастер обошелся в $200 млн, но собрал в итоге более $1 млрд. И кстати, именно тогда начался расцвет новых кинотеатров вроде "Кодак Киномир", пропахших попкорном и гламуром.

Москва сильно похорошела после празднования своего 850-летия годом раньше. Один знакомый, вернувшийся после двух лет учебы за границей, с удивлением говорил об изменениях: в центре стало чисто, на дорогах пропали выбоины, а здания посвежели. Он, правда, не знал, что московские власти обязали вылизать фасады зданий арендаторов и владельцев бизнеса.

Характер и масштаб проблем заметно изменились по сравнению с предыдущими годами. В ночь с 20 на 21 июня москвичей застал сильный дождь и ветер, который наутро оказался ураганом, убившим 11 человек, ранившим около 200 человек и повалившим около 45 тыс. деревьев. Отключился общественный транспорт, повреждены кровли Большого театра и Большого Кремлевского дворца, сломаны 12 зубцов Кремля, сорваны кресты Новодевичьего монастыря. Ущерб составил около 1 млрд руб. Как оказалось, это было самое разрушительное стихийное бедствие в Москве с 1904 года.

Еще страна увлеченно следила за перипетиями романа американского президента Билла Клинтона со стажеркой Белого дома Моникой Левински. "Оральный" кабинет, "следы любви" на одежде Моники, "отрицаловка" Клинтона — этим были поглощены телеканалы и газеты. Год спустя, когда США бомбили Югославию, юные элдэпээровцы скандировали перед расстрелянным чернильницами и гранатометом посольством США на Новинском бульваре: "Моника, Моника, давай сыграем в слоника!"

"Зарабатывать можно на чем угодно и сколько угодно"

К этому времени многие мои сверстники, вступившие в профессиональную жизнь в конце 80-х, уже подводили итоги карьеры. Один однокурсник и хороший товарищ так рассказывал о начале своей карьеры риэлтора в начале 90-х: еще не успев открыть фирму, он разместил в "МК" объявление о наборе "молодых энергичных людей". В арендованную для встречи Коммунистическую аудиторию на журфаке МГУ, который он недавно окончил, набилось человек пятьсот. Недолго думая, мой приятель объявил вход платным и выбрал из толпы девушку — собирать entrance fee. Плату за вход назначил наугад — 15 руб., даже не думая, много это или мало. По окончании его выступления девушка-"билетер" передала ему охапку денег — более 7 тыс. руб. И была счастлива получить за труды свои 100 руб. Завершил рассказ мой товарищ следующим выводом: "И вот тогда я понял, что зарабатывать можно на чем угодно и сколько угодно, пока не надоест". В дальнейшей его карьере был весь джентльменский набор приключений ранних 90-х: "кидалово", аресты, принудительные выезды для задушевных бесед к бандитам... К 1998 году это был уже матерый предприниматель, давно решивший все свои материальные проблемы и снисходительно вспоминавший молодость.

Но молодежь конца 90-х жила уже в другой реальности, а планы на жизнь строила более глобальные. В одном со мной кабинете сидел юный корреспондент Вадим Арсеньев, освещавший фондовый рынок в газете "Коммерсантъ". В 98-м он захотел поехать учиться в США на MBA. Я дал ему координаты хорошей школы, готовившей для сдачи экзаменов TOEFL и GMAT, хотя и не верил в успех его предприятия. На MBA принимали с очень сильным английским, и вся математика была на английском, а у Вадима с английским не было даже шапочного знакомства (в школе учил немецкий). Однако каждую свободную минуту он использовал для подготовки — бубнил английские фразы под аккомпанемент учебного компакт-диска. Я даже сильно зауважал его за такую настойчивость. И еще сильнее зауважал, когда через полтора года он поступил в Университет Чикаго на программу MBA. Он пробил себе кредит и исчез на два года, а затем вернулся сотрудником одной из крупнейших инвесткомпаний. Год назад мы встречались с ним в Киеве, где он работал директором инвестиционного фонда. А сейчас, кажется, заведует чем-то в ВТБ. Пусть после этого кто-то скажет, что успеха при российском капитализме добивались лишь бандиты да дети чиновников.

Еще один мой хороший друг имел совсем другой опыт предпринимательства. В середине 90-х ему пришлось уехать из Казахстана, где он родился и вырос и где сделал серьезную журналистскую карьеру. Переехал к родителям жены в захолустный городок средней России. Работы не было. Пришлось крутиться. В редкие встречи в Москве он кисло реагировал на мои речи о "продвинутом" маркетинге и брендинге, устало объясняя правду жизни: "Как я поступил — посмотрел, чем все люди занимаются. А занимались они одним и тем же — ехали в Москву и покупали пригоршню жвачек и бутылку осетинской водки. Потом продавали у нас и на вырученные деньги покупали в Москве две пригоршни жвачки и две бутылки водки. Я стал делать то же самое". Через два года он владел сетью магазинов в своем райцентре и считался местным олигархом. То есть делал все то же самое, что и все, только немного лучше.

Но в Москве капитализм выглядел гораздо изощренным. В середине года был образован комитет по встрече третьего тысячелетия. В него вошли самые яркие представители элиты — президент корпорации НИПЕК Каха Бендукидзе, член президентского совета Сергей Караганов, сопредседатель "Круглого стола "Бизнес России"" Юрий Милюков, директор фонда "Общественное мнение" Александр Ослон, президент Фонда эффективной политики Глеб Павловский, профессор Сергей Капица, директор Института современной политики и экономики Федор Шелов-Коведяев, главный продюсер НТВ Леонид Парфенов, генеральный продюсер ОРТ Константин Эрнст, писатель Владимир Сорокин, председатель комитета Марат Гельман и другие.

Прямые затраты на встречу 2000 года оценивались в $400 млн. Причем это был не распилочный проект — так, в Англии самый первый оргкомитет по встрече миллениума начал работу еще в 1986 году, а к 1998-му там было уже построено несколько крупнейших сооружений Европы — Купол тысячелетия на Гринвичском меридиане и Башня тысячелетия в Лондоне высотой 305 м. В Париже строилась 200-метровая башня из дерева. На Таймс-сквер в Нью-Йорке установили мониторы, на которые с помощью 600 спутников планировалось передавать трансляции встречи 2000 года со всех концов земного шара. В Китае взялись соорудить огромные часы на Великой стене. А еще продвигались услуги по 24-часовому перелету на "Конкорде" вокруг света вслед за рассветом новой эпохи (билет на рейс стоил $70 тыс.).

В то же время были опасения, что миллениум может стать раздражителем для нехристианского населения Земли — буддистов, мусульман, язычников Африки и Южной Америки. Кроме того, еще свежи были воспоминания от встречи предыдущего миллениума (Happy New Year-1000), когда ожидался конец света, религиозные фанатики истребляли магов, сумасшедших и просто умных людей. Чтобы уйти от апокалиптических настроений, в структуре оргкомитета были созданы "комитет-2100", а также "совет-2004" — в знак того, что в 2000 году жизнь не заканчивается. Сейчас есть ощущение, что эти комитеты и советы сработали не в полную силу.

От жука до тараканов

Еще возникла история с "багом тысячелетия" — Y2K. До часа Х оставалось больше года, но тема уже стала горячей. В июле 1998-го председатель Госкомитета по связи и информатизации Александр Крупнов заявил, что решение компьютерной проблемы 2000 года обойдется России в $500 млн. В остальном мире масштабы проблемы оценивались гораздо дороже. Дело было в том, что в компьютерных программах предусмотрено хранение дат только в двух последних цифрах года. При наступлении 2000 года часть программ понимала его как 1900, а другая часть — как 1980. Многие обозреватели считали, что эта ошибка (ее назвали Bug-2000) может вызвать серьезные сбои промышленных, финансовых и военных компьютерных систем и привести к глобальной катастрофе.

В Великобритании координацией действий по решению проблемы Y2K занимался премьер-министр, в США — помощники президента. Многие требовали приостановить деловую активность в странах третьего мира: мол, кризис из-за Y2K там неизбежен. Последствий от него ожидали не меньших, чем от недавнего финансового кризиса в Азии. Однако, как показали дальнейшие события, никакой катастрофы не произошло.

В целом все шло по спокойному сценарию. 17 июля захоронили царские останки в Петропавловском соборе Петербурга — ровно через 80 лет после убийства. Было жаркое лето, и у офисных работников была лишь одна проблема — запрещали выходить на работу в шортах. Те, кто разбирался в экономической ситуации, ожидали краха — но кто их слушал?

Объявление дефолта 17 августа многих взволновало. Однако простым обывателям было ни жарко ни холодно. Закрылись некоторые заведения, где привыкли отдыхать. Курс доллара взлетел в четыре раза — с 6 руб. до 24. Хуже всего пришлось тем, кто совершил серьезные покупки накануне кризиса.

Одним из них был я: за месяц до кризиса я занял денег у друзей для постройки дачи. Перед этим я наведался в несколько строительных фирм. Помнится, в одной из них под макетом дома жили тараканы (приподнял крышу, и они побежали по столу). В дальнейшем, приходя в очередную строительную фирму, я начинал разговор с вопроса: "А у вас есть тараканы?" В те времена тараканы еще не успели исчезнуть из Москвы (говорят, на них плохо подействовало распространение сотовой связи и электробытовых приборов, из-за которых повысился уровень электромагнитного излучения). И при каждом заселении в очередную съемную квартиру всегда довольно болезненно происходило знакомство с новыми тараканами. Хуже них были только крысы, забиравшиеся в квартиры по стояку.

Итак, 17 августа 1998 года для обывателей кризис казался просто очередной подставой правительства (в апреле Виктора Черномырдина на посту премьера сменил Сергей Кириенко). Но когда в сентябре не выплатили зарплаты, а в магазинах исчезли из продажи целые товарные позиции, стало ясно, что все всерьез и надолго. О будущем задумался и я, и мой коллега, купивший коттедж в поселке Чигасово, и мой друг-предприниматель из далекого райцентра, купивший перед кризисом квартиру в Москве, и тысячи других. История выглядела форменным издевательством: например, фото моей дачи я увидел вскоре после кризиса в рекламной газете, но по цене в четыре раза дешевле, чем я за нее заплатил. Кто вообще видел коттеджи за $7 тыс.?


"Купим остатки на счетах в вашем банке"

Вскоре стало понятно, что это крах. И от этого возникло ощущение облегчения, как ни странно. Представьте, что вы сбросили с себя все обязательства, лишнюю одежду, обувь, дипломат с документами и деньгами — и пошли дальше голышом.

Позже я общался с украинскими бизнесменами, которые говорили: "Россия удивительно быстро, всего за полтора года, вышла из кризиса. У нас на это ушло гораздо больше времени".

В России борьба с кризисом выражалась не только в невыплате зарплат. Огромное число бизнесов оказалось в долгах перед партнерами, которые привыкли доверять. Здесь одним жестким отношением не обойдешься — приходилось идти на компромиссы. Кто-то снизил цены. Кто-то пошел на реструктуризацию. Кредиторы, желавшие получить обратно долг, подбрасывали проекты своим должникам. Одна кожгалантерейная фирма вложила все свои деньги в недвижимость — и навсегда увязла в этом новом бизнесе. Другие переориентировались на российских поставщиков — выяснилось, что многие наши фирмы способны заместить импорт. Даже западные компании научились реагировать гибко. Так, Japan Tobacco International, накануне купившая весь международный бизнес RJR Reynolds Tobacco за $8 млрд, с уходом с рынка ряда дистрибуторов начала напрямую работать с розницей: мерчандайзеры сами загружали машины коробками с товаром и развозили по точкам. Кроме того, решила поддержать тех дистрибуторов, которые не "сели на товар", и ввела для них валютный коридор. Скажем, поставщик на две недели устанавливает для дистрибуторов свой гарантированный курс доллара — между 8,5 и 9,5 руб.

Быстро образовался рынок долгов. В газетах и в интернете зачастили объявления: "Купим остатки на счетах в вашем банке". Остатки в Торибанке и в "СБС-Агро" сразу нарекли ториками и агриками. Оказалось, что даже с зависшими счетами можно иметь дело. Как вариант — перевести свои счета в непроблемные банки, то есть не слишком крупные и не слишком мелкие, те, что не увязли в игре с ГКО. Вкладчики вскоре выяснили, что даже зависшие деньги могут через какое-то время вернуться, хотя и не в полном объеме, а если и не вернутся, то будут заработаны снова.

Дефолт 1998 года здорово вычистил российскую экономику. Сразу заговорили о том, что, наконец, кончатся непомерные зарплаты, завышенная маржа и увлечение импортом. Так и вышло: импорт надолго ушел с рынка, зарплаты снизились в два-три раза, а сам бизнес сильно изменился — в лучшую сторону.

Илющенко Константин. Дабл-даун по-русски. Почему и куда падают рубль и акции

Российский финансовый рынок лихорадит третий месяц подряд. С середины июля 2011 года акции потеряли около 25% своей стоимости. За этот же период российский рубль девальвирован к бивалютной корзине на 11%. Чего ждать дальше?

По нашему мнению, мини-девальвация рубля закончена, а вот дно рынка акций еще далеко — технический анализ свидетельствует, что индекс ММВБ в ближайшие месяцы может провалиться до 1000 пунктов, то есть еще процентов на 20 против нынешних уровней.

Слушайте Игнатьева

В конце сентября, после того как курс бивалютной корзины достиг 37,5 рубля, глава Банка России Сергей Игнатьев назвал эту цифру верхней границей коридора возможных колебаний, добавив, что «я и мои коллеги вряд ли захотим что-то менять и в ближайшие недели». А такие словесные интервенции имеют хорошую кредитную историю.

В начале ноября 2008 года Игнатьев заявил о «повышении гибкости валютного курса рубля, может быть, в нынешних условиях с некоторой тенденцией к ослаблению рубля». После этого курс бивалютной корзины вырос за два с половиной месяца с 31 рубля до 41.

В феврале 2009 года Сергей Игнатьев объявил о завершении девальвации и сказал, что те, кто играет против рубля, будут разочарованы. После этого курс бивалютной корзины снижался более года.

В конце июля 2011 года Игнатьев сказал: «Есть ожидания у участников валютного рынка, что положительное сальдо текущего счета платежного баланса будет уменьшаться, поэтому возможны риски ослабления рубля в недалекой перспективе», уточнив, что это не его мнение, а ожидания участников рынка, в основе которых лежит высокая вероятность снижения цен на нефть, а также высокие темпы роста импорта. В этих словах можно увидеть косвенный намек на грядущую девальвацию, которая действительно случилась.

Последние заявления Сергея Игнатьева и валютные интервенции Центрального банка остановили девальвацию руб­ля, и если доллар и дорожает к рублю, то только потому, что его курс растет к европейской единой валюте на мировом рынке. Это создает впечатление, что девальвация продолжается, но на самом деле это не так — по отношению к бивалютной корзине рубль в последнюю неделю вчерне стабилизировался.

Центральный банк, по всей видимости, учел опыт 2008 года и, видя шоковую ситуацию на финансовых рынках, не стал удерживать курс рубля, сопротивляясь бегству игроков рынка в валюту. Заведующий кафедрой оценки стоимости активов ГУ—ВШЭ — Пермь и начальник аналитического отдела УК «Парма-Менеджмент» Дмитрий Тимофеев считает, что сейчас играть против рубля опасно. Согласно его модели, описывающей связь стоимости нефти и курса доллара к рублю, недавнее пиковое значение 32,5 руб./долл. соответствует цене на нефть около 85 долл./баррель, тогда как текущая цена составляет 104,6 долл./баррель. Ей, в свою очередь, соответствует курс 29,6 руб./долл. Таким образом, согласно модели, курс «перелетел» свои равновесные, определяемые фундаментальными факторами уровни.

Еще один фактор — постепенный переход ЦБ к политике таргетирования инфляции, что означает перенос акцентов в денежно-кредитной политике с курса рубля на процентные ставки. Соответственно, ЦБ гасит только краткосрочную волатильность курса, не вмешиваясь в рыночные тренды его изменения. Это было заметно многим игрокам и, соответственно, могло оказать влияние на торговые стратегии западных инвестиционных банков. Раньше они приводили капитал в Россию, конвертировали доллары в рубли и покупали фондовые активы (акции, облигации), зарабатывая и на укреплении рубля, и на росте стоимости активов. При необходимости игроки могли хеджировать валютные риски на срочном рынке. Сейчас, в менее предсказуемых условиях на валютном рынке, такая прямолинейная схема уже не работает.

Индекс ММВБ падает сильнее своих компаньонов по клубу BRIC, а растет медленнее. Исключение — Китай, но его фондовый рынок довольно сильно зарегулирован и существует в двух ипостасях — для иностранцев и для «своих»

Хуже одноклассников

То, что российский рынок акций выглядит слабее, чем бразильский и индийский, заметно. Индекс ММВБ падает сильнее своих компаньонов по клубу BRIC, а растет медленнее. Исключение — Китай, но его фондовый рынок довольно сильно зарегулирован и существует в двух ипостасях — для иностранцев и для «своих».

Какие же тенденции характерны сегодня для нашего рынка? Если говорить о притоке средств частных лиц через ПИФы, то они уменьшились. По данным агентства , с середины 2008 года по настоящее время отток средств из фондов составил 23 млрд рублей. Это следствие того, что фонды в кризис показали низкую эффективность; кроме того, поправки в Закон о рекламе, касающиеся коллективных инвестиций, привели к ее отсутствию.

Другая вероятная причина охлаждения интереса к российскому рынку — возможный переток российских денег на финансовый рынок Украины в 2010 году, где так называемые НДС-облигации правительства приносили прибыль порядка 20% годовых.

Если говорить об иностранных деньгах, то следует в первую очередь понять, почему до кризиса 2008 года их было больше. Одна из причин — упомянутая валютная политика Центрального банка. Следующая — крупные IPO и SPO («Роснефть», ВТБ, Сбербанк, приватизация электроэнергетики и т. д.).

Кроме того, возможно, закончился этап стратегической покупки пакетов акций предприятий. Например, иностранцы поглотили «Вимм-Билль-Данн» и «Лебедянский», существенно нарастили долю в «Балтике». Дойче банк скупил было 6% акций РКК «Энергия», а затем продал их управляющей компании «Лидер».

Сегодня, когда внимание политиков и финансистов сосредоточено на проблемах в Европе, фондовые рынки находятся в очень нервозном состоянии, ожидая разрядки в виде банкротства отдельных банков. Поэтому некоторые европейские активы выглядят более дешевыми, чем их аналоги в России. Яркий пример — акции банков. Глобальные инвестбанки вполне могут перекладываться из Сбербанка в немецкий Commerzbank. И, соответственно, «тяжелый» Сбербанк тянет индексы вниз. Кроме того, по словам управляющего директора ФК «Открытие» Евгения Данкевича, кредитный кризис в Европе привел к тому, что некоторые иностранные банки получают ликвидность в России.

В статье «Коррекционная пауза» («Эксперт» № 22 за 2011 г.) в качестве целей ожидаемого падения были указаны значения 1350 или 1200 пунктов по индексу ММВБ. Реальность оказалась такова: индекс ММВБ упал до 1355 пунктов, достигнув первой цели, а затем через некоторое время опустился до 1240 пунктов. В результате на графике индекса ММВБ мы видим отчетливое падение с апреля 2011 года, состоящее из пяти, а не из трех волн. С точки зрения волновой теории это означает: высока вероятность, что нас ждет более глубокое снижение к 1000 пунктам. А далее, если верить волновой теории, одной из ветвей технического анализа, мы увидим разворачивание новой волны глобального роста рынка, в результате чего значение индекса ММВБ через полтора-два года будет выше 2000 пунктов.

Тихомиров В., Трунин П. Состояние финансовой системы России: Все лучше, чем в 2008 г.

В августе — сентябре падение котировок на российских фондовых рынках и резкое обесценение рубля по отношению к другим валютам стали первыми сигналами того, что ситуация в российской экономике может в ближайшее время значительно осложниться. И хотя основные причины этого лежат вне России — это прежде всего страхи инвесторов и бизнесменов относительно возможного развала зоны евро и новой волны рецессии в мировой экономике, — российская экономика в очередной раз показала, насколько тесно она взаимосвязана с глобальной экономикой.

Это означает, что в случае существенного ухудшения мировой финансовой и экономической ситуации экономика России окажется под давлением, как это мы видели три года назад. Однако последствия внешних шоков могут быть разными, даже несмотря на такую сильную зависимость от цен на сырье. В качестве примера можно привести Казахстан, экономика которого даже в большей степени, чем российская, зависит от цен на нефть. Однако в 2009 г. ВВП Казахстана не только не сократился, но даже вырос (на 1,2%), в то время как в России падение ВВП составило 7,8%. Иными словами, ключевой вопрос состоит в том, насколько готова финансовая система и экономика в целом к шокам — как внешним, так и внутренним.

Многие экономисты согласны с нами в том, что сейчас российская финансовая система намного прочнее, чем три года назад. Это связано и с большей гибкостью валютного курса, и с произошедшей реструктуризацией внешнего долга частного сектора, и с опытом антикризисного реагирования, накопленным как компаниями, так и государством. В сущности, то резкое снижение, которое мы наблюдали на фондовом и валютном рынках, как раз и есть проявление лучшей подготовки к кризису. Достаточно вспомнить, что было три года назад, когда в попытке остановить падение на рынках российское правительство решило направить часть своих резервов на покупку российских акций, что, конечно же, не смогло существенным образом изменить общую динамику. Ну а про курс рубля и его «управляемую девальвацию» в 2008-2009 гг. лучше даже не вспоминать.

Перемены 2008-2011

Среди макроэкономических индикаторов, которые сегодня позволяют нам более оптимистично оценивать способность российской экономики противостоять кризису, можно отметить следующие. Во-первых, существенным образом изменилась долговая ситуация. Если в 2008 г. на долю краткосрочных заимствований частного сектора приходилось 80% общей суммы долга, то в настоящее время эта цифра равна 20%. Во-вторых, Россия — одна из редких стран, где общий объем международных резервов ($532 млрд) покрывает весь национальный внешний долг. В-третьих, устранены многие из дисбалансов, которые в 2008-2009 гг. привели к резкому падению объемов ВВП. Это прежде всего относится к инвестиционной и кредитной активности в экономике, где сегодня риски регулируются заметно лучше, чем в 2008 г. И наконец, в-четвертых, несмотря на сохранение высокого уровня бюджетных расходов, запас прочности государственной финансовой системы далеко не исчерпан. Так, по нашей оценке, в текущем году федеральный бюджет может быть сбалансирован при среднегодовой цене нефти марки Urals в $92 за баррель, что заметно ниже официальной оценки в $108 за баррель. И это при том, что за девять месяцев 2011 г. средняя цена сложилась на уровне $107.

В следующем году даже в случае сохранения нефтяных цен на высоких уровнях мы ожидаем снижения уровня зависимости бюджета от нефти, что будет достигнуто за счет проведения реформ и перепланировки бюджета в послевыборный период. К числу таких реформ можно отнести изменения в налоговой сфере (включая введение новых ставок налога на недвижимость и землю), пенсионной сфере (увеличение социальных выплат и возможное увеличение пенсионного возраста), либерализацию тарифов (что приведет к сокращению бюджетных субсидий и увеличит денежные доходы и инвестпрограммы в инфраструктурной области), введение льготных налоговых ставок для новых инвестиционных проектов, особенно в части модернизации экономики. Все это может, по нашей оценке, уже в следующем году снизить уровень средней цены на нефть для сбалансированного бюджета до $75-80 за баррель.

Помимо указанных изменений фундаментального характера есть ряд текущих макроэкономических и денежных индикаторов, которые, на наш взгляд, могут сигнализировать о степени готовности российской финансовой системы к кризису. В совместном исследовании инвестиционный банк «Открытие капитал» и Институт экономической политики им. Гайдара попытались объединить наиболее значимые из таких индикаторов в индекс финансовой стабильности в РФ. Целью индекса финансовой стабильности является определение степени уязвимости российской финансовой системы перед внешними или внутренними шоками. Иными словами, если индекс показывает рост — что говорит об увеличении рисков, — то это означает, что финансовая система РФ становится более уязвимой вследствие нарастания внутренних дисбалансов. Поэтому, когда такой шок имеет место, например, как это произошло на прошлой неделе вслед за обвалом котировок акций на мировых и российском фондовых рынках и резким ослаблением рубля, в случае если индекс устойчиво показывает повышенные значения, это означает, что российская финансовая система имеет существенно больший шанс перейти в стадию кризиса. Именно такую ситуацию в наших исследованиях мы наблюдали с начала 2008 г., когда индекс показывал быстрое нарастание нестабильности в российской финансовой системе прежде всего в силу роста внутренних дисбалансов. Когда же кризисные явления стали нарастать на глобальных рынках, российская финансовая система в конце 2008 г. быстро вошла в состояние кризиса.

Причин для кризиса пока нет

Согласно динамике индекса текущая ситуация в России значительно отличается от ситуации 2008 г. (см. график). Несмотря на небольшой рост значения индекса в июне 2011 г., это не стало тенденцией: данные индекса за июль — август 2011 г. указывают на то, что российская финансовая система находится в стабильном состоянии. Это позволяет нам утверждать, что пока мы не наблюдаем фундаментальных причин для прогнозирования масштабного финансового кризиса в стране.

Для построения системы индикаторов — предвестников финансовой нестабильности в РФ использовался так называемый сигнальный подход. При этом рассматривались только те индикаторы, которые публикуются не реже одного раза в месяц, что позволяет вести регулярный мониторинг индекса. Использованные для построения индекса индикаторы можно условно объединить в четыре группы: 1) денежные индикаторы (денежный агрегат М2, денежный мультипликатор, базовый ИПЦ, сумма депозитов банков в ЦБ РФ и ОБР у коммерческих банков); 2) процентные ставки (ставка на рынке МБК, средне- и долгосрочные ставки на рынке ГКО-ОФЗ); 3) показатели платежного баланса и валютного рынка (международные резервы ЦБ РФ, отношение денежного агрегата М2 к международным резервам, реальный курс рубля к доллару США) и 4) показатели фондовых рынков (индекс РТС, индекс корпоративных облигаций ММВБ, индекс государственных облигаций RGBI).

Заметим, что важно понимать те ограничения, которые имеет предлагаемая система индикаторов. Во-первых, данная методология дает лишь определенную информацию о складывающихся тенденциях в сфере финансовой нестабильности, но не указывает на то, что финансовый кризис однозначно случится или не случится. Во-вторых, анализ индикаторов-предвестников позволяет следить за долгосрочными тенденциями развития экономики. Так, отдельные негативные тенденции могут в краткосрочной перспективе компенсироваться благоприятными факторами. В то же время при ухудшении конъюнктуры накопленные негативные явления в экономике могут все-таки вызвать финансовую нестабильность. И наконец, надо учитывать, что пороговые значения индикаторов рассчитываются на основании их динамики перед кризисами, имевшими место в РФ в 1992-2011 гг. Это позволяет более точно настроить пороговые значения на выявление специфических проблем в российской экономике, однако делает их менее чувствительными к новым типам кризисов. Иными словами, использование предлагаемой методологии не позволяет абсолютно достоверно прогнозировать приближение финансового кризиса.

Гайдаев В. Сглаз народа. Угроза греческого референдума обрушила мировые рынки

Обнародованные планы греческих властей вынести с таким трудом согласованную помощь от ЕС и МВФ на референдум повергли инвесторов по всему миру в шок. Исход такого референдума предсказать несложно: до 70% греков не одобряют урезания бюджетных расходов, которое предусматривает международная помощь стране. Риск дефолта Греции и отставки ее правительства, выхода страны из зоны евро и дестабилизации всей этой зоны вчера снова стал реальностью. В результате европейские фондовые индексы рухнули на 4,8-7%, российские — на 2,8-5%.

Комментируя то, что происходило вчера на мировых фондовых площадках, участники торгов осторожно говорили: "Это напоминает панику". Ведущие европейские фондовые индикаторы потеряли за день 4,8-7%, американские индексы к 20:30 мск снизились на 2,4-3%. Индекс РТС по итогам торгов рухнул на 5%, опустившись ниже уровня 1500 пункта, до 1484,98 пункта, индекс ММВБ потерял 2,8%, снизившись до 1456,29 пункта.

Под ударом оказался и российский валютный рынок. По итогам сессии на ММВБ курс доллара остановился на отметке 30,80 руб./$, что на 64 коп. выше закрытия пятницы. Бивалютная корзина подорожала на 33 коп., до 35,9007 руб. Несмотря на ослабление европейской валюты на внешнем рынке, курс евро на торгах ММВБ фактически остался на уровне закрытия предыдущего дня (42,135 руб./€). Укрепление доллара сопровождалось ростом активности валютных дилеров. Вчера на ММВБ объем торгов долларами с поставкой "завтра" превысил $6,88 млрд, что на треть выше показателя понедельника.

Инвесторы по всему миру возобновили бегство из рисковых активов, поскольку в понедельник стало известно, что в Греции может состояться референдум по вопросу принятия финансовой помощи от ЕС и МВФ в обмен на урезание бюджетных расходов. С таким предложением выступил премьер Греции Йоргос Папандреу. "Через несколько недель мы должны заключить новый кредитный контракт с Евросоюзом. Пусть люди скажут свое последнее слово, пусть они решат судьбу страны,— заявил господин Папандреу, выступая в парламенте.— Референдум может состояться уже в январе следующего года".

В случае проведения референдума могут быть перечеркнуты достижения последнего саммита лидеров Евросоюза, состоявшегося на прошлой неделе. Основной заслугой этого саммита стали договоренности, позволяющие списать Греции примерно €100 млрд из €360 млрд долга, что сняло напряженность и неопределенность в вопросе перспектив развития еврозоны. "Казалось бы, план был намечен четко и понятно: в обмен на дисконт в 50% Греция должна была принять ряд непопулярных мер по сокращению государственных расходов,— отмечает главный директор по инвестициям УК "Газпромбанк-Управление активами" Андрей Зокин.— Однако, согласно опросу общественного мнения, порядка 60-70% греков не одобряют меры жесткой экономики, это не добавляет оптимизма рынкам". В условиях, когда целесообразность с таким трудом реализуемого плана спасения Греции поставлена под сомнение, доходность греческих облигаций обновила исторические максимумы. Доходность десятилетних бумаг поднялась до 26,82% годовых, а двухлетних — превысила 107% годовых.

Отказ греков от предложенной помощи чреват объявлением дефолта по суверенному долгу Греции уже до конца этого года, считают аналитики. "Сам по себе дефолт Греции по долгу не станет неожиданностью и не вызовет эффекта домино,— отмечает аналитик Райффайзенбанка Денис Порывай.— Важен прецедент, который снизит доверие к еврозоне и вызовет рост стоимости заимствования для остальных периферийных стран". "Отмена программы МВФ и ЕС, недавно обсуждавшейся греческим правительством, повысит риск вынужденного и беспорядочного дефолта и потенциального выхода Греции из зоны евро,— заявило вчера агентство Fitch.— Оба этих события будут иметь тяжелые последствия для финансовой стабильности в 17 странах зоны единой европейской валюты".

В настоящий момент рынки ожидают ответной реакции лидеров Евросоюза. Париж и Берлин намерены вместе с партнерами по ЕС, несмотря ни на что, реализовать в ближайшие сроки соглашение по помощи Греции. "Президент и канцлер договорились провести в среду в Канне консультационное совещание с европейскими институтами и МВФ, а также с греческими властями, чтобы принять все необходимые меры для применения в ближайшие сроки соглашения, заключенного 26 октября в Брюсселе",— говорится в коммюнике французского правительства.

Между тем в самой Греции вчера к вечеру уже ждали отставки правительства. Неожиданное заявление греческого премьера о необходимости референдума тут же вызвало раскол внутри кабинета. Шесть членов Национального совета правящей партии ПАСОК в открытом письме потребовали отставки господина Папандреу с целью "формирования правительства с прочным политическим мандатом". На вчерашний вечер было назначено экстренное заседание правительства с целью обсуждения политической ситуации в стране и в рядах правящей партии.

Ведомости. 17.02.2000. № 29 (111).

Ведомости. 27.10.2000. № 200(282). Пятница.

РБК daily. 07.12.2007. С. 3 (пятница).

Коммерсант. 20.08.2008. С. 1 (среда).

Коммерсант. 23.09.2008. С. 14 (вторник).

Коммерсант. 26.09.2008. С.1, 8 (пятница).

Финанс. №20-21 (303-304). 08-21.06.2009. С.9.

Коммерсант Деньги. № 26(733). 06.07-12.07.2009. С. 12-15.

Ведомости. 14.09.2009. А5, 6 (понедельник).

Ведомости. 16.10.2008. С. 20 (четверг).

Финанс. № 41 (276). 3.-9.11.2008. С 42-43.

Коммерсант. 17.10.2008. С. 1-2 (пятница).

Коммерсант Деньги. № 49 (706). 15.12-21.12.2008. С. 16

Ведомости. 30.12.2008. Б1, Б4 (вторник).

Ведомости. 5.06.2009. Б1 (пятница).

Коммерсант Деньги. № 36 (743). 14.09.-20.09. 2009. С. 14-16.

Ведомости. 22.10.2009. А5 (четверг).

См. об этом: Приложение А16.3 – статья «Арбитраж от ВЭБа».

Ведомости. 26.11.2009. Б1 (четверг).

Коммерсант. Деньги. № 36 (793). 13.09-19.09.2010. С. 20-24.

Коммерсант. Деньги. № 37 (794). 13.09-19.09.2010. С. 24-27.

Финанс. № 33 (364). 13-19.09.2010. С. 8-13.

Ведомости. 30.09.2010. С. 5 (ведомости).

Ведомости. 24.01.2011. (понедельник).

Финанс. №7-8 (386-387). 28-02-13.03. 2011. С.10-13.

Коммерсант. 19.08.2011 (пятница).

Ведомости. 26.09.2011. № 180(2946). Понедельник.

Ведомости. 26.09.2011. № 180(2946). Понедельник.

Коммерсант. 03.10.2011. Понедельник.

РБК daily. 03.10.2011. Понедельник.

Ведомости. 5.10.2011. № 187(2953). Среда.

Коммерсант. 05.10.2011. Среда.

Коммерсант. 11.10.2011. Вторник.

РБК daily. 11.10.2011. Вторник.

Коммерсант-Деньги. № 40(847). 10.10.2011.

Эксперт. №40(773). 10.10.2011.

Ведомости. 19.10.2011. № 197(2963). Среда.

Коммерсант. 02.11.2011. Среда.

1

Смотреть полностью


Скачать документ

Похожие документы:

  1. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (4)

    Лекции
    «Теория ценных бумаг» читается в Санкт-Петербургском государственном университете экономики и финансов в шестом семестре студентам специальности «Финансы и кредит» после изучения предмета «Деньги.
  2. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (2)

    Лекции
    Неужели Алан Гринспэн все-таки стал сторонником теории «мыльного пузыря», т. е. того мнения, что цены на американском рынке ценных бумаг неоправданно высоки? Председатель Федеральной резервной системы США всегда славился умением шифровать
  3. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (6)

    Лекции
    Пекин. Во вторник в Китае открылась первая фондовая биржа, деятельность которой будет целиком посвящена удовлетворению потребностей в капитале начинающих компаний в области высоких технологий.
  4. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (22)

    Лекции
    Хотелось бы, чтобы в этом вопросе сохранилась преемственность, чтобы пришел человек, который мог бы продолжить ту политику, которую проводила ФКЦБ при Дмитрии Васильеве.
  5. Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» (3)

    Лекции
    Для российских компаний первичное размещение ценных бумаг на иностранных биржах уже с осени этого (2009) года станет практически невозможным. ФСФР меняет порядок размещения бумаг российских эмитентов за рубежом – если раньше компании

Другие похожие документы..